——专访东南大学经济管理学院名誉院长、经济学家华生

  ■发审制度改革是二次股改。股权分置改革解决的是上市公司股东之间的产权界定问题，中国证券市场还需要解决一个运行体制市场化的问题，这就是发行审批制度根本改革。否则，中国证券市场的基本制度改革就没有完成。

  ■发审制度的根本改革势在必行，但充满风险。因为一次股改还有对价，二次股改没有对价。

  ■投资者要充分认识到过渡期冲击带来的阵痛。改革最大难点是过渡期平稳落地，过渡时期的改革最需要智慧。审批制是特权也是保姆，今后生态改变，适者生存，投资者也需要改变思维惯性。风雨过后是彩虹，但我们希望在风雨的路上避免过去总出现的反复和折腾。

  ■提高上市门槛也增加了造假的难度。开始门槛高些，以后市场结构合理了，再逐步降低，这样可以较为平稳地过渡。

  ■发行审批制的市场化改革不能一蹴而就，不能搞“大跃进”、休克疗法，那样做与30 多年来中国改革走过的路径也不相吻合。发行审批制度改革，是一个整体性的根本改革，不单是新股发行一个环节的改革。

  ⊙记者 卢晓平 ○编辑 孙忠

  证监会11月30 日发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》），是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。市场化改革步伐提速，对证券市场有多大影响？如何减缓过渡期对二级市场股价的冲击？昨天，记者专访了东南大学经济管理学院名誉院长、经济学家华生。

  注册制过渡期市场冲击不可小觑

  上海证券报：本次改革之后，监管部门和发审委将只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不判断发行人的持续盈利能力和投资价值，改由投资者和市场自主判断。也就是说，新股发行的多少、快慢将更大程度由市场决定。那么，新股发行重启是否会影响二级市场走势？

  华生：我此前已经说过，股权分置改革是一次股改，发审制度改革是二次股改。股权分置改革解决的是上市公司股东之间的产权界定的问题，但中国证券市场还需要解决一个运行体制市场化的问题，这就是发行审批制度根本改革。否则，中国证券市场的基本制度改革就没有完成。

  《意见》是从发行审批制向发行注册制和市场化改革远期目标推进的过渡性措施。改革方向是正确的，意义是重大的。这将改变二十多年来中国证券市场行政审批制或变相审批制的制度安排，让市场发挥决定性作用，为中国股市生态环境根本性变化奠定基石。总之，从制度安排上看，中国证券市场可以和国际上成熟的市场接轨了。

  当然，无法回避的是，在发行审批制向发行注册制过渡期，扩容对于市场带来的压力不可小觑。这主要反映在占沪深上市公司绝大多数的中小盘股票上，其股价将面临激烈波动，受到冲击较大。

  而这和我国股市的具体国情相关。和境外成熟市场相比，A 股股价结构是扭曲的，表现在大盘股估值低，中小盘估值高。造成这种情况是长期多种因素影响，包括高市盈率发行方式、保壳行为带来的过度重组、炒新不败神话等等，甚至这种投机风气已经慢慢形成A 股市场的投机文化。因此，一旦制度和生态发生变化，带来的市场调整，不仅难以避免，而且会相当剧烈。可以预期，很多中小盘股股价会在调整中发生惨烈下挫。

  举个简单例子，上次IPO停摆前最后一家上市的公司浙江世宝A 股29 日收盘价是23.88 元，H 股只有2 元多港币。A 、H 股价差太大，向注册制过渡必然带来价值回归。随着AH股股价逐步接轨，A 股投资者将面临很大风险。

  当然，恢复新股发行本身并不决定股市中长期走势，股市运行主要由当时经济基本面和宏观政策所决定。

  上海证券报：蓝筹股在过渡期受到冲击是否会较小，甚至是受益的？

  华生：从长期看，蓝筹股应当受影响小，长期会受益。但也应当看到，在发行制度转型过渡期，在股价结构处于剧烈调整过程中时，大盘蓝筹股也难免会受到波击，只是受冲击的程度不同。

  对于中小投资者和中小盘股票，我想多说两句。因为我们市场中90% 是中小盘股，散户投资者主要集中投资在中小盘。在明年过渡期，中小盘股将会反复不断出现大调整，市场剧烈波动。处理得不好，也会给改革带来阻力，结果欲速则不达。

  投资者要充分认识到过渡期冲击带来的阵痛。当然真正过渡期结束，中小盘股的股价回到一个合理水平以后，市场的投资价值又会凸显。因此，改革最大难点是过渡期平稳落地，过渡时期的改革最需要智慧。

  提高上市门槛 减缓冲击力度

  上海证券报：证监会表示，发行节奏的市场化并不意味着目前已通过发审会的80余家企业马上就全部发行完毕。预计到2014年1月，约有50家企业能完成程序并陆续上市。目前排队申请发行的企业累计已达到760多家。《意见》发布后，证监会将按申请企业的排队顺序依次安排审核工作，预计完成760多家企业的审核工作，需要一年左右的时间。这如何理解？

  华生：应当说，未来一年是压力和冲击最大的过渡期。

  新股发行带来的扩容压力是明显的。不仅是已过会的明年1、2 月份待发的80多家，或者是目前申请上市排队的760 多家企业。随着发行启动，会刺激大量新企业提出申请上市的。那么，是否对这些新申请的企业就按《意见》在三个月内给予答复呢？这对排队的企业来说就不公平了。如果新申请的企业加入排队，这个队就更长了。总之，按照现行的上市门槛，应当说要上市的企业的数量是巨大的。

  当然，今后随着发行节奏更加市场化，新股发行的多少、快慢将更大程度由市场决定，新股需求旺盛则多发，需求冷清则少发或者不发。但那是将来市场结构调整到位以后的事。在目前的估值结构下，现实情况是境内外大量企业挤着来A股上市。

  上海证券报：对此，监管层不是已经采取了严厉打击违法违规行为、加重中介机构责任等各种保护中小投资者利益的措施吗？这些措施不能减缓对市场的冲击吗？

  华生：新股注册制发行的灵魂是信息披露。因此，注册制实质上就是披露核准制。证监会信息显示，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业盈利能力，在充分信息披露的基础上，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策。

  也就是说，监管机构的打击再严厉，也只能是针对造假违规的人。拟上市企业只要真实披露、没有说假话，监管机构在新制度下也就不能再像以前那样随意阻止他们上市。由于目前我们上市的整体门槛较低，合格企业的数量巨大。可以想象，极端点说，如果够门槛说真话的企业都能上，不是目前我们这个市场和估值水平能承受的。

  我一直建议提高上市门槛，门槛高些也增加了造假的难度。开始门槛高些，以后市场结构合理了，再逐步降低。这样可以较为平稳地过渡。

  客观看待优先股影响

  上海证券报：国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》，决定开展优先股试点。对此，证监会表示，将按照《指导意见》制定优先股试点管理的部门规章，并于近期向社会公开征求意见，进一步完善后正式发布实施。如何认识其意义？

  华生：股票分为普通股和优先股。在境外成熟资本市场，优先股是一种证券品种。我国开展优先股试点，对于完善市场体系有着积极意义，有利于加快发展直接融资，补充企业资本金。尤其是对于商业银行利用发行优先股方式，补充资本金不足，满足对资本充足率的监管要求是有现实意义的。同时，对于有特定需求的投资者，也开辟了多元化投资渠道。总之，优先股的引入，有利于丰富我国证券品种，有利于市场稳定发展。

  我们要客观看待优先股的作用，不能夸大。在规范的证券市场上，优先股所占比例很小，作用也有限，因为普通股仍然是证券市场主要形式。就发行者而言，一般企业鉴于此种发行方式发行成本相对较高，股息付出比利息高，因此，没有特殊原因，一般还是采取发行债券的方式，毕竟这比发行优先股更合算。对投资者来说也是这样，由于不是债券，不能还本，投资者风险增加，也要求更高的回报补偿。

  目前，市场有将优先股试点解读为利好，恐有过度解析之嫌。优先股不是普通股，并不是具有优先分红权的普通股，投资优先股也是有风险的。优先股高股息的支付对普通股利益有摊薄的负作用。因此，证监会方面也明确提醒，投资者应当充分评估优先股投资的市场风险，审慎决策、理性参与。

  总之，对优先股的作用要客观认识。优先股试点只是股票制度多元化的安排，为投资者增加了一种投资类型，对于有特殊需求的资金有作用。整体看，优先股对市场影响比较中性。

  综合改革才能彰显改革效应

  上海证券报：除了发行制度改革，还需要同时进行哪些配套改革？

  华生：发行审批制的市场化改革是中国证券市场的根本性变革，不能一蹴而就，不能搞大跃进、休克疗法，那样做与30 多年来中国改革走过的路径也不相吻合。

  更值得关注的是，发行审批制度改革，是一个整体性的根本改革，不仅是新股发行的一个环节的改革。过去我们只在发行定价一个环节搞市场化，结果就出现了新的扭曲。改革是一个系统工程，是全方位的、立体式的、综合性的。

  按照十八届三中全会精神，市场在配置资源中起决定性作用，全面减少行政审批。因此，除了新股发行外，还有再融资问题也得考虑。再融资不仅仍然是严格的审批制，而且发行定价严重落后僵化，跟不上市场的变化。因此，再融资体制的改革完全可以借鉴境外成熟市场的经验，使上市公司董事会在一定的授权范围内，按照即时的二级市场价格，进行定向募集的增发，这样不仅可以大大提高资本市场投融资效率，也可以挤压股市结构性泡沫，夯实二级市场的估值基础。

  另外，对于市场的参与主体的准入，包括券商、基金等，也需要加快改革步伐。

  目前，银行都开始对民间资金开放。而我国券商过去基本上由国企控制，今后是否在券商审批上也需要放开？过去必须是金融公司才能成立基金公司，这是否也要放开？按照现在披露注册制要求，对中介机构要求很高。如果买方、卖方的中介机构本身都是国企一家独占，缺乏竞争性，民营企业进不来，这个市场就会有残缺。竞争不充分，就不可能真正发挥其应有的作用。

  因此，改革涉及方方面面，仅从某个角度去改革是不够的。否则，就像过去仅从发行定价上改革发行制度，一直走不出发行“三高”和行政定价循环的怪圈。

  我一直认为发审制度的根本改革势在必行，但充满风险。因为一次股改还有对价，二次股改没有对价。在A 股中小盘股的估值吸引境内外无数企业打破头想来上市的情况下，在现行较低的门槛下放开上市，市场的供求平衡只能靠估值的反复向下调整来实现，我们对此要有清醒的认识，不能盲目叫好，误导投资者。过去人们总骂审批制，现在真正要放开了，恐怕又是另一种考验。因为审批制是特权也是保姆，今后生态改变，适者生存，投资者也需要改变思维惯性。风雨过后是彩虹，但我们希望在风雨的路上要避免过去总出现的反复和折腾，这确实是对监管者智慧的考验。