编者按

  上周末，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，IPO重启确定于2014年1月。那么，此次发布的《意见》究竟有哪些亮点？将对A股市场带来哪些影响和机遇？本版精选多家权威机构的最新观点，供投资者参考。

  《意见》具备四大亮点

  ⊙申银万国

  《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的出台，标志着2014年新股发行将进入后核准时代，并已初具“注册制”雏形。《意见》体现对十八届三中全会《决定》精神的落实，重视发挥市场决定性作用。在重申股票发行审核“以信息披露质量为中心”的同时，构建问责体系，加大违规处罚力度并落到实处。我们认为，《意见》具有四大亮点。

  引入自主配售

  在承销方式上，《意见》保留了《征求意见稿》中的最大亮点——引入海外IPO市场所常用的自主配售方式，也是符合市场化发展方向的。自主配售对保荐机构而言，无疑是一次重大考验，给予最大限度自主配售权的同时，要求保荐机构制定好有关规则，并要防范市场所担心的潜在的“寻租”、“利益输送”等问题。为了规范自主配售，《意见》强化股票配售过程的信息披露要求，要求在发行公告中披露投资者参与自主配售的条件、配售原则，并披露配售结果。还特别规定了发行人、主承销商、参与网下配售的投资者及相关利益方存在维护公司股票上市后价格稳定的协议或约定，发行人应在上市公告中予以披露。当然，上述规定仍然属于原则性要求，因此，在具体的执行过程中还有赖于发行人和主承销商，以及投资者能更好地自律。

  多管齐下抑“三高”

  对于发行价格，《意见》提到“由发行人与承销的证券公司自行协商确定。发行人应与承销商协商确定定价方式，并在发行公告中披露”，并没有提及《征求意见稿》的“直接定价”。但我们认为，无论是“直接定价”还是“询价定价”都是市场化的询价方式。对于采用“询价定价”方式，《意见》规定在网下投资者报价后，将“预先剔除申购总量中报价最高的部分，且剔除的申购量不得低于申购总量的10%”，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格，被剔除的申购份额不得参与网下配售，这一规定直接将高报价者“请出场”，意在避免“友情报价”、“非理性报价”等乱象，将对抑制“三高”发行有正面作用。而且《意见》还对投资者家数的上下限作了规定：“公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的投资者应不少于10家，但不得多于20家”；公开发行股票数量在4亿股以上的，不少于20家，但不得多于40家；网下发行股票筹资总额超过200亿的，不得多于60家。上述规定将有效解决以往在定价中出现的“低入围率”现象，也就是说最终的发行价不会是由少数投资者，甚至是个别的一、两家机构或投资者说了算，不再完全是价高者得的博弈格局，发行定价理论上将相对更加合理。

  变通的存量发行与超募

  《意见》还再次涉及“变通”的存量发行，这一内容曾在之前的新股发行体制改革中出现，但是，在实际的发行过程中，并未有一家发行人采用过此种方式发行，这可能与变通存量发行被市场解读为老股东对自身公司未来发展信心不足，而不利于取得较好的发行价有关。此次《意见》再度提及“变通”的存量发行时又注入了新的内容，即规定在实际控制人不得发生变更的前提下，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。同时，还规定发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。更值得关注的是，新股发行超募的资金，要相应减持老股。

  目前我国IPO市场上的超募现象非常普遍，尤其是在发行中小盘、创业板新股时，大量的超募造成了市场资源的浪费和错配。此次《意见》关于“超募与减持老股相结合”规定的理论结果是，当出现超募时，老股东的减持部分将占据“拟发行量”的一定比例，造成实际“新增”发行量的减少，这将有利于降低发行人对不合理超募量的欲望；同时，老股东因超募而提前减持后，未来也将对缓解“大小非”的解禁压力有一定的益处。当然，对于超募的基准还需进一步地予以明确。

  改良市值配售

  此次正式《意见》稿调整了网上的配售方式，即网上配售对象为持有一定数量非限售股份的投资者，这一配售方式与2005年特殊阶段采用过的市值配售方式相类似。此次《意见》中的“市值配售”是经过改良过的，与2005年前的市值配售还是存在着不少差别。对于参与一级市场申购的投资者而言，光是有相应的“市值”（非限售股份的市值）是不够的，还必须事先准备足够申购的资金参与配号和抽签。从中签率来看，股改之前，2002年至2005年间，中签率约在1％。左右，比较低的2004年平均约0.59％。，参与中小盘股申购，中签一个号所需的证券市值平均至少要1000多万元。由于股改之后，名义上整个A股市场已经是全流通市场，同时，随着“大小非解禁”数量的持续上升、IPO融资的进一步开展，目前沪深两市的流通市值均有很大的增加。以目前沪深两市规模模拟，可以看到，如果采用百分百市值配售的情况下，中签率将下降到万分之几；目前《意见》采用部分比例市值配售，则中签率更低得多，中签一个号动辄几千万元市值。正是出于上述考虑，此次《意见》对每位投资者网上申购数量作了上限规定，即规定上限最高不得超过本次网上初始发行股数的千分之一。这一设计，将网上的发行量更多地倾向中小投资者，其中签概率自然也将有明显提高。

  IPO重启的市场影响

  华泰证券 IPO重启对主板影响有限

  从我国A股的历史来看，近十年IPO重启后，市场基本都呈上涨态势。2000年之后，A股IPO一共暂停过4次，重启3次，最近一次暂停就是2012年11月2日（以最后一支股票浙江世宝首日上市为标志），而重启时间尚不确定。4次暂停的时间跨度都在5个月以上，最长的一次超过1年。重启时相较暂停时沪深300估值水平更高的有2次，更低的有1次；而重启时较暂停时中小板指估值水平都更高。市场表现方面，IPO暂停后沪深300指数3次下跌，只有1次上涨；重启后一个月全部上涨，且幅度都接近3%；重启后三个月上涨1次，下跌2次。IPO暂停后中小板指数3次上涨，1次下跌；重启一个月后2次上涨，1次下跌；重启三个月后上涨2次，下跌1次。

  我们预计此次IPO重启对主板的影响不大，因为实际上，今年以来再融资额已经大大高于去年同期，已过会公司带来的扩容压力实际还比不上年初以来再融资的规模。另外，对于市值配售制度，除了按照持有非限售股票市值进行比例配售外，还会考虑申购资金量，是一种不完全的市值配售，不会引发过度抛售。而对于中小盘股票，预计会有较大的冲击，因为在A股市场上，使得中小盘股长期具有估值溢价的一个重要原因就是中小盘股供应相对稀缺，IPO的开闸使得这条逻辑遭到破坏。另外，管理层明确提出禁止创业板借壳，加上部分公司业绩低于预期，目前小股票的估值压力明显加大，风险增加。综合来说，我们认为IPO重启对市场的实际影响较小，更多地可能是心理层面的。

  瑞银证券 创业板短期估值回归理性

  现时创业板的高估值溢价来自于IPO暂停后供需不平衡带来的稀缺性溢价，创业板成立时间较短业绩尚可和壳资源价值等等历史原因。相比国际成熟市场创业板，我国内地创业板的估值溢价明显偏高（如PE相对于主板溢价5-6倍，国际1-2.5倍，PS相对主板溢价6倍，国际3倍等）。证监会新股方案推出后，我们预计未来供给增加将使得创业板回归合理估值区间，就如同之前的中小板。之后，上市新股可能受到强烈追捧，一旦市场发现新故事，可能促使市场再次炒作小股票。

  而对于主板而言，从历史情况来看，IPO重启之后1周至3个月时间内，上证指数平均微幅收跌，IPO重启对主板影响不大。IPO已经不是A股市场最大的股票供给来源，自2010年开始，再融资就取代IPO成为股票融资最大的主题，过去3年IPO融资只占到市场融资的40%，今年再融资增发和配股总量达3000亿。同时，我们判断市场将出现分化，蓝筹股会相对于创业板获得收益，其中最为受益IPO重启和优先股推出的非银金融板块将会有更好的表现，而优先股试点或将短期利好银行（消除融资忧虑），保险（较高投资回报）和电力等蓝筹股，但未来持续性尚需观察。

  《意见》出台 谁是最大受益者

  中信证券 抓大放小 全面参与券商股行情

  新的发行制度恢复了券商的投行和定价功能，属直接利好。2012年，A股一级市场IPO融资占到股权融资规模的22%，发行费用则占到了股权融资总费用的63%。2013年，A股一级市场IPO融资的占比是0%，券商的投行功能和业务收入大幅下滑。新的发行制度恢复了券商的投行功能，并在市场化发行的大趋势下强化了投行在合理发行价格区间的定价和销售功能，监管单位未来亦将加快发审速度。券商投行和定价功能的恢复，以及业务量上升的预期属直接利好，同时，券商“影子股”也将受到券商行情的带动，而IPO开闸带来的创投通过IPO高价退出的预期，也会推动创投概念股的估值上行。

  此外，由于优先股试点意见符合预期，相关的比如银行、电力、建筑等大的行业和大市值股票，短期可能会有投资机会，但行情的持续性仍然取决于基本面的变化，目前部分金融大盘蓝筹股具备发行优先股的能力。参照国际经验，虽然优先股融资不会成为市场主流方式，但是我们认为从结构来说，优先股试点更为利好于金融股等大盘蓝筹股。在注册制大方向下，一级市场新增供给、存量老股发行制度、退市安排和禁止借壳导致创业板公司壳价值的消失，这些因素都会打压小市值股票的高估值。总体而言，证监会推出的资本市场改革方案对大市值股票略好，小市值股票短期将迎来风险释放。配置上，建议抓大放小，全面参与券商股的上涨行情，同时关注券商“影子股”、创投概念股、优先股试点带动的主题机会。

  国泰君安 券商股利空出尽 关注优先股试点

  IPO重启背景下，我们首先推荐券商板块，IPO重启之后券商的投行收入将止跌回升，券商板块有望“利空出尽”。我们重点推荐项目储备较多的中信证券、招商证券、广发证券，以及IPO收入弹性高的国金证券，参股券商的辽宁成大也可能受益。短期关注低银行、电力的反弹，相关受益的个股包括：有望成为首批优先股试点的浦发银行、农业银行和中国银行；以及可能因为债务限制而提前发行优先股的国电电力、华能国际等。主题投资首先推荐国防概念板块，其中建议重点关注成长类国防工业股，例如奥普光电等。