⊙申银万国

  11 月30 日，证监会接连发布了《贯彻落实国务院关于开展优先股试点的指导意见》，发行优先股可能对债券市场构成一定的负面影响。

  首先，优先股将分流债市资金。

  从发行主体资质上看，首批试点的优先股发行企业为大盘蓝筹上市公司，因此，发行主体资质基本在AAA 级，而且行业上较此前有所放开，没有特别限定，预计可能主要集中在银行、电力、建筑等行业。

  从收益率看，优先股的股利较高，目前，市场普遍预测银行优先股股利将在6%以上，而电力行业优先股股利可能会达到8%甚至更高。

  从收益稳定性看，优先股收益较为稳定，与债券相似。普通股分红视企业盈利而定，波动较大。而优先股收益较为稳定，其股利的偿付顺序在次级债之后，普通股之前。而根据此次证监会《指导意见》，公开发行的优先股是累积优先股（商业银行发行优先股补充资本的另行规定），因此收益更有保证。与非累积优先股不同，累积优先股即使在银行当年出现盈利大幅下滑或亏损而无力偿付固息时，也会将未支付的股息累积起来，由以后营业年度的盈利一起支付。因此，累积优先股更类似于固定收益类证券。

  从流动性看，原先市场预测优先股流动性较差，但此次《指导意见》中规定优先股应当在证券交易所、全国中小企业股份转让系统或者在国务院批准的其他证券交易场所交易或转让，或许意味着优先股未来可能会像股票一样以连续竞价的方式进行交易和转让，有助于提高优先股流动性。

  从投资机构看，保险公司对优先股的需求较高，主要是由于：（1）保险机构负债期限较长，为使期限结构相匹配，客观上需要配置较长期限的资产，优先股的永续期限，以及较高且稳定的收益，恰好符合保险的资产配置需求。（2）银行是保险销售的重要渠道，为维护与银行的客户关系，保险公司会配置较为积极。（3）部分保险有购买银行债的指令性需求，相较于票息较低的银行二级资本债务工具，6%的银行优先股股利具有较大优势。另外，《指导意见》规定投资优先股获得的股利收入可以免税，基金、券商、私募等预计也将积极参与。因此，优先股的出现将分流保险等对债券市场的配置需求，进而对高等级信用债和长期金融债产生非常大的负面冲击。

  其次，优先股将有利于缓解监管对于银行资本充足率的制约，使得银行降低利率债的配置。

  当前，商业银行的负债端市场化进程正在加快，导致银行资金成本不断上升，但在资产端却受到贷存比、信贷投向行业等“非市场化”因素的限制。因此导致商业银行自营资金不断配置“非标”资产。所谓“9 号文”对“非标”的限制条款中，最为严厉的一条就是“非标”占用银行的资本金。未来银行发行的优先股，可以作为一级资本（但不能作为核心一级资本），补充资本金。使得银行在做资产配置时，可以缓解监管对于资本充足率的制约，而更偏向于配置收益率更高的贷款和“非标”等生息资产。虽然银行投资利率债不消耗其资本金，但实际上银行只会在其资本充足率降至临近监管边际时，才会将利率债的这一优势作为其资产配置的考量。根据银行2013 年的3 季报，确实有部分银行的资本充足率相较于2012 年底有所下降，但仍高于监管红线。

  因此，未来伴随银行优先股发行补充资本金，将更有利于银行自营资金配置“非标”资产，更多挤占利率债的配置。

  综上，优先股发行将继续分流债券需求，特别是从保险机构而言，将降低其对高等级信用债和长期限金融债的需求。而如果未来银行发行优先股，则将有利于银行补充资本金，可以缓解监管对于银行资本充足率的制约，银行将更偏向于配置收益率更高的贷款和“非标”等生息资产，进而导致银行对利率债配置需求降低。

  （执笔：屈庆）