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多空的历史意义
——对金融学的哲学思考
周洛华
在资本市场上，多头用高估值给你激励，空头用审慎和严厉给你磨砺，技术派则放大了市场的随机。因此，我们建立多层次资本市场的目标，不仅仅是要打通多种融资渠道，设置高低错落的融资门槛，更要用公平的风险和回报的方法来激励并且约束各利益相关方，把希望和恐惧同时注入每个人的心中，使其各尽所能，全力以赴，使任何人都无法通过制度套利的办法进入财务自由的王国。这样的话，这个资本市场就是类似于在竞争中实现物种进化、生物多样性和持续稳定生长的生机勃勃的丛林，那就一定能孕育出强大的生产力。
孩子最近学会了打牌，是他妈妈教的，作为他完成作业后的奖励。儿子求胜心切，总想先看看左边妈妈的牌，然后看看右边爸爸的牌。我告诉他，胜利要服从于诚实的原则，如果事先已知道了对手的牌，找到结束战斗的最短路径的工作完全可交给计算机去完成，你打牌还有啥乐趣呢？
大多数时间，我一边把握着“保护孩子自尊心和好胜心的原则”出牌，一边在想着另外一些问题：是否每个牌手脑子里都有一幅未来牌局演化的模糊图像？其中包括了求胜欲望，满手好牌时的喜悦，不利局面时的担心，对已出过的牌的记忆，对其他牌手剩余牌及可能采取的策略的估计。这幅图像是否会随着一轮一轮的出牌而渐次改变，在临近牌局终点时变得越来越清晰？当所有人脑子里显示的图像都一致时，他们是否就会立即摊牌？为什么打牌时不能说话交流？是否出牌这个动作就是牌手之间的语言？我出的每张牌是否都在帮助对手重新描绘其头脑中有关未来牌局终结的图像，使其变得更清晰？相应的，对手出牌是否也在帮我重新建立和修正头脑中原先的图像？这幅有关未来的图像是否始终引导着我们对当前牌局的判断，影响着我们下一轮出牌的选择呢？
估值是未来的图像
我最近一直在读哲学和历史，那些讴歌古代文明的史诗会莫名其妙地在我脑中激起有关金融学的思考。我没有打算要用哲学方法构建新的金融学框架，但我越来越深地感觉到不能把金融学同人类社会整体文明演进的趋势隔离开来，金融学不是由天外秘笈传播的神秘宗教，也不会因为某些金融高管拿着高得上天的薪金就使得整个金融学脱离了普通人的生活。我猜想，金融学一定在人类文明的整体演进过程中扮演着什么角色，起了什么作用。我的最初困惑和此后的研究动机，只在于尝试描绘出这样的角色和作用。
前年秋天，我在市委党校学习，性格温和的冷老教授指导我们阅读黑格尔的《法哲学原理》。本来我只知“存在即合理”是黑格尔的名言（原文应是：“凡是合乎理性的东西都是现实的，凡是现实的东西都是合乎理性的”）。现在我理解了，黑格尔这段话需要结合辩证法来理解，那就是：不仅一切现实的东西就都有其存在的合理性，而且所有合乎理性的东西最终都会成为现实。我是否可以在思想上迈出这样一步呢？不管如何命名，现时现刻，总有一幅有关未来的图像在我们的脑海中，我们认同其展示出来的合乎理性的美好未来，因而在现实世界努力去实现这幅图像的愿景。
合理和存在，并不是两个永恒或者静态的概念，随着人对世界的认识和对自身理解的深入，对什么是合理的认识也会不断更新，我们需要在实践中验证今天认识中的合理性是否具有坚固的可靠性和现实可行性。在“我们今天认识到的合理”和“未来世界的现实存在”之间，不能直接演变为一蹴而就的跨越，而需要耐心艰苦的探索。因为那些被实践验证过的合理，一定已成为现实存在。那么，“今天的合理”与“明天的存在”是如何建立联系的呢？
资本市场提供的估值，是我们描绘的未来图像，这幅图像并非在远处静静地等着我们，而是需要我们付出艰苦的实践和努力。英国历史学家汤因比在谈到文明起源时曾说过，文明只能产生于不利的环境，对于文明的兴起，安逸地区的传导力不如那些经常遭受“打击”、“压力”和“惩罚”的艰苦地区，他还特地讲到了这样一个发现：在中国古代文明形成过程中，物质条件艰苦的黄河流域比更适合人类生存的长江流域的贡献要大得多。也许生在困难环境的人们比生活安逸的人们更容易产生改善未来生活愿景并将其付诸行动的激励，而文明进步恰恰就是在这个过程中实现的。
资本市场提供的估值，是我们根据当前信息能描绘出有关未来的最准确的图像。意大利历史学家克罗齐那句“一切历史都是当代史”的意思本来是说，任何一个人都处于漫长历史的某个瞬间上，穷其短暂的一生，只能从这个瞬间来观察宇宙。今天的现实状态，是历史发展的投影和结果，我们观察现实状态，就能理解甚至部分地描绘出历史。历史学家们在撰写历史书时，常针对当前社会现状来组织史料，试图分析形成今天现实世界的历史脉络，或者说是为现代史找到古代依据。我进而猜想：如果历史学家认为人类过去的所有愿景和努力最终都体现为今天的现实，那么，市场派人士应相信那些帮助我们建立对未来最好猜测的信息就体现在当前的资本市场上。从这个意义上讲，是否该相信“一切价格都是未来价格”，即今天的价格是我们对未来价格的猜测和实现未来愿景的激励？
估值是正面激励
把市场给出的估值看成由当前信息汇集起来构成的未来图像，这幅图像会经历从模糊到清晰的过程，这就是我们不断在实践中探索和前进的过程，未来不确定性不断降低和消除的过程，一轮一轮出牌和思考的过程，未来的合理性逐步被验证并演变成未来的现实的过程。我猜想，这个过程也伴随着股票估值方法从期权到债券的演变。
金融学教会我复制的方法，用一股看涨期权和一定数量的债券构成一个组合，可复制出该股票，使投资人持有一股股票和一个组合的盈亏几乎完全一样。过去，我大多数时间会考虑的是：如何调整债券比例，使这个组合能实时跟踪股票走势；或同时买入某个股票并卖出该股看涨期权，如何在这个对冲交易中实现收益。现在我的考虑转向了估值图像论：用现金流折现法和成本重置法去揭示股票估值，往往与其实际市场相去甚远，因此股票估值包含了超出我们今天理解以外的预期，这是因为股票估值在投资人脑海中形成了一幅未来的图像，基于对技术进步的期望，对出现新市场和新机遇的期待，股价会产生比当前会计价值更高的估值部分，从而对投资人形成激励。
相应的，如果一份看涨期权的期限是三年，我们就可在三年后再决定其标的物的买卖，这是否就意味着同一个标的物的期权比股票时间延长了三年呢？期权是否代表了更遥远、更模糊和更易发生变化的未来图像呢？一款与期权相同期限的债券会否因为其仅包含了公司破产违约风险的信息而成为一幅有关未来的简单而清晰的图像呢？是否可以认为期权、股票和债券分别代表了从远到近，从模糊到清晰的未来图像呢？这个过程是否就是新兴高科技企业从创业到成熟到技术进步停滞固化的生命周期呢？
认清这个框架，对我们很有帮助。把“期权”、“股票”和“债券”的金融学意义全部抽象掉，换成“遥远未来”、“可见未来”和“清晰未来”的新标签，然后用来观察市场上交易的所有品种，我发现，许多创业板公司给出估值的方法类似于购买一个期权，而拥有稳定现金流的传统行业估值则更像债券，大多数公司则介于这两者之间。
为什么那些看不清的图像反而值得我们给出高估值呢？因为高估值能激励人们对未来的探索。汤因比和斯宾格勒都曾用浩瀚的史料证明，人类文明的出现需要恶劣的自然环境和主动的应对精神，我猜想，资本市场给出的高估值，就类似六千到一万年前史前人类文明萌芽状态时的原始部落力图改善生存状态的渴望和动机。电影《少年派的故事》中，派和老虎坐同一艘小船漂流在海上，老虎因有人喂食而逐步退化了捕猎技巧，而人则为求生而进化成更强大。只不过今天这个文明富裕的社会已不能把人置于那生死存亡的境地来迫使其找出文明进步的路径了，我们只能用正面激励的方法，用高估值去激励和引导人们探索进步和提升文明。当然，这个方法的弊病显而易见，2008年雷曼破产倒闭时，美国财长保尔森在国会请求议长批准救助计划的证词不啻为一声无奈的叹息：“我们的体制对金融机构只能正面激励，否则会酿成更大的危机”——也许当年美国政府坐观雷曼破产是想有意为市场建立一个正面激励以外的负面约束机制：银行家不能赚了钱归自己，输了钱由纳税人买单。有了这样的前车之鉴，我们更应防止用同样惨重的代价去学会这个道理。
值得注意的是，那些投资于遥远未来股票的投资人更像是艺术家，对巴菲特那样的投资大师来说，也只应用了很简单的一些算术方法，做出投资时可能更多取决于那无法描述和复制灵光一闪。与之对应的是，类似固定收益品种的稳定收益类上市公司的估值在各市场都不太高，而且固定收益品种的估值方法应用的数学方法远比股票估值中的应用要多。这是否说明固定收益品种的估值更接近于科学呢？历史学家们可能不这样看，汤因比曾批评一位善于应用数理统计方法研究历史的俄国历史学家索罗金，说他该去当物理学家，因为他抛弃了对人类事务的研究。
设想一个缺乏创造力的、蹩脚的魔术师，每当他把穿短裙的女助手关进长方形木箱时，我就知道他接下来要干什么了。正应了西谚“老狗玩不了新把戏”——应该庆幸自己还活着的，不是女助手而是魔术师，因为如果他对统治罗马的暴君尼禄王表演重复过的把戏，他立即就会被喂狮子了。
历史学家认为，人类自古有两种文化崇拜，一种是崇拜未来的先进模范，一种是崇拜祖先的成功规范。如果用历史学家的眼光来看固定收益品种的估值，并非是越是看得清的东西越没有价值，只不过能用清晰图表和详细模型给出估值的东西，是基于前人过去成功经验的模仿，因而不值得给出更高的正面激励。这段源自历史学家之间的争论，是否也适合于金融学数量化手段的争论呢？那些能用数量方法清楚认识其价值的固定收益品种，是否就是根据某个过去成功经验的模板在贴现呢？
多空是描绘未来的语言
德国历史学家、《罗马史》的作者蒙森曾这样评论古罗马历史学家和政治家塔西佗：“他所记载的东西最好是被省略掉，而那些必须要记载下来的东西又恰恰被他省略掉了”，立足当前回望过去，我们对许多事物的认识会发生重大变化，如同今天构建一个面向未来一段时间的对冲组合后，还需要不停修正这个策略中各项资产之间的多空关系和对冲比例。或者说，我们不停地根据头脑中更新的未来图像来纠正当前认识与实践的偏差。
假定金融市场上投资人用以描绘未来图像的语言只有“多”和“空”两个动作，即如果市场上某项资产价格与你脑海中关于这项资产的未来图像不符合，那么，你只能选择做多或做空。如果整个资本市场上的投资人都依次对这项资产的价格给出了多或空的判断，这项资产的当前价格和未来前景在一个新来到资本市场的投资人看来，就会是一个心理学家贾斯特罗在《心理学中的事实与虚构》中画的“鸭兔图”：
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你第一眼看上去觉得画的是一个鸭子（价格还会上涨，应做多），然后你又会突然发现其实是一只兔子（价格已到顶，该做空），这个当前价格会让你无所适从，无法肯定这项资产的未来前景。你的第一反应（无论是鸭子还是兔子）可能来自于你头脑中积累的过往经验，你的第二反应（兔子或鸭子）可能源自于你对当前市场各种消息的打探。
维特根斯坦在他的《哲学研究》中引用了鸭兔图，他与数学家拉姆塞有一场争论：命题“这个物体的颜色是红的”是否就必然隐含了“这个物体不是蓝色的”？红色判断为什么同时排除了蓝色？我们在语言上排除了这种可能性，究竟是语言游戏还是逻辑判断？为什么习惯思维中会留下了争论的空隙？红和蓝的分歧与多和空的对立相似吗？我做多了这项资产就一定排除我做空的立场吗？两者真的是在逻辑立场上截然对立吗？红蓝之争的结果，是用物理学方法解决逻辑问题，红色光的波长与蓝色光的波长不同，同一种基本光线不能具备两种波长，因此这两种颜色必不能兼容，但同一个物体可能同时反射出不同波长的光线。因此，如果你做纯粹的逻辑判断，就必须把红蓝和多空对立起来，如果你的研究对象是物理世界、资本市场或人类文明，那你就得有整体的概观，辩证地看待多空和红蓝，此时逻辑对你来说，只是一门技术，仅仅依靠逻辑和数学方法，不能帮助你找到历史发展的脉络和趋势。
当前出现的价格，使得某项资产的估值在投资人脑海中产生的图像最终变成了鸭兔图。最有效的价格就是最中性的鸭兔图，这种风险中性使得你依据过往经验和市场信息无法给出有关未来的肯定判断。接下来的押注，只是依据个人的情感，这意味着资本市场在消化了各项信息将其呈现为当前价格后，投资人依据脑海中的主观判断最后做了决定，此时已不能寻求客观指导，面对的未来就是一份模棱两可的鸭兔图（涨跌各占50%的尴尬局面）。无论做何选择，都只涉及个人喜恶而无关对错。不同的投资人，对K线图的历史经验是不同的。2005年上证指数跌至998点附近时，我在某券商营业部遇到了人称“死多头”，自称“朱菲特”的老朱，他对我说，“我眼睛里面没有M头，只有W底”。老朱说这话时，有一番“壮士悲秋”的豪迈和凄凉，俨然令人望而畏之。但我相信如果我认识的人足够多，一定会有个和老朱有着相仿经历的投资人面对同一个指数K线图，用同样饱满的自信说“在我眼里，只有M头，没有W底”。资本市场上股价的K线图始终上下起伏，让不同的投资人感觉其走势要么像是M型的头部要么像是W型的底部，就如同鸭兔图一般让你人无所适从。
“红蓝”之争不是逻辑判断，而是物理问题；相应的，“多空”分歧也不是逻辑问题，而是经验差异。在资本市场上，不仅仅是未来与历史不同，就连历史与历史也不曾相似，所以才造就了“M头”与“W底”争论不休的局面。我们要从辩证法的角度，全局而辩证地理解市场的“多头”和“空头”，不能一概而论地用机械的方法将多和空割裂开来，对立起来。
未来的图像在今天的投资人看起来都是鸭兔图。我们对未来世界的描述，也就最终被简化成为多与空的动作。有了这个认识，就容易理解为什么一致预期容易导致相反走势。我猜想在两种情况下，市场上出现一致预期，一是某事件虽未发生，但可以认为它必然发生，或者已成事实。另外一种则是由于市场上存在大量技术派的投资人，他们并不分析基本面和政策面，然后在脑海中描绘公司的未来前景，最后根据当前股价做出多或空的决定。技术派投资人猜测（我给那些相信这种前景可以被预测的投资人贴上“技术派”标签）其他投资人会选择多或空，然后据此选择自身立场。结果是整个市场上大多数投资人都持有某个相同的未来图像，同时相信只要坐等其变为现实就将使自身获利。市场上的激励作用大于对上市公司的约束作用，使人相信自己可以安全地变懒了。这时市场就会突然出现汤因比说的“必须让另外一个演员上台了，让一个批评者提出若干疑问而使人再度思考起来，让一个对手逐步给人注入痛苦和恐惧。这个角色就是《创世纪》里的蛇，《约伯书》里的撒旦和《浮士德》里的魔鬼仆人靡菲斯陀”。进化的意义，在于让人始终在战战兢兢的状态中兢兢业业地工作，在提心吊胆的心情中披荆斩棘前进，这样我们头脑中有关未来的图像才会被实现，未来才会比现在更美好，人类才会比现在更进步。从这个意义上讲，市场出现一致预期，违背了进化的原则。
多空的社会责任
我常去黄浦江边慢跑，每次都能看见远处正在建设中的上海中心大厦，落成以后将会成为上海的最高楼。看着这幢楼一天天地长高，慢慢地显露出轮廓，每次呈现的新景象都惊喜地超越我想象中的未来图像。我如果是股东，那将是一种妙不可言的享受。
假设有这么个场景：村里请了个建筑师建一座桥，设计草图、施工方案和工程预算出来后（这三者构成了一幅鸭兔图），村民们分成了两拨，一拨认同这个建筑师的方案，另一拨村民不认同。为了把桥造好，还需要融资，现在给村民们设计这样一种机制，由认同该方案的村民掏钱组成业主合伙人团，并且把自家的土地和房产抵押给其他不看好这个方案，不愿意掏钱的村民，通过借钱来弥补工程款的缺口，桥建成之后业主过桥永远免费；不认同该方案的村民就变成了类似银团的贷款人，他们接受抵押物并收取利息，但是以后他们过桥就得交费了——前提是桥能建成。
我先把这个假设的场景放在未来图像论的框架下，进一步假设造桥业主的股票是交易的，业主发行的债券也可交易，股价和债券价格实时随着造桥工程逐步推进而变化，如果工程即将顺利结束，各种不确定性将随之消失，此时，两拨村民头脑中的未来图像越来越接近，逐步向着鸭子（建成）或者兔子（失败）场景而演进，而在清算日到来前的最后一个交易日，买入股票和债券的收益率将完全一致。
然后，我把这个假设的场景放在进化论框架下，把提供资本金的村民想象成造桥多头，把钱借给其他人的村民想象成空头。有人质疑我，不能把借钱给上市公司的银行看成这个公司股票的空头，我这样回答：如果不看好一个公司的股票，我立即可以融券抛出，等到低位再买券还款，赚取差价，这是个纯粹的空头动作。向该公司提供贷款也许表达了一个不那么纯粹的空头，但这个动作也可用该公司股票的看跌期权和同期市场上的无风险债券来合成，而看跌期权的价格直接可以和该公司为融资而发行的同期公司债的CDS（信用违约互换产品）挂钩——本垒打！我现在可以放心大胆地宣称，看空一个公司的股票和对该公司放款使其承担还款义务，是在同一个哲学立场上。
进而我们可以设想这样的场景：我出红桃K而留下A，是否意味着我预计未来的牌局会更困难？飞象比跳马更偏向防守，是否意味着我看空了自己的棋局？我做空了这个股票，我做空了什么？我究竟试图阻止别人买入这个股票还是希望从公司衰落中获利？我买入1股股票是做多，那么买入了2股股票的人是否比我更多头一些呢？如果我没有全额融资买入，抵押之后，再融资买入保持最高杠杆地做多这个股票，是否就说明我不那么多头了呢？多和空就是简单的0和1的对抗，还是有着更丰富的哲学意义？
空头的存在，使得多头的日子更难受，他们把要承担的风险化作了更高利率和更苛刻的放款条件，这种苛严境遇对多头的方案是一种筛选，多头一定会反复推敲建筑师的方案，严加审查；建筑师承受了更多压力，要在一群说着外行话的业主的吵吵嚷嚷声中，组织施工，节约成本，造一座坚固可靠的桥。在这个过程中，糟糕的建筑师会被淘汰，不切实际的方案会被修正。最后桥造好了，建筑师一定觉得自己在这个过程中始终如履薄冰。相应的，如果村里有一群没有尽到监管责任的多头，过分热心且疏于审查的空头，人云亦云且随波逐流的村民们，这三者共同努力一定会成就一个蹩脚的建筑师的糟糕作品。最后可能的结果是，谁也过不了桥，而且还留下一堆债务，一个资不抵债、等待重组的公司。
把这个问题放在进化论研究者设置在丛林中的照相机镜头中，我们会发现：空头的存在只会让建筑师更有压力，更谨慎认真地工作，结果是村民有了一座好桥。贷款利率由不喜欢这个设计、不那么相信这个建筑师，对造桥前景不那么乐观的空头决定——恰恰是不看好建筑师最初描绘的未来图像的空头们帮助我们筛选出了哪个建筑更好。所以，从某种意义上讲，空头帮助了建筑师——但仅限于伟大的建筑师。从这个意义上讲，我可以继续从交易对手的角度去区分多头和空头，却又无法从伦理上区分他们了。
汤因比说过，“在诸多文明的起源问题上，挑战和应战之间的互动是超出其他因素的决定性原因”。文明兴起之后，还要接受一次又一次的黑天鹅式突发事件的考验，这才有了我们今天的文明社会。挑战和应战是文明进步的不竭的动力。我在想，是否金融市场上的空头就取代了这些自然灾难和古代战争来促进我们的进步呢？在资本市场上，多头用高估值给你激励，空头用审慎和严厉给你磨砺，技术派则放大了市场的随机。因此，我们建立多层次资本市场的目标，不仅仅是要打通多种融资渠道，设置高低错落的融资门槛，更要用公平的风险和回报的方法来激励并且约束各利益相关方，把希望和恐惧同时注入每个人的心中，使其各尽所能，全力以赴，使任何人都无法通过制度套利的办法进入财务自由的王国。这样的话，这个资本市场就是类似于在竞争中实现物种进化、生物多样性和持续稳定生长的生机勃勃的丛林，那就一定能孕育出强大的生产力。
再设想一个相反的场景：当资本市场的空头拒绝给一个糟糕建筑师的方案提供融资便利时，被任期内业绩指标所驱动的银行家们却慷慨地送上支票。当建筑师偷工减料时，本应起到监管作用的股东却相信“船到桥头自然直”，盼望着大股东和政府监管部门来解决这个棘手问题，不负责任的股东和过分热心的银行家会毁掉丛林本身应有的激励和约束机制，使一部分人钻了制度的空子而轻松地赚钱走人。我们一定要严防这种情况在中国资本市场和金融体系内发生。
多年来，我一直信奉技术进步导致劳动生产率提高是股市上涨的根本动力。现在，我感觉这个结论值得进一步思考而不该毫无保留全盘接受。汤因比说过，技术进步是文化繁荣的结果而不是原因。先有了“宓妃腰细才胜露，赵后身轻欲倚风”的审美情趣，再有挥汗如雨的健身产业；先有了“鸿雁长飞光不度，愿逐月华流照君”的距离美感，才有指上生风的手机聊天软件。从历史上看，确实罕有在战争废墟或荒漠草原上突然实现技术进步的成功例子，而从拜占庭帝国到我们的唐宋时期，文化繁荣期确实产生了强大的技术进步。那么，是否我们今天也需要用一种机制来帮我们建立起美好愿景和描绘出未来的图像，使其映射在股市中，化做K线来激励今天的人去探索技术进步呢？我相信，必先有一种适合人类文明进步的机制，然后再孕育了技术进步，并由此推动了下一轮经济繁荣。这种机制可能就蕴含在资本市场多空对峙的立场中。因此，我们特别需要资本市场和实体经济之间存在着一个有效的传递机制来执行资本市场本身确立的激励和约束。否则，资本市场的多空就易沦为孤立于实体经济的投机。
我早就想通了，如果资本市场任由一些不能尽到自身历史责任的多头和空头主导，那我宁可退扫闲轩，但我回家系上围裙收拾屋子的日子也不会安稳，因为我那数学系毕业的内子很快就会闯进来吆喝着让我放下手中的一切，出去陪孩子打牌。（作者系知名金融学者）