□ 陈道富
■ 利率形成机制的市场化，关键是通过引入合理竞争，将利率这种资金价格的波动引导到金融资源的优化配置上，具体包括利率水平和波动幅度由市场决定、市场准入和退出的市场化和利率管理方式市场化等内容。
■ 应强化利率市场化过程的金融监管和货币调控，为此要建立适应于利率市场化的金融监管工具和手段、加强监管协调，以及培育货币调控的价格型工具，防止信用过度扩张。
■ 利率、汇率和资本账户都是一个渐进市场化和逐步开放的过程，三者之间交互进行。在某个阶段，需要借助改革顺序的倒置，产生金融体系内在的紧张，进而推动金融改革。因此，在改革动力不成为主要问题时，需要首先推动利率市场化改革，为汇率和资本账户改革创造必要的条件。但当改革动力不足，仍有必要通过适当超前的汇率、资本账户改革来激发国内的利率市场化改革。
利率市场化是在现实运行中，逐步实现并不断完善的过程。不同程度的利率市场化，其要求的条件并不完全相同。利率市场化进程越深入完善，其对配套改革的要求就越严格。所谓利率市场化的条件，既是资金市场运行环境的真实转变，也是在利率市场化推进过程中逐步成熟完善的过程。不同条件，在利率市场化过程中的功能是不一样的。
利率形成机制市场化关键是引入合理竞争
利率形成机制市场化，是指资金不再通过数量配给等非公开价格的方式实现均衡，而是通过直接标价的利率价格进行双向调节。利率形成机制的市场化，关键是通过引入合理竞争，将利率这种资金价格的波动引导到金融资源的优化配置上。具体包括以下内容：
1、利率水平和波动幅度由市场决定。利率是由储蓄和投资的资金供求、通胀预期和风险水平共同决定的。这里讲整个系列（多层次的信贷、债券、货币、票据等不同期限的利率产品）的利率水平和波动幅度由市场决定，既包括基准利率（主要反映储蓄投资资金供求状况）由市场决定，也包括通胀和风险加成由市场决定。
利率水平和波动幅度仍有内在界限。实际上，考虑到金融产品的特殊性、金融市场的信息不对称问题、金融机构破产时的有限责任以及银行体系的部分准备金制度，为了平衡风险和收益，在合理的市场环境下，利率的波动应有一个内在的界限。此外，为了公平和社会稳定，很多国家对消费信贷的利率都设置了最高限。如美国各个州的利率上限，均只针对消费信贷，防止消费者非理性的介入高利贷，最后影响其生活，最终带来社会问题。
2、市场准入和退出的市场化。利率的市场化形成机制，不仅指价格波动不受约束，更重要的是形成利率的主体和资金范围是否由市场自主确定。这包括国内和国际两个方面。从国内市场来看，资金市场的主体、业务资格和产品创新，是否允许市场根据风险收益状况自主确定。这意味着需要建立较为市场化的机构、业务、产品准入和退出机制，使得利率水平不仅反映有限的市场主体，在有限业务和产品范围内的供求关系，而是反映更广泛的市场主体的风险收益判断、偏好和选择。市场上也需要存在较为顺畅的退出机制，允许金融机构能“用脚投票”。这意味着在业务上要允许失败并承担相应风险，如债券市场的违约等，也意味着金融机构能在特殊的破产、重组程序下退出市场。
市场准入和退出的市场化，是利率形成机制市场化的应有之意。考虑到利率是一个系列，涉及多个市场，这里所讲的准入和退出，不仅指信贷市场，包括吸收公众存款与不吸收公众存款的银行、非银行金融机构以及非金融机构，甚至法律实体，而且指所有金融市场，或者说所有的信贷替代产品市场。
从国内资金市场与国际市场的融合角度看，国内利率市场化达到一定程度后，则需要进一步国际市场的供求相融合，则涉及资本账户开放、汇率自由浮动等内容。
3、微观主体的行为市场化，市场结构合理，实现统一机制下的市场竞争。利率的市场化，本质上就是要在资金市场引入适度竞争，即既要合理竞争，但又要防止出现恶性竞争和寡头垄断。良性竞争格局并不是市场自发就能必然形成的，需要政府的合理规制。除了利率形成机制、准入和退出机制外，保证微观主体的适宜性和金融市场结构的合理性，也是重要组成部分。
4、利率管理方式市场化。首先，中央银行不再直接规定各类资金市场的基准利率（如同业拆借、存贷款），而是根据市场上最主要的经营机构，根据其对市场判断形成供市场其他参与主体参考的基准利率，如SHIBOR利率的形成，最优惠贷款利率等（形成“领导—跟随”的定价模式）。这是需要市场发展的过程才能逐步实现。其次，中央银行通过调整自身的资产负债表影响基准利率，并通过基准利率和利率曲线的波动，影响市场资金价格水平，进而影响实体经济的资金供求。再次，有必要理顺利率的传导机制。利率是通过多层次信贷市场、债券市场、货币（回购、拆借）市场和外汇市场等渠道，传导到实体经济，并对实体经济的行为产生影响。虽然我国存贷款利率上下限以外的利率已基本由市场决定，但各主要资金市场的价格形成机制并不完善，市场行政分割广泛存在。为此，我国一是应发展多层次信贷体系，提高利率的主要传导渠道的传导效率。二是应进一步发展各类金融市场，改进各个市场价格形成机制，打破各个市场之间的行政分割，提高市场的深度和广度，提高基准利率的影响程度和传导效率。三是提高金融机构、企业的公司治理和有效竞争，加大微观主体对利率等财物指标的敏感程度。
强化利率市场化过程的金融监管和货币调控
首先，建立适应利率市场化的金融监管工具和手段。我国应尽快培育并加强对银行利率风险、流动性风险的监管工具和手段。改进对创新产品的准入监管。应提高准入效率和透明度，积极鼓励以市场导向、以提高金融服务能力和效率为目的、与实体经济需求相符的业务创新。加强功能型监管部门，如银监会创新业务部门的职能。
其次，加强监管协调。在现有基础上，进一步加强监管部门之间的协调。在具体业务上，加强资产证券化、财富管理等共同业务的立法，防止产生不必要的监管竞争和监管套利。与此同时，尽快出台金融控股公司法，加强对金融集团的监管力度。在当前监管联席会议的基础上，加强日常工作层面的协调机制。
第三，培育货币调控的价格型工具，防止信用过度扩张。一方面，人民银行宜进一步加大公开市场操作的力度，提高再贴现、公开市场操作等行为对货币市场供求的影响能力，逐步培育有效的价格调控工具。另一方面，还有必要高度关注金融创新，在价格调控工具有效之前，需要及时修正货币供应量的口径，调整原有的金融与实体经济之间的经验关系，关注社会融资总量的变化与实体经济之间的关系。
鉴于我国缺乏一条有效、统一的收益率曲线，可以考虑引入财政部的“超额国债发行计划”。即由财政部在国务院授权下，发行特别国债，发行收入转存央行。为保持货币中性，央行据此购买外汇、回收市场上现存的央票或者降低法定存款准备金率。这一方面有助于增加国债的发行规模，从而有助于形成统一的国债收益率曲线，另一方面则有助于降低商业银行的法定存款准备金率的负担，使得央行的对冲操作成本可以在央行、财政部和商业银行之间进行合理分担。当然，这个过程，为了减轻利率市场化给商业银行带来的利润冲击，也可考虑适当提高法定存款准备金率的利率水平，或者建立法定存款准备金率与商业银行存款基准利率之间的联动关系。
协调利率市场化和资本账户开放与汇率浮动之间的关系
在理论上，利率市场化应优先于汇率的浮动，更优先于资本账户开放。在利率市场化改革较为成熟的基础上，推动汇率市场化，并进而推动资本账户开放，有助于使国际资本的流动为我国经济发展所用，其波动能被汇率、利率波动较好的对冲。但事实上，利率、汇率和资本账户都是一个渐进市场化和逐步开放的过程，三者之间是交互进行的。在一定幅度内，有条件允许三者同时推进且不触及先后顺序引发的不协调问题。进一步考虑到改革动力的问题，在某个阶段，需要借助改革顺序的倒置，产生金融体系内在的紧张，进而推动金融改革。
因此，在改革动力不成为主要问题时，需要首先推动利率市场化改革，为汇率和资本账户改革创造必要的条件。但当改革动力不足，仍有必要通过适当超前的汇率、资本账户改革来激发国内的利率市场化改革。考虑到汇率制度对国内利率政策独立性的影响，在推进利率市场化过程中，有必要进一步扩大汇率波动幅度，提高汇率弹性，以减轻国际跨境资金流动对国内利率市场化改革的影响。
（作者系国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任）