□ 王 啸
■注册制改革既具有渐进式改革、增量型改革的基本特征，又在一定程度上涉及利益主体格局的重构和既定框架的突破，需要以“灵魂深处的革命”完成自我扬弃。在此意义非凡的进程中，须考虑把握收益性、安全性、流动性、持续性和渐进性五项原则。
■改革应当惠及各方。股权分置改革曾经带动了大盘蓝筹回归、投资银行业务增长、机构投资者扩容，并使广大投资者受惠。注册制改革更应体现为：创新型成长企业通过资本市场做大做强，优质的投资银行和其他证券服务机构发现价值、管理价值和创造价值的功能得以发挥，广大A股投资者分享到国家经济转型和产业升级的成果。
■改革应当重点优惠。通过政策引导、优化资源配置，吸引、扶持代表经济转型升级方向的互联网、新能源、新医药及其他科技创新企业选择或回归A股上市，扭转优质上市资源流失海外的趋势。
■目前市场上普遍视IPO开闸为“堰塞湖”泄洪信号。事实上，参加过财务专项检查的在审企业611家，按2009-2012年历史平均募资12.5亿元的水平并打七折计算（考虑到新股发行体制改革将给“三高”画上句号），若以乐观估计90%的过会率，对新增资金的需求量约为4500亿元，低于证券市场高峰期2007年IPO募资4770亿元、2012年4882亿元的水平。
我国证券市场“短短二十余年，走过了成熟市场百年历程”的强制性制度变迁，带有新兴和转轨市场的路径依赖特征。注册制改革必然是在十余年核准制持续改革的基础上，完成由量变到质变的扬弃。与本世纪初股权分置改革相比，在探索的艰苦性、改革的系统性和影响的深刻性等方面，都不啻为中国证券市场的二次革命。
历史何其相似，又隐含深刻差异。如果说股权分置改革及其后的发展，完成了中国证券市场在治理结构和游戏规则等方面与成熟市场“形似”；注册制改革，着力塑造市场高度自治、自律和自愈的精髓实质，完成“形神皆备”的重大演进。注册制改革貌似聚焦于股票发行体制之一隅，实质上包涵监管理念的转型、市场格局的重构、法制文化的配套。并在更广泛、更深刻的意义上，与国家行政体制改革和金融市场自由化进程相互带动、密切配合与互为依托。与股权分置改革的帕累托改进过程有所不同，注册制改革既具有渐进式改革、增量型改革的基本特征，又在一定程度上涉及利益主体格局的重构和既定框架的突破，需要以“灵魂深处的革命”完成自我扬弃。在此意义非凡的进程中，须考虑把握以下几个原则：
改革的收益性原则：
制度红利集中释放
注册制改革是制度红利集中释放的历史机会。改革以厘清、理顺政府和市场的关系为主线，旨在使市场在资源配置中起决定作用。通过改革激发市场主体的活力，提高创新创业的动力，提升资本市场的服务能力，增强金融体制的免疫力。从历史的高度看待改革过程，不应成为转型的阵痛期和矛盾的磨合期，而应成为市场精神建设的窗口期，制度红利释放的机遇期，各类诚信市场主体的受益期。
衡量改革的成效最终来自实践的检验。
其一，改革应当阳光普照。扩大资本市场为实体经济的服务覆盖面，提高资本市场的包容性，加快多层次资本市场的体系建设，满足更多企业融资和发展需要。
其二，改革应当惠及各方。股权分置改革曾经带动了大盘蓝筹回归、投资银行业务增长、机构投资者扩容，并使广大投资者受惠。注册制改革更应体现为，创新型成长企业通过资本市场做大做强，优质的投资银行和其他证券服务机构发现价值、管理价值和创造价值的功能得以发挥，广大A股投资者分享到国家经济转型和产业升级的成果。
其三，改革应当重点优惠，通过政策引导，优化资源配置，吸引、扶持代表经济转型升级方向的互联网、新能源、新医药及其他科技创新企业选择或回归A股上市。提高上市的可预期性，减少上市的不确定性，扭转优质上市资源流失海外的趋势。
其四，改革应当重点突破。打造市场竞争能力一流的交易所，适时考虑交易所对上市和维持上市的标准制定权、实质审核权。这也是注册制改革的重要环节。在多层次市场建设背景下，各交易所板块既要有相对明确的层次边界，也应允许适度竞争，实现企业与交易所对上市的双向选择自由。如果在发行环节实行市场化，而在上市环节仍处于行政化，二者之间必然发生脱节乃至冲突，这种状况在注册制改革的大背景下亟待改变。
最后，建议从维护中国证券市场竞争力和吸引力，激励创新创业的动力和活力的角度，在政策面、舆论面适当肯定股市适度“泡沫”的价值，适当认可适度“三高”的正面作用，并合理看待投资者的非理性，合理承受市场存在滥竽充数、坐搭便车、投机钻营的不完美性。证券市场往往精华与糟粕高度杂交，投资与投机深度耦合，创造与破坏共存共生，贪婪与恐惧轮转切换，逐利与他利矛盾统一，古今中外，概莫能外。因此，“改革需要一股韧劲”，未必追求改革方式上的高举高打和改革效果上的立竿见影，而是站在历史的角度、战略的高度、发展的维度，为改革构建相对热烈的市场氛围，相对充分的市场空间，相对稳定的市场预期。
改革的安全性原则：
以不发生系统性风险为底线
对既定市场利益格局的拆解与重构，以不发生系统性风险为底线，避免系统生态的博弈均衡被打破而导致的动荡与混乱。做好基础性、过渡性、配套性的措施，建立持续的修正、反馈机制。改革至此，某些技术性、程序性、规则性的修修补补、叠床架屋已无必要，否则徒具形式，耗费资源。由于系统性、深层次改革的“牵一发而动全身”，改革也不宜再行“单兵突进”。“一刀切”、“大刀阔斧”的改革因会导致重大动荡与混乱而不容试错。对于域外制度经验，无论休克疗法式的全面移植，还是东拼西凑型的部分嫁接，皆有引致南橘北枳、南辕北辙的风险，轻则邯郸学步，徒留笑柄；重则元气大伤，亲痛仇快。
有人指出，成熟市场也不是没有系统性风险。改革不应患得患失。不应以市场可承受之名，减轻改革的力度、放缓改革的速度。成熟市场的确也问题层出不穷，危机接二连三，教训历历在目：会计造假的连续引爆（如安然、世通等会计丑闻），内部控制的低级错误（交易员搞垮百年老店巴林银行案），机构投资者以小博大的贪婪与恐惧（长期资本管理公司破产案），投资者盲目轻信和监管者置若罔闻（庞氏骗局延续十余年的麦道夫案），市场各方与泡沫共舞而监管机构袖手旁观（如国际金融危机前延续数年的房地产泡沫、次级债扩张和衍生品膨胀），如此等等。上述危机尽管波及面广，损失度高，影响深远，但成熟市场的市场机构、职业人士、投资者似乎并未怨声载道，戾气冲天，甚至引发群体性事件。问题爆发后，也有血本无归的小投资者上街，但占领的是华尔街，而不是华盛顿。其背后的逻辑，是美国等成熟市场百年来自下而上的制度演变，先有华尔街，后有证监会的历史进程，市场早已形成了“费尔泼赖”的契约精神，习惯了“愿赌服输”的正常心态。
我国资本市场则是典型的自上而下、政府主导的变迁历程，投资者每逢因欺诈发行、新产品交易或退市遭受损失，便理所当然、理直气壮地将诉求甚至怨气指向政府和监管机构。对此，应在一定程度上容纳投资者的“非理性”，实事求是地预防、识别和化解问题，而不是一味感叹股民民智未开，讽刺政府父爱监管，或者企图通过投资者教育一劳永逸地化解矛盾。
成熟市场的精髓，在于不是没有危机，却能够历经混乱与动荡而愈发强大。这才是中国资本市场应着力塑造、学习吸收的重点。注册制改革无需头痛医头、脚痛医脚地再行局部手术，应重在中医调理，着力培养资本市场体系的免疫能力、新陈代谢能力、自我修复能力。在市场有机系统健康、稳定的发展中，润物无声、外松内紧地完成改革。
改革的流动性原则：
创造有利于改革的市场氛围
积极创造市场的流动性，创造有利于改革的市场氛围。改革得以顺利实施的前提是一级市场的运行保障和二级市场的信心护航。改革绝不是无本万利、药到病除；改革需要代价和成本，“是药三分毒”。没有发行市场和二级市场的正常运转和市场资金投入、退出的正常流动，任何一项改革的小手术都可能令病体濒危，机体瘫痪；相反，如果市场处于健康稳定发展状态，就经得住除弊革新的“折腾”而焕发青春活力。
目前市场上一些言论，将数百家在审企业比作横亘在一级市场上的“堰塞湖”，视IPO开闸为“堰塞湖”泄洪信号。事实上，参加过财务专项检查的在审企业611家，按2009-2012年历史平均募资12.5亿元的水平并打七折计算（考虑到新股发行体制改革将给“三高”画上句号），若以乐观估计90%的过会率，对新增资金的需求量约为4500亿元，低于证券市场高峰期2007年IPO募资4770亿元、2012年4882亿元的水平。考虑到中国神华IPO 于2007年9月冻结资金2.67万亿元，中国石油IPO次月冻结资金3.3万亿元的壮观景象，消化“堰塞湖”的资金需求量更不足为虑。当然，中石油网上申购前，短期同业拆借利率飙升，资金流动性的上限可见端倪。
对于209家参加过财务专项检查的创业板在审企业，资金需求更是具体而微。2009-2012年创业板平均每家IPO募集资金6.5亿元，平均发行市盈率55倍，假设打七折并以90%过会率估计，消化上述企业总计需求约800亿元，略高于2010年7月上市的农业银行一家685亿元的融资规模。此外，新股发行体制改革提出12个月有效期内发行人和保荐机构自主确定发行窗口、推出优先股、鼓励股权债权融资并行等组合措施，都能够缓解开闸后的流动性压力。
改革的持续性原则：
由问题驱动并不断深化
证监会主席肖钢在《财经》年会上指出，“改革从来都是问题驱动和问题导向的。”“改革因遇到现实问题而驱动，又在解决问题的过程当中不断深化。”
自2001年实施核准制以来，经过持续、动态的改革，不断淡化行政审批色彩，卸载父爱监管，培养市场并逐步还权于市场。按照集体决策、分工制衡、公开透明等思路，进行了若干制度安排、组织创新、流程再造和纪律约束。然而改革产生了新问题和新状况，包括在多重化监管目标、多元化利益格局、“牵一发而动全身”的情势下，监管职责的角色冲突，改革效果的打折走样，难以兼顾局部和整体等问题，还包括在监管的市场化取向、规则化导向、自由裁量抑制趋势下，监管需权衡“拒真”和“纳伪”，防范“迎合规则”和“规避规则”，避免“精确化的模糊”等问题。
上述问题的背后，是各方面因素互为表里、因果互动的反映，是多层次效应交织、影响叠加的结果。看似为证券市场的疑难杂症，实则根源在于证券市场之外，是中国改革积累的问题在证券市场的折射与缩影。在强制性制度变迁的路径依赖下，社会各领域已经形成相对固定的利益主体、相对均衡的博弈格局、相对稳定的行为预期。改革进入利益交错、矛盾交织的核心区域，充满“魔鬼在细节”、“治大国如烹小鲜”的问题与挑战。证券市场专业性高但进入门槛低、懂行者少但参与者众，又平添了该领域改革的复杂性、敏感性和关注度。
清代洋务派代表张之洞在《劝学篇》中曾说，“旧者因噎而食废，新者歧多而羊亡，旧者不知通，新者不知本，不知通则无应敌制变之术，不知本则有菲薄名教之心。”改革要把握好收成和应变的分寸，尊重历史规律、市场规律和改革本身的规律，讲究策略和方法，稳步、持续、坚韧地推进改革。因此，改革永无止境。
改革的渐进性原则：
一个顺势而为的过程
改革的胆子要大，步子要稳。面对复杂的市场生态环境，审时度势、相机抉择；面对多元的利益主体格局，因势利导、因地制宜；面对现实的路径依赖性质，循序渐进，水到渠成。
从美国、中国台湾等市场成功实现注册制的历史经验看，都是一个万事俱备，果熟蒂落的过程。美国从《1933年证券法》和《1934年证券交易法》确立了强制性信息披露和发行注册要求，实际上长期处于“双轨制”状态，一方面是联邦证券法下的注册，同时还有“蓝天法”下各州监管机构的审核。直到1996年《全美证券市场促进法》出台，豁免了在全国性交易所（目前主要是纽约证交所集团、纳斯达克交易所）发行上市股票的州政府监管机构审批，历时半个多世纪，才完成了目前为人所熟知的现代意义上的注册制。其间，上世纪70年代初《证券投资者保护法》的颁布，80年代末集团诉讼制开始广泛运用于证券领域，90年代证券诉讼改革扩大了证监会诉讼的权力范围，进行了长期的探索和铺垫。
中国台湾地区1968年证券交易法确立核准制，1988年《证券交易法》开始引入注册制，使股票发行审核兼有核准制和注册制的特征，直至2006年全面过渡到注册制，其间也经历了四十年坚忍不拔的努力。
还当注意到，美国为代表的成熟市场与中国台湾为典型的新兴转轨市场的制度演变，正好是方向相反、殊途同归的过程。美国是典型的先有市场，后有监管。发轫于1792年梧桐树协议，1817年纽交所成立，1933年美国证监会成立，方使美国走上政府全面监管的道路。此后又经历了危机驱动的，向市场不断争取监管权的漫长历程和调整折复。19世纪二、三十年代大危机迫使美国政府放弃放任自流的经济政策，建立了统一监管为主、自律监管为辅的监管体系，60年代末的财务危机又促成《证券投资者保护法》，并成立投资者保护基金，政府监管的职能和权限不断强化。经过90年代中期至本世纪初市场自治和监管放松趋势，随着安然丑闻出台《萨班斯法案》，2008-2010年金融危机后诞生《金融改革与投资者保护法》，市场高度自治主义又朝着政府管理的方向调整。这种监管尺度宽严之循环更替，折射出自由经济传统与政府监管之间均衡点的动态磨合与长期拉锯。
中国新兴转轨阶段的监管改革，则体现为不断对市场还权、对交易所放权、对若干历史上的审批、管制项目废权的过程。中国改革的经验和智慧，是坚持正确处理改革发展稳定的关系，加强顶层设计和摸着石头过河相结合。纵观中国市场经济体制改革的历史，从来都不是按照伟大蓝图进行一成不变的建造施工，而是问题驱动、问题导向的探索和演进。正如罗纳德·科斯在《变革中国》一书开篇所提：“引领中国走向现代是市场经济的一系列事件，并非有目的的人为计划，其结果完全出人意料。”
改革既体现为目标的市场化，也体现为方式的市场化，因此是一个顺势而为的过程。有些地方无法进行行政命令的统一规划，从这个意义上说，注册制改革没有刻舟求剑、按图索骥式的时间表。另一方面，市场化改革是大势所趋和当务之急，不应因遇到问题而推诿，遇到阻力而反复，不容以特殊国情而做辩护，以时机未到而生懈怠。在这个意义上说，注册制改革又具备目标明确、路径清晰的时间表。
（作者系特华博士后科研工作站金融法学博士后，会计学博士，中国注册会计师，特许金融分析师）