赵雁旎 制图

  一旦触发向下折算，分级基金优先份额和进取份额将重新分配收益。优先份额的投资者一方面可通过折算，以母基金的形式收回大部分本金和收益，另一方面可通过配对转换机制，坐享因进取份额溢价降低带来折价收敛的套利机会

  ⊙记者 吴晓婧 ○编辑 于勇

  经济减速、产能过剩，资源股行情持续低迷，导致资源类分级基金进入了触发向下折算的危险区域。

  一旦触发向下折算，分级基金优先份额和进取份额将重新分配收益。优先份额的投资者一方面可通过折算，以母基金的形式收回大部分本金和收益，另一方面可通过配对转换机制，坐享因进取份额溢价降低带来折价收敛的套利机会。

  条款对一方有利，也意味着对另一方不利。折算后B份额杠杆将大幅下降，高杠杆带来的高溢价亦将不复存在，这意味着B份额将遭遇杠杆和溢价的“双杀”。

  进入折算“危险区域”

  近期，银华鑫瑞和鹏华资源B两只资源类分级基金频繁发出可能触发不定期折算的风险提示。

  所谓不定期折算，又称到点折算，是分级基金保障进取份额活力和限制优先份额风险的一项条款。

  不定期折算可分为向上折算和向下折算，一般分别以母基金净值达到2元和进取份额净值跌至0.25元为触发条件。折算后，优先份额和进取份额的净值均恢复为1元，超过1元的部分会以母基金的形式返还给投资者。

  此次银华鑫瑞和鹏华资源B所提示的不定期折算，均为向下折算。向下折算可以使因进取份额不断亏损而受到威胁的优先份额提前收回大部分本金和收益，从而限制其风险。

  上述两只资源类分级基金近期多次触及向下折算的危险区间，其最主要原因在于，其标的指数表现持续低迷。

  截至11月22日，银华鑫瑞自成立以来，其标的指数中证内地资源主题指数累计下跌接近36%，而同期上证指数仅下跌了5.32%；鹏华资源B成立以来，其标的指数中证A股资源产业指数累计下跌接近28.74%，同期上证指数上涨了7.27%。

  从上述数据可以清晰地看出，标的指数表现低迷，母基金净值下降的损失均要由进取份额负担，这使得成立不久的两只资源类分级基金，都迅速触及面临向下折算的危险区域。

  A份额的套利机会

  善于投资分级基金的“玩家”应该能清晰地记得，去年8月末，银华鑫利触发不定期则算。嗅觉灵敏的机构资金，早就布局其中，隐含“看跌期权”的分级基金A类份额，在市场一路走低的背景下，其二级市场价格却不断创出新高，提前布局的机构资金，在弱市之下赚得“盆满钵满”。

  作为两只资源类分级基金的A份额，银华金瑞和资源A 均为每年发利息但是不还本的类永续债券，作为上市交易的分级基金A类，通常只能在二级市场买卖，缺乏按照净值直接申赎的机制。

  不过，一旦触发的不定期折算，则会强迫偿付不少于75%的本金和所有今年以来的累积利息。二者的单位净值为本金加累积利息，但是二级市场价格均以折价交易。因此，如果现在以折价投资，在不定期折算后得到原值的偿付，则会获得套利利润。

  截至2013年11月22日，两只A类份额对应的资源B、银华鑫瑞最新单位净值分别为0.36元、0.333元。据测算，只要母基金单位净值再下跌8%左右，这两只分级基金就会发生不定期折算。

  一旦发生向下不定期折算，两只分级基金的A、B份额净值归1，按照原始份额配比，A类多出来的份额转化为母基金。一旦B跌到0.25元，而A仍在1元净值以上，意味着A类将有75%以上份额转化为母基金。而目前两只A类份额基金仍保持折价。

  截至2013年11月22日，资源A、银华鑫瑞的最新市价分别为0.97元、1.022元，单位净值分别为1.054元、1.058元，分别折价7.97%和3.4%。从折价率来看，资源A的套利机会无疑更大。如果按照A类保持实际年化收益7%的价格来算，资源A在折算前的市价可达到1.018元，这较目前的价格高出5.16%。即一旦资源股大跌，资源A或将有5%以上的涨幅。

  简单而言，如果在折算前以折价买入鹏华资源A，触发到点折算相当于以净值兑现了大部分折价买入的资产，这无疑对A份额形成利好。优先份额的投资者，一方面可通过折算，以母基金的形式收回大部分本金和收益，另一方面可通过配对转换机制，坐享因进取份额溢价降低带来的折价收敛。

  不过，投资者也需要注意，一旦股市大涨，特别是资源类股票大涨，银华金瑞和资源A有短期小幅下跌的风险。例如，在持续上行近20多个交易日后，11月15日和11月18日，资源A跌幅均接近1%，主要由于上述两日市场在改革红利预期下大幅上涨。

  B份额或遭遇杠杆和溢价“双杀”

  一旦触发向下折算，那么分级基金优先份额和进取份额将重新分配收益，条款对一方有利，也就意味着对另一方不利。

  回头看银华鑫利在去年8月下旬，遭遇杠杆和溢价的“双杀”，短短几个交易日内，跌幅接近40%，惨烈的下跌，仍令人心有余悸。

  好买基金研究员白岩认为，此次银华鑫瑞和鹏华资源B如果发生折算，银华鑫瑞和鹏华资源B的杠杆将大幅下降，由高杠杆带来的高溢价亦将不复存在，也将遭遇杠杆和溢价上的“双杀”。

  “假设银华鑫瑞和鹏华资源B折算时的溢价水平，与发布风险提示公告时的溢价水平相同，折算后溢价将回复至不超过5%的一般水平，则投资者在溢价上将分别损失5.47%和16.84%，净值杠杆也将分别由3.67倍和5倍，下降至1.67倍和2倍。”

  不过，在进入向下折算的风险区域后，由于B份额的杠杆放大，部分风险偏好强的投资者，也会因为在折算前杠杆较大，“押注”B份额未触发阀值从而获取高杠杆的超额收益。但需要注意的是，在面临向下折算时，押宝进取份额反弹的风险显然很高。

  此外，好买基金研究员白岩认为，即使标的指数摆脱低迷，母基金净值上涨，只要其上涨收益不足以覆盖优先份额的约定收益，进取份额净值仍然要下降。

  “银华鑫瑞所对应的优先份额银华金瑞的约定收益为6.5%；鹏华资源B对应的优先份额，资源A的约定收益为6%。以11月20日的净值计算，如母基金净值不变，为负担银华金瑞和鹏华资源A一年的约定收益，银华鑫瑞和鹏华资源B的净值，将在一年后分别下降至0.289元和0.299元，距发生向下折算仅有咫尺之遥。因此，优先份额约定收益的负担，对进取份额陷入窘境，起到了推波助澜的作用。”

  资源类分级基金的低迷，是证券市场对我国经济减速及产能过剩等因素的侧面反映。鉴于多项不利因素需要较长时间才能得到改善，资源类分级基金的标的指数，恐怕相当长时间内都难有大的作为。而资源类分级基金的进取份额，将在优先份额约定收益的侵蚀下，不断向折算边界滑落。届时，押宝进取份额反弹将变得愈发危险，而资源类分级基金的折算险情，将成为一种常态。