发行体制向注册制转变，势必有许多“存量”制度需要完善，许多“增量”制度需要建立。有几项重要规则必须加强。比如，加大违法违规行为的惩罚力度，完善退市制度、证券民事诉讼赔偿制度以及集团诉讼制度。“注册制”以信息披露为核心，必将带来证券市场规模的迅速扩大，监管部门还得借助市场各方面的力量来监督信息披露，才能最大限度保障市场发展过程中的公平和正义。为此，还应该培养中国资本市场的“浑水”公司。

  □左晓蕾

  为了落实三中全会的部署，证监会已明确表示，未来将从三个方面推进注册制改革，落实以信息披露未核心的“注册制”，推动监管转型及把监管执法作为市场化改革的法制保障，向市场化法制化方向发展。在笔者看来，从“审核制”向“注册制”改变，是发挥市场配置资源“决定性作用”的重要制度性改革之一，IPO发行体制的这一重大改变，将带来中国证券市场的重大制度性转变。

  可以说，“注册制”的改革，既是市场化的过程，也是监管转变的过程，更是法制完善的过程。

  首先，“审核制”向“注册制”转变是理清市场与政府的界限。审核制“审”什么？审准上市公司是“好公司”还是“坏公司”。通过审核的公司，实际上被政府“背了书”，被政府“增了信”。而事实上公司的质地如何，风险可不可以承受，要不要投资，本该由投资者决定，而不是由政府“审定”。审核制下政府“为”了“不该为”的事，结果使投资者不对自己的行为承担风险，给政府造成了很大的被动，也无法发挥市场配置资源的作用。注册制当然也要“审”，不过不是“审”公司的优劣，而是“审”信息披露是否充分，“审”各项指标是否达到“标准”。至于公司什么时候挂牌，是否能实现融资目标，则交由市场决定，发挥市场配置资源的“决定性”作用。

  其次，发行体制向注册制转变，势必有许多“存量”制度需要完善，许多“增量”制度需要建立。千万别混淆了，并非“不审核”就是市场化发行。“市场化”绝非放任自流。严格说来，市场经济是 “规则”经济或者说“法治”经济。不审核的前提，是基本的法规到位，市场秩序更加公开、公平、公正，严格限制各方面损人利己的行为和活动，有利于各方面对市场建设和发展发挥积极因素。制度的完善，包括“存量”问题，如发行价格形成过程中的串谋，高管辞职套现，数据造假包装上市，退市制度名存实亡，巨额超募资金违规转移用途等等，还要解决“不审”制度下带来的新的问题，比如千军万马抢滩登陆，加剧资本市场劣币驱良币的态势，恶化上市公司质量，加剧投机行为，从根本上动摇资本市场发展基础的巨大风险等等。因此，“注册制”的市场化改革是一项系统工程，不是简单的“不审核”就可以完成的。

  针对“不审核”可能带来的新老问题，笔者认为几项重要规则必须加强。

  第一，加大违法违规行为的惩罚力度，重罚在上市过程中参与业绩造假，做假账，隐瞒风险的会计师事务所，律师事务所，保荐承销人。凡是有造假记录的中介公司，至少关闭五年不能重新开张，参与造假活动的个人五年不能参与任何中介公司的工作，问题严重的甚至终身禁入，而且终身记录在案。对串谋定价的机构，性质严重的要取消参加询价资格和一级市场申购的资格。对于造假上市的公司，香港的惩罚力度更大，包括市场价回购股份、退市，甚至被起诉。笔者认为，沪深股市完全可以借鉴相关的做法。

  高管辞职套现虽然引起公愤，可目前还没有法律规则能有效阻止这类行为。当年AIG理直气壮发放奖金几近人神共愤，最后解决的方式是美国国会专门针对AIG高管们的“奖金”课以90％以上的重税的提案重新立法，最终迫使AIG高管们放弃了奖金。所以，要阻止高管辞职套现的行为，建立对套现资金课以90％以上的重税的规定，应该是比较有效的措施。

  第二，完善退市制度加大退市的力度。在沪深股市，上市公司上市第一年增长，第二年下滑，第三年亏损已不稀奇。这类公司创业板和中小板较多，问题就更加突出。审核制的初衷之一，就是试图保证上市公司的质量和投资价值，显然没能达成目标。如果取消审核的程序，众多公司蜂拥而上，可能加剧鱼龙混杂的乱象。对此，最有效的解决之道，就是严格退市制度。否则资本市场充斥绩劣股、问题股，资源优化配置从何谈起，资本市场发展的基础也荡然无存。所以，退市制度应是实施“注册制”最重要的制度建设之一，也是资本市场法治最基础的制度之一。

  第三，加快完善证券民事诉讼赔偿制度。成熟证券市场普遍有一个“欺诈市场理论”，即不管投资人是否看到研究报告、信息披露资料，只要受到了损失，且当事人存在操纵等欺诈行为，就认为欺诈了证券市场，存在因果关系。我国的《证券法》理论研究和最高法院制定的虚假陈述的司法解释，已经解决了证券欺诈行为的因果关系推定、举证责任倒置、投资者损失赔偿的计算等问题。但在司法实践中，一些法院的判决往往不认定上述情况存在因果关系，对打击市场欺诈产生了负面作用。司法实践严格按照法律法规判决，对不严格执法的法律机构要追究责任，完全符合三中全会《决定》关于改革司法执法制度，保障社会公平正义的决定。同时，还需大幅提高行政罚款的数额，对投资者赔偿做出具体规定，剩余部分划入证券市场稳定基金。集团诉讼是美国安然公司最终被撕下“大骗子”的面具而轰然倒下的最致命的一步棋。这是发挥和强化投资者成为市场监督力量的一种模式。完善中国资本市场的集团诉讼制度，加紧培育专门承担集团诉讼的法律事务所，应该成为最重要标志之一。

  最后，还需特别提出的是，应该培养中国资本市场的“浑水”公司。中介与上市公司串谋造假是因为他们是利益共同体，而“浑水”这样的公司则完全是逆向行为，唯恐没有造假不能赚钱，有巨大的动力去发现并揭露造假的公司通过买空卖空赚钱，客观上起到了市场监督的作用。“浑水”公司固然是中国概念股在纳斯达克市场遭遇滑铁卢的“罪魁祸首”，可若换个角度看，“浑水”客观上也承担了资本市场“清道夫”的角色，扫除垃圾股的同时，把所有相关的中介公司一并推上了审判台。不妨说，中国资本市场太需要“浑水”这样的“清道夫”了。“注册制”以信息披露为核心，必将带来证券市场规模的迅速扩大，监管部门必须借助市场各方面的力量来监督信息披露，才能最大限度保障市场发展过程中的公平和正义。

  （作者系银河证券首席总裁顾问）