·高杠杆率背景下的经济增长需要大量的资金支撑，而明年的货币供给面临CPI抬升、QE退出、银行同业业务监管强化等制约，利率水平很难下降。与此同时，各类影子产品高企的利率水平对银行间各产品的资金仍有吸收效应，无风险利率水平仍面临上升压力。

  ·经济增长大概率在弱势平台上整理，微观领域因供给收缩或有局部改善。消费比较稳定，出口难有明显改善，我们比较担心利率水平抬高后工业企业、房地产和地方政府融资成本升高、融资额度缩减对投资产生负面影响；制造业投资近期虽略有改善，但其持续性和回暖力度会受房地产调控影响。

  ·风险偏好并有望主导明年市场波动。经济与社会领域的改革降低了投资者对经济和金融领域长期风险的担忧程度；资本市场领域的改革如发行制度改革、优先股等有助于提升股票市场的吸引力；各领域的改革还为资本市场提供了众多的投资主题和热点机会，有助于吸引资金。

  ·市场存在震荡往上摆动的可能，但空间上又受经济增长和利率水平的制约。建议抱着慎重的基本面心态积极参与主题投资，可配置基本面稳定增长的基础消费行业、医药、偏消费品的制造业、增长确定的新兴成长股。与此同时，积极参与改革相关的主题投资机会，如券商、军工、环保、可穿戴设备、土地流转等，偶尔参与传统行业的脉冲式机会。

  ⊙招商证券研究所

  一、流动性仍偏紧，利率易升难降

  中国经济增长速度逐波下降，但是利率水平却逐波抬升，尤其是2010年后这一特征非常明显。到了今年，先是短端利率在6月份飙升，后是长端利率在10月份以来飙升，市场上一度充斥着恐慌和不安。

  为什么近两三年来中国的利率水平会逐步抬高？回答这个问题必须回到金融危机后中国对危机的应对措施以及所产生影响。为了应对金融危机，中国采取了大力度的刺激措施，通过放松货币信贷配合积极的财政政策，结果企业和政府的杠杆率在2009年后快速提升。但到了2010年后通胀压力的回升迫使宽松政策退出，此时开始信贷便不能满足高杠杆下经济运行的需求，于是在货币信贷总体趋紧情况下影子银行开始快速膨胀。

  由于影子银行领域的定价是市场化的，所以从那时候开始，商业银行存贷款之外的各类资金市场开始体现出了利率市场化特征。从民间借贷到理财产品、信托产品、各类受益权证、非标借贷产品等，市场化的利率水平当然是高于商业银行体系管制下的存贷款利率。与此同时，高负债率下的企业和地方政府对资金的渴求、总体趋于收缩的货币政策、明显高于银行存贷款利率的市场化利率等因素综合起来改变了商业银行和居民的资金配置行为。居民更愿意去买收益率更高的理财产品，银行也更愿意减持低风险、低收益的利率产品，将资金配置到高风险、高收益的非标资产以获取比存贷差更高的收益，同时还能规避监管。最终导致银行间拆借市场、银行间债券市场等无风险利率上升。

  我们预计上述过程并没有结束，理由如下：

  第一，在存款利率市场化之前，存贷款利率仍会明显低于市场化利率，差价的存在决定了资金仍会源源不断地从管制利率领域流向市场化利率领域。银行间的各类市场始终会面临压力，直至存款利率真正市场化。届时存款利率水平上升才会缓解银行间市场资金紧张，但全社会的加权融资成本会进一步提升。事实上，这就是倒逼存款利率市场化进程。

  第二，如果要去杠杆，就要面临经济进一步收缩，但考虑到中国对维持7%以上经济增长的需要就无法真正去杠杆。那么工业企业、房地产、地方融资平台等仍会面临大量的资金需求，利率水平就难以下降。

  第三，从国际经验看，美国等完成利率市场化的国家商业银行储蓄一般与货币基金规模相当。但截至2013年10月，中国商业银行活期储蓄16万亿，而货币市场基金与理财产品规模总共有9.7万亿，这意味着中国存款搬家的过程才刚刚开始，货币市场基金规模扩张也才开始，无风险收益率易升难降。

  第四，明年货币供给还会因CPI升高、QE退出面临周期性收缩的可能。今年9、10月份CPI已回升至3%以上，受今年货币增速提升和三季度后经济回暖的滞后影响，预计明年上半年CPI还会继续攀升至4%附近。这种通胀环境不支持货币政策放松，也不支持明年的货币环境比今年宽松。另外，明年美国QE退出的可能性较大，将通过外汇占款影响国内基础货币投放。

  第五，同业业务监管削弱货币创造功能。银行业金融机构同业业务等非传统信贷业务已经成为货币创造的重要渠道之一，今年通过同业渠道创造的M2还一度高于外汇占款和证券投资，仅低于人民币贷款。由于央行表示要继续强化宏观审慎管理，可考虑把更多信用创造活动纳入宏观审慎政策框架，会对同业融资业务提出资本占用和拨备的计提要求，将影响整个货币信用的创造，造成资金供给紧张。

  综上所述，明年最大的不确定性之一在于会不会出现利率周期性上升和结构性上升的叠加；CPI会不会攀升至敏感水平导致货币收紧，并与利率市场化等结构性因素叠加导致市场出现系统性估值风险。

  二、宏观经济平台整理，微观经济局部改善

  1、宏观经济增速大概率平台整理

  由于消费增速比较稳定，中国的经济增长动力在金融危机之前主要靠出口和投资拉动，金融危机之后出口已经被打“趴下”，经济增长主要靠投资带动，其中房地产投资和基建投资是关键。

  1）出口或略有改善

  国际货币基金组织预测明年全球经济增长比今年有所改善，改善力量主要来自于美国和欧元区，东盟和日本则基本持平甚至有所回落。综合起来看，外围需求对中国出口有略微改善的作用。但再考虑到汇率升值、劳动力价格上升、制造业出口竞争力下降等因素，估计出口即使改善空间也不大。

  2）最担心投资增速会下降

  国债和企业利率、各类影子产品利率水平都在上升，房地产、地方政府、工业企业的融资成本面临上升、融资规模面临压缩，再考虑到房地产近期的调控力度增大，我们担心房地产和政府投资增长明年出现回落。

  制造业投资近两个月虽然出现了回升，但持续性和力度都有很大不确定性。数据显示，制造业投资增速最近出现回升主要集中在出口及地产和汽车产业链中游，目前可以确认的是，主要出口行业（包括劳动密集型的纺织、高新技术的电子通信设备等）的库存去化到了尾声，且相应行业的投资增速已经开始回暖。汽车产业链上，基于80后逐步进入购车期以及三四线城市进入购车普及期，明年的汽车市场仍将维持产销两旺格局，对汽车产业链中上游形成提振；但地产产业链的中游方面很显然将取决于房屋销售及投资，我们担心地产投资明年呈现下行趋势，并对家电、家具、建材、装修等行业的投资（预期）产生影响。

  总体上，出口和消费相关的制造业投资增速可能保持稳定或略微波动上行，而跟房地产相关的中下游制造业投资增速明年有可能随房地产投资的放缓而放缓，基建投资增长也可能下滑。在地产向下、基建向下和制造业小幅波动向上的综合影响下，明年固定资产投资增速向上空间不大，向下可能性增加。

  2、微观经济局部改善

  在宏观经济保持大体稳定情况下微观层面有略微改善的可能性，主要来自于供给端收缩，环保和政府压缩产能是供给端收缩的两大主要原因。举例而言，水泥和农药草甘膦、百草枯因环保压力供给端收缩价格走势较好，水泥供给端收缩导致价格上涨；煤炭和钢铁行业固定资产投资已连续多年下滑，产能增长将明显放缓，边际上或有略微改善。

  但整体看，微观改善仍属于局部轻微改善，如有色、化工、建材等行业产能增长仍比较快。有色依托前几年的产业转移大势，电解铝在具备能源价格优势的西部已形成巨大产能，预计去产能举步维艰。

  三、风险偏好对市场影响突出

  1、风险偏好有望提升

  风险偏好主要受改革、政策、外围市场映射等因素影响，在经济增长和流动性缺乏明确的周期性趋势情况下，风险偏好对市场的影响会比较突出。

  改革是影响明年资本市场风险偏好的一个核心因素，我们认为，改革通过以下几个方面提升市场风险偏好。

  1）投资题材涌现，吸引资金入市

  十八届三中全会已对改革做出了全面部署，内容涉及土地改革、国企改革、人口生育政策、金融改革等诸多领域。我们预计相关配套政策或措施将在明年集中出台，改革也有望有实质性推进，市场从而将不断涌现新的炒作题材，与改革相关的领域构成中长期投资机会。

  2）重构增长动力，弱化对长期经济增长的担忧

  市场关心的是经济下滑的底部探明没有？当前经济“七上八下”的平台区域能否继续保持？改革增加了这种可能性，因为改革释放了经济增长的动力，比如单独二孩政策、户籍改革等将改善劳动力供给；土地流转将增加土地供给；完善金融市场体系、融资多元化将增加资本供给，提升资本使用效率；而市场化改革将提升全要素生产率。

  另外，按照日本、韩国和我国台湾的转型经验，从高速增长阶段过渡到中速增长阶段，平均增长率下降幅度约30%-40%。过去30年我国平均GDP增长10%，2013年前三季度GDP同比增长7.7%，已接近6%-7%的潜在增速下限，这意味着我国潜在增速下降空间不大。此外，放松管制、破除垄断、要素价格市场化改革、政府简政放权等有助于重新界定政府与市场的边界，减少政府对经济活动的干预，增加了投资者的信心。

  3）完善资本市场制度，增加投资者信心

  资本市场建设包括制度和工具完善，改革有助于改善市场状况，降低风险溢价。

  IPO注册制改革是资本市场改革的积极信号。股票发行注册制改革是新股发行改革的方向，市场化改革可以提升IPO发行效率、降低新股发行估值、强化新股发行价值导向等，有利于资本市场的长治久安。预计2014年注册制将处于加速推进阶段，主要是立法、退市制度、投资者保护基金等制度建设还有待落实。而且目前排队企业高达800多家，短时间内市场需要消化存量项目，2015年从核准制全面转型为注册制概率较大。

  其次是优先股制度的引入。优先股主要承担融资、企业并购、危机救助等功能，还可起到推动国企和资本市场改革、推动传统行业兼并重组、促进新兴行业发展等作用。优先股制度引入后可以减少对股市的直接融资，并提升蓝筹股的投资价值，因而可以改善股票市场的供需状况，并降低市场风险溢价。

  2、风险偏好有望主导明年股票市场走势

  资本市场走势取决于经济增长、无风险收益率和风险偏好，从这三个因素观察，明年经济增长大致处于7%-8%的平台期，无风险利率也处于冲高过程中，因此，风险偏好将主导明年市场趋势，而改革的影响可以从短期、中期、长期三个角度来看：

  短期内，改革主要起到增强信心、带动投资热点的作用，市场以反弹为主。

  中期内，进入改革阵痛期，利率市场化等改革措施会对现有的金融体系产生冲击，去杠杆会冲击部分传统行业，市场化改革会冲击部分垄断国企，股市进入震荡或下行周期。

  长期内，随着改革的深化和推进，改革效果逐渐发挥作用，经济和社会发展的新空间打开，经济和产业进入新一轮上行周期之时市场也会进入上升周期。但这需要的时间比较长，而且具体时间点难以准确判断，需要边走边看。

  四、投资策略和配置建议

  慎重的心态、积极地参与。明年风险偏好的提升有可能主导市场波动，有可能促使市场出现震荡往上摆动走势，但空间上将受到经济增长和利率水平的制约。

  2014年市场风格改变较难，但进一步分化的空间也不大，投资策略上建议坚持基本面稳定增长的基础消费行业、偏消费的制造业、增长确定的新兴成长股。与此同时，积极参与改革相关的主题投资机会，偶尔参与传统行业的脉冲式机会。

  明年市场的制约因素和支撑因素

  风险偏好将主导明年资本市场走势