□ 王小青

  ■ 在秉承市场化运作的原则下，《意见》为各种类型优先股均留下了操作空间，可以形成精彩纷呈的多种交易结构的“魔方”组合，使得优先股体现出不同特性。

  ■ 预计优先股作用将重点体现在三个领域：一是为资本需求强烈、融资受到特定约束的行业提供新的融资手段，比如银行、电力等；二是为A股市场提供新的并购重组手段；三是为PE等股权投资中提供“合法对赌”的新工具。

  《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称《意见》）于11月30日发布。《意见》对优先股股东权利与义务、发行与交易、组织管理和配套政策做了详细说明。

  《意见》秉承十八届三中全会关于金融改革的精神，体现了监管层两方面思路。一是充分鼓励创新。《意见》为各种类型优先股，包括可转换优先股、可赎回优先股、累积优先股、参与优先股、表决权复活等均留下了操作空间，可以形成精彩纷呈的多种交易结构的“魔方”组合，使得优先股体现出不同特性。二是市场化运作。在要求充分信息披露的前提下，《意见》将优先股具体条款设置、分红率确定等事项完全交由市场主体确定。同时明确上市公司可以采用公开和非公开两种方式发行优先股，符合条件的企业可以根据自身实际情况，选择合适发行方式，设置适合于公司和潜在投资者的合理条款。

  预计优先股作用将重点体现在三个领域：一是为资本需求强烈、融资受到特定约束的行业提供新的融资手段，比如银行、电力等。这些行业企业大多资本金需求旺盛，如果持续通过普通股票再融资方式筹集资金，会因“股票供给无限”对整个二级市场造成冲击，压抑市场情绪。而如果以发行优先股方式筹集资金，则能较好地缓解二级市场再融资冲击。目前这些行业企业大多具有稳定现金流，可以满足优先股投资者稳定而持续的股息率需求。二是为A股市场提供新的并购重组手段。特别是对于存在资金压力，或在收购过程中控制权结构将受影响的上市公司，可以借用优先股根据并购双方的需求灵活设计，解决并购重组中可能存在的难题。例如，在港股市场上，中国铁联传媒曾以发行4.9亿港币可转换优先股方式筹集资金，收购Huge Leader Development Limited。通过发行优先股，市值仅1.3亿港币的铁联传媒以小吞大，完成6.9亿港币的收购，同时仍然保持原来控股股东地位。三是为PE等股权投资中提供“合法对赌”的新工具。在国外，优先股是VC和PE投资企业的主要手段。通常，企业引入VC/PE时会向其发行带有特殊权利的优先股。对于融资方来说，发行优先股可以实现低成本融资和快速扩张；对于PE等投资方来说，可以通过转换和回购条款设计，降低投资风险，确保投资收益。

  从投资角度而言，优先股将起到类似“股票分级”的作用，为不同偏好投资者提供更为丰富的投资标的，投资者各取所需，实现“多赢”。风险偏好较低的投资者，如社保基金、保险、企业年金等，在市场发展初始阶段，预计将更青睐债性较强的优先股。《意见》为优先股流通性提供了制度安排，规定优先股“应当在证券交易所、全国中小企业股份转让系统或者在国务院批准的其他证券交易场所交易或转让”，同时明确企业投资优先股获得股利收入可以免税。这两条将加大优先股对于机构投资者吸引力。从保险资金运用角度，我们认为，相比较目前阶段同等资质债性产品，未来优先股分红收益率需要至少6%，否则其吸引力将大大减小。对于风险偏好较高投资者，高ROE公司发行优先股能够增厚普通股收益，从而提高其普通股吸引力。以银行股为例，目前银行股平均净资产收益率约20%，假设银行按20%比例发行预定股息率6%的优先股，则发行优先股将使得普通股对应净资产收益率提高近3个百分点。

  当然，《意见》留下不少问题待解：一是可否用存量普通股转换为优先股。《意见》对此没有明确涉及，本次试点还是以增量发行为主，如果未来可以通过发行优先股回购普通股，将给二级市场带来更大想象空间。二是如何避免优先股市场“混同”或“沦落”为可转债。为降低融资成本，预计不少企业可能会倾向于在优先股中增加转换条款，赋予投资者期权选择，从而降低承诺分红率，这将使得优先股实际等同于可转债。三是优先股发行价格确定。优先股发行价格，不外乎按面值或整数面值、净资产、普通股近期市价发行三大种，初看似乎只是数字游戏，但价格不同确定方式涉及方方面面技术环节，也影响着不同方面的利益。四是优先股税收。《意见》中并未涉及企业发行优先股如何计税，优先股股利能否向债务利息一样享受税前扣除的优惠问题。五是优先股参与者。普通投资者能否直接参与优先股投资，这在《意见》中没有明确的规定。以上五点需要等待下一阶段证监会发布的优先股操作细则落地，方能见分晓。至于大家关心的发生法律分歧时的司法适用，即产生争端时，究竟在司法判决上更倾向于定性为公司不同股东之间的“人民内部”矛盾，还是融资方与融入方之间的“敌我”矛盾，则需要一段实践积累。

  值得注意的是，投资优先股也有风险，这体现在两方面：一是不能获得承诺股息甚至本金的风险。公司经营情况不理想时，优先股股息可能只是“水中月”，持有人面临无法获得股息的风险。而当公司破产清算时，优先股偿付顺序在债券之后，优先股投资者还面临本金不保的风险。二是机会成本。股票市场上涨时，优先股投资者需要“甘于寂寞”，此“股”非彼“股”，要有一颗平常心。因此，投资者应当充分评估优先股投资的投资价值和市场风险，审慎决策、理性参与。

  （作者系中国人保资产管理有限公司副总裁）