美国的证券执法体制走过了漫长的历史，在金融危机之后更是大刀阔斧，全面提高了执法的效率，查处了一大批巨头公司，取得较好的效果。究其原因，笔者以为有三个方面值得我们借鉴：一是确立明确执法目标。美国SEC执法目标明确，即通过调查违反联邦证券法的违法行为和采取执法行动，保护投资者和证券市场；二是构建合理执法体制。美国SEC的机构设置，执法部门的人员配置、经费来源，以及其执法权限与执法方式等都是保障SEC执法高效运转、效果显著的因素；三是明确重点执法对象。美国SEC执法部在整个SEC中占有优势地位，尽管如此，其人员、经费也是有限的，因此，主要查处案件均是对投资者影响较大的类型，而其执法重点则是这些类型中对市场影响大的案件，调查对象集中世界闻名的巨头公司，处罚的金额大多在1000万美元之上，从而保障其取得较好的执法效果。
⊙罗娟 苑多然
一个理想的资本市场,应当是公民自决、市场调节与行政权力划清界限,行政权力与社会 、市场之间的边界明晰,行政权力能够恪守自己的权力红线。十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出,“经济体制改革是全面深化改革的重点,核心问题是处理好政府和市场的关系,使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。建设统一开放、竞争有序的市场体系,是使市场在资源配置中起决定性作用的基础。”可以预见未来中国政府部门对于市场的干预将不断减少,行政执法在未来的行政权力图谱中将占领越来越重要的位置。
中国证监会主席肖钢在《求是》杂志上发表文章,提出,“监管执法是资本市场发展基石”,并在最近的“上证法治论坛”上讲到,“证券法应当以行为统一监管为原则”,可见执法在证券监管领域的分量。但是如何完善中国证监会的执法体制,也是摆在监管者面前的一道难题。本文从美国证券执法体制入手,为中国证券执法的改革方向提供一个参考。
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(一)美国证券执法的开端
美国从独立战争开始,开始大量发行、交易各种债券,1754年拥有了由证券商成立的费城经纪人会,1790年组建了费城证券交易所,即美国第一家证券交易所。1792年,24名经纪人在华尔街签订了“梧桐树协议”,规定了一些基本的交易规则。1817年经纪人们组建了“纽约证券交易会”,即1863年纽约证券交易所的前身。早期美国政府对证券市场没有进行统一监管,主要依靠各州进行管理。1909年,证券史上著名的“斯特朗夫妇起诉拉皮德”案引起了人们对证券监管的重视。
定居菲律宾的理查德·斯特朗(Richard Strong)和埃莉诺·斯特朗(Eleanor Strong)夫妇由证券代理人琼斯(F. Stuart Jones)打理股票。1903年10月,琼斯以每股20美元把斯特朗夫妇持有的菲律宾白糖开发公司股票800股全部卖出。围绕Friar群岛的谈判已僵持多年,期间传言和小道消息不断,菲律宾白糖公司的股票因此一直徘徊在18美元的低位。1904年年初,菲律宾白糖开发公司与政府达成协议,决定把名下的Friar群岛出售给菲律宾政府。消息传出后白糖公司股票大涨,每股涨到了200美元。从斯特朗夫妇手中把股票买走的是菲律宾白糖开发公司第一大股东拉皮德(Francisco Gutierrez Rapides)的小舅子——考夫曼(Kauffman)。作为公司CEO和持有超过四分之三股份的第一大股东,拉皮德显然对卖岛事件有所知悉。1904年1月12日,斯特朗夫妇一纸诉状把拉皮德告上了菲律宾一审法院,控告拉皮德欺诈,要求其退还股票。拉皮德否认欺诈罪名,认为卖地一事属于公司“内部事务”,自己并无义务告知原告。控方则认为:若拉皮德不刻意隐瞒事实,原告不可能同意交易。
1904年4月29日,菲律宾法院一审宣判斯特朗夫妇胜诉。拉皮德在规定期限内赔付原告138352菲律宾币的差价(800股的股票现价减去斯特朗夫妇卖出股票所得的1.6万墨西哥元);若原告同意,被告也可退还原告800股菲律宾白糖开发公司股票,原告则退还被告1.6万墨西哥元。
拉皮德不满判决,同年5月3日向菲律宾最高法院提起上诉。菲律宾最高法院认为:“用恫吓、暴力、欺诈手段迫使或诱使当事人签订的合同为无效合同”;而有关“欺骗”的定义:“所谓欺诈,是指运用虚假的语言或险恶的阴谋诱使对方签署原本不会签署的合同”。最高法院认为“隐藏事实”并不等同欺诈,推翻了一审法院的判决,裁定拉皮德无罪。
斯特朗夫妇于1909年3月10日向美国最高法院提请再审。案件最具争议的地方在于“隐瞒关键事实”是否构成欺诈。最终,最高法院认为拉皮德的行为属于“运用险恶的阴谋(insidious machination)诱使对方签署原本不会签署的合同”。拉皮德身兼数职,作为公司的CEO、董事以及和菲律宾政府的谈判代表,对卖地一事的进展过程明知。拉皮德明白,如果斯特朗夫妇得知Friar群岛将被政府收购,是不会出售其股票的。因此,拉皮德刻意隐瞒事实已经构成欺诈。最后,美国最高法院大法官匹克汉姆(Mr. Justice Peckhem)推翻了菲律宾最高法院的裁定结果。拉皮德成为因内幕交易遭受处罚的第一人。
1911年,美国堪萨斯州通过了一部管理证券发行的综合性法律,史称《蓝天法》。法案要求上市公司披露股票交易细节,并且必须获得许可后方可抛售。另外股票经纪人也必须“持照上岗”,证券从业资格证不可或缺。此后各州纷纷效仿,制定了与《蓝天法》类似的法律,统称为“蓝天法”(blue sky laws)。 自此,美国证券市场的监管逐渐由行业自律为主转向各州政府根据公司法和州立法对证券违法行为进行调查处理的执法模式。
(二)美国证券执法的发展
1929年至1932年间,美国股市陷入崩溃,证券市场中的违法违规行为频发,导致大量投资者遭受重大损失,动摇了投资者对证券市场的信心。1932年美国成立专门的委员会对股票市场进行调查,发现华尔街存在大量操纵股价等违法行为,美国因此下决心大力整顿证券市场,确立公平公开的市场秩序。
1933年5月至7月期间,纽约证券交易所证券商查尔斯·赖特同美国酒精贸易公司主席拉塞尔·布朗以及另外两名人士成立了集合基金,该基金参与了美国酒精公司75%的交易量,当股票价格从20美元上涨到90美元时,在美国酒精贸易公司主席安排下,这几名集合基金成员获得新股,当股票价格达到一定程度时,这些集合基金成员全部卖空并停止一切交易,导致股票市场价格崩溃。证券交易所主席惠特尼在这一事件发生时和发生后都没有主动调查事件的原因,在被政府要求调查股票下跌原因时,采取消极对抗态度,他认为证券交易市场是一个自由开放的市场,证券交易所专业证券商是潜在的交易者,能够活跃证券市场。 这种自由散漫的消极管理态度和对行业利益的过分追逐加重了证券市场投机、卖空现象。类似的金融丑闻不断爆出,人们对证券交易市场的信心逐渐丧失,导致证券交易市场的混乱。罗斯福总统认为,应该对证券市场采取有效监管,同时充分发挥民间自律团体的作用,并赞同刘易斯·布兰代斯(Louis Brandeis)关于“据说阳光是最好的消毒剂,而灯光是最称职的警察” 的说法,美国陆续出台了《1933年证券法》和《1944年证券交易法》,并设立了专门的联邦证券主管机关——美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission, SEC),用于保护投资者利益,维持公平、有序、高效的资本市场。
(三)金融危机后的美国证券执法
2008年,美国华尔街的著名投资银行贝尔斯登由于持有大量次级抵押债券,面临违约风险,使得贝尔斯登现金储备接近于零,贝尔斯登被推向了面临倒闭的境地,最后由有美国政府支持的摩根大通收购。著名投行雷曼兄弟宣布申请破产保护,雷曼的破产引发了整个金融街更大的恐慌,个人和机构投机者纷纷抛售股票和债券,引发了自1929年大萧条以来的最大的金融危机。此时,出台一部严厉监管的金融法案已经迫在眉睫。2010年7月21日,奥巴马签署《多德—弗兰克法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform And Consumer Protection Act,《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》),成立投资者律师办公室,保护投资人的投资利益;授权证券交易所指定交易所信息披露原则;改革资产支持证券化过程;改革高管的薪金制度。该法案采取了在设立新的监管机构的同时合并、撤销另一部分监管机构等一系列改变现有监管结构的措施。金融危机后,美国加大了对于金融机构的执法力度,处理了一大批罚款金额超过1,000万美元的案件。
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(一)SEC的机构设置
SEC是美国证券市场的监管部门,直接对国会负责,并受到法院的监督。 为保障SEC的独立性,国会为此设计了一系列制度:
在决策机构上,SEC共有5名委员,组成委员会,是SEC最高决策机构,由参议员批准,总统任命,总统指定5人中的1人为主席,委员任期5年,届满可以连任,5名委员中不能超过3名委员来自同一政党。委员任期为交错任期,每年轮换一人,与总统的4年任期错开,以此减弱总统对委员会的控制力,并且除非由于“渎职、失职或违法行为”等法定事由,总统不得对委员解除任职。
在组织结构上,SEC除委员会之外,下设5个部门,23个办公室,全国共有11个分支机构,部门之间彼此独立。SEC 执法部负责对违反证券法律法规的行为进行调查,必要时提请委员会采取执法行动。
(二)SEC的执法目标及工作原则
美国SEC的执法目的是通过调查违反联邦证券法的违法行为和采取执法行动,保护投资者和证券市场。 对于工作的具体要求是:
第一,正直:在工作中诚实、直接、不偏不倚。
第二,公平:确保每个人受到公平待遇和得到尊重,无论其财富大小,社会地位高低,公众知晓程度,政治背景和个人性格特点。
第三,热情:认识到保护投资者和市场使命的重要性,并且真心投入到这项工作中去。
第四,重视团队合作:强调同事之间,部门之间,与执法专业人士之间互相支持,相互合作。
(三)SEC执法的主要方式
SEC调查的案件类型包括:虚假陈述或遗漏重要信息;操纵证券价格;窃取客户资金或证券;违反经纪人职责不公平对待客户;内幕交易;出售未注册的证券。
SEC设立初期,拥有极其有限的执法权,仅限于通过法院发出的司法禁令(Injuction)和针对被监管对象的行政处理程序(Administrative Proceedings) 。1990年的《证券执法救济和小额证券改革法案》(The Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act)和2002年《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)赋予了SEC更多的执法权。截至目前,SEC的执法权力主要包括调查权、传唤权、账户冻结权、搜查权、起诉权、行政处罚权等。
在多年的实践中,SEC 执法部注重跟随市场变化情况更新稽查手段和扩充队伍。安然事件后,几天时间就迅速出台了《萨班斯—奥克斯利法案》,对证券交易所上市条件进行了及时修改,这些都显示了SEC 快速的市场反应能力和强大的自我纠错能力,使得 SEC执法一直能走在市场前沿。
执法部从多种渠道获取违法线索,包括市场监控、投资者投诉、媒体报导、自律组织、其他部门等。SEC调查案件时,通过非正式询问、访问证人、检查经纪商记录、查阅交易记录等多种方法查清事实。一旦进入正式调查,执法部可以通过传票传唤证人作证,以及调取账簿、记录和其他相关文件。调查结束后,SEC职员将查明的事实报告给委员会审查,委员会可以授权相关职员向联邦法院提起诉讼或者启动行政程序。大量的案件通过和解解决,而不需要审判。委员会决定向法院提起诉讼或由SEC行政法官处理有多重因素,经常情况下,委员会会同时启动两种程序。
1、向联邦法院提起民事诉讼。SEC执法部代表证券交易委员会向联邦法院提起民事诉讼,要求违法行为人对受到损害的投资者进行民事赔偿或对违法行为人处以民事罚款,返还违法所得利益,颁发禁止担任高管和董事的禁令等,在很多情况下,委员会会申请一个法庭禁令,责令违法行为人停止违法行为。违反法庭禁令的,会被视为藐视法庭,可能面临罚款和监禁。
2、行政程序:委员会可以通过行政程序达到制裁的目的。行政程序和民事诉讼程序不同,在行政程序中,案件是由行政法官(Administrative Law Judge, ALJ)审理的,行政法官独立于委员会,行政法官负责审查执法部和当事人提交的案件事实并负责听证。听证之后,ALJ会作出一个初步决定,初步决定包括事实、法律结论和制裁建议。执法部和当事人可以就初步决定的全部或部分提出意见,委员会会最终确认维持还是推翻ALJ的决定,委员会还可能视情况再次举行听证。行政制裁包括:停止违法行为( cease and desist orders),暂停或撤销经纪人、投资咨询注册(suspension or revocation of broker-dealer and investment advisor registrations), 谴责(censures), 证券市场禁入(bars from association with the securities industry),民事罚款(civil monetary penalties)和没收(disgorgement)。
ALJ的裁决权力来源于《联邦行政程序法》的明确规定,不需SEC另外赋权;《联邦行政程序法》禁止SEC对行政法法官施加控制,也不允许对其进行绩效评估。当SEC委员会启动一个公开的行政处罚程序后,SEC就必须发出“行政程序启动令”(Order for Proceedings),并将案件提交给行政法法官办公室,行政法法官办公室把案件移交给一名ALJ处理。行政法法官处理一个类似于在联邦法庭中没有陪审团的公开听证。在此行政处罚程序中,SEC执法部的地位仅仅是一方当事人,证据是否采信、举证规则都由ALJ决定,当事人享有通知和听证的权利。
法院对于SEC裁决案件的司法审查中,一般会承认SEC所认可的事实是结论性的,只要其有充足的证据支持。联邦最高法院在American Power & Light v. SEC案中认为,当国会授权某个行政机关,其负责选择达到立法政策目标的手段时,确定某种救济手段和政策目标之间的关系属于行政职权的范围,这是一项基本原则。但是之后,法院倾向于对SEC的裁决进行更加严格的司法审查,在Steadman v. SEC案中,联邦第五巡回法院在遵守证据优势时,要求SEC必须提供充分理由,证明其处罚措施的合理性。
(四)SEC执法的经费保障
在经费上,SEC实行独立预算,每年预算编制经联邦管理与预算局(OMB)审核同意后由总统提交国会审议,再由国会拨款。SEC每年要向国会提交履职报告,接受审计。除此之外,SEC的其他经费主要来自于市场,SEC的经费来源包括:国会拨款;证券交易费(抵消国会拨款);储备基金;对违反证券法的市场参与者的归入权及罚金及协助国际执法所收费用等。
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(一)执法重点—与金融危机相关的案件
2008年金融危机以来,SEC将执法的重点放在了处理与金融危机有关的案件上。根据其2013年11月7日发布的数据,共对164个企业和个人提起诉讼,罚款金额为15.8亿美元,没收的违法所得及判决前利息达为9.05亿美元,为投资者取得的金额救济为4亿美元,三项金额共计28.8亿美元。具体为:
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主要案件类型包括(下文的起诉对象仅包括已经结案的案件):
1、向投资者隐瞒担保债权凭证和其他复杂结构性产品的风险、期限和不适当的价格。
起诉对象包括:(1)花旗集团(Citigroup), SEC对花旗最大的美国经纪商提供诉讼, 指控其在10亿美元的担保债权凭证中欺诈消费者,花旗集团以2.85美元和解。
(2)联邦咨询公司(Commonwealth Advisors),SEC起诉其向投资者隐瞒产品风向。
(3)高盛(Goldman Sachs),SEC起诉其在美国房地产市场开始出现问题时在次级贷金融产品中虚假陈述和忽略关键事实。高盛以5亿美元和改革经营做法达成和解。
(4)J.P 摩根(J.P Morgan),SEC 起诉J.P摩根在房地产市场开始崩溃时在完全抵押证券中误导投资者,J.P摩根同意支付1.536亿美元达成和解,保证所有受损失投资者都能拿回损失。
(5)加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)及Stifel, Nicolaus & Co.案,SEC起诉了这家经纪公司及其前高级管理人员在五个威斯康辛学区出售投资产品时有欺诈行为。公司以3.04亿美元达成和解,通过公平基金向学区分发。
(6)富国银行案(Wells Fargo),SEC起诉富国银行的经纪公司和前副总裁,指控其在出售相关金融产品时没有充分披露风险与复杂程度。富国银行以650万美元达成和解。
(7)瑞银证券(UBS Securities),SEC起诉瑞银证券,指控其出售担保债权凭证时没有披露其仍然持有大量本应放入担保债权凭证的资金,瑞银证券以5000万美元达成和解。
2、就抵押有关的风险向投资者作出误导性披露。
起诉对象包括:(1)美国住房担保公司(American Home Mortgage),SEC起诉了该公司相关管理人员,指控其财务作假和误导投资者,前CEO以245万美元和5年禁止担任高管和董事的禁令达成和解。
(2)花旗银行(Citigroup),SEC 起诉了花旗银行和两个管理人员,指控其在出售次级贷时误导投资者,花旗银行以7500万美元达成和解,管理人员也缴纳了罚款。
(3)联邦银行(Commonwealth Bank),SEC起诉了该公司在弗吉尼亚州的三名管理人员,指控其少报了大量的损失和隐瞒了公司贷款资产组合的状况。SEC还起诉了联邦银行的CEO Angelo Mozilo及另外两名管理人员,指控其为维持公司股价故意误导投资者Mozilo还被起诉内幕交易。Mozilo以2250万美元和终身不得担任高管及董事的禁令达成和解。
(4)瑞士信贷证券(美国)(Credit Suisse Securities (USA)),SEC起诉了该公司,指控其在出售与住房有关的信贷产品时误导性陈述,瑞士信贷证券(美国)以1.2亿美元达成和解。
(5)J.P摩根(J.P. Morgan Securities),SEC起诉公司在提供房地产抵押证券时误导投资者,J.P. 摩根以2.969亿美元达成和解。
(6)新世界(New Century),SEC起诉了三名管理人员,指控其在次级贷崩溃时误导投资者。管理人员们以150万美元和5年不得担任董事和高管的禁令达成和解。
(7)第一选择抵押贷款(Option One Mortgage Corp.),SEC 起诉了 H&R Block 子公司,指控其在几次发行次级贷时误导投资者及隐瞒财务状况恶化的情况,公司以2830万美元达成和解。
(8)苏格兰皇家银行(证券公司)案(RBS Securities),SEC 起诉了苏格兰皇家银行的子公司,指控其在RMB次级贷的销售中误导投资者。苏格兰皇家银行以1500万美元达成和解。
3、隐瞒共同基金或其他金融产品中的抵押贷款和其他投资的风险范围。
起诉对象包括:(1)贝尔斯登公司(Bear Stearns),SEC起诉了贝尔斯登公司的资产管理经理,指控其在公司对冲基金状况及次级贷方面误导投资者。贝尔斯登以100万美元和市场禁入达成和解。
(2)嘉信理财集团(Charles Schwab),SEC起诉了企业和管理人员,指控其将共同基金中的资金大量投入高风险产品。嘉信理财集团付出1180万美元达成和解。
(3)Evergreen,-SEC 起诉了该公司,指控其瞒报了将共同基金主要投资在抵押贷款证券,只是选择性地告诉了投资者关于基金的估值问题。Evergreen以4000万美元达成和解,其中的大部分将返还给投资者。
(4)Morgan Keegan - SEC 起诉了公司级两名雇员,指控其夸大了次级贷的价值。Morgan Keegan Settled 以1000万美元达成和解,两名雇员同意支付罚款,其中一名还同意证券市场禁入。
(5)道富银行(State Street), SEC起诉了该公司,指控其在关于在次级贷的风向敞口方面误导投资者,道富银行以3亿美元达成和解。
(6)亚美利交易控股公司案(TD Ameritrade),SEC起诉了该公司,指控其监督代表失效和未能向投资者描述风险。亚美利交易控股公司以同意向投资者支付1000万美元的赔偿达成和解。
4、其他类型案件。SEC还起诉了11个其他大型公司,但均与次贷危机相关。
(二)内幕交易案件
内幕交易案件2005年-2012年执法情况(2013年的内幕交易案件尚未有官方统计数据):
近年来,SEC采取行动的内幕交易案件包括金融专业人士、对冲基金经理,公司内部人及政府雇员非法利用非公开信息交易。SEC2012年对58个内幕交易案件中的131个个人和实体发起了执法行动。2010-2012年,SEC共对168个内幕交易案件采取了行动,为历史同期之最,对400个人和实体提起了诉讼,涉及的非法获利或避损金额达到了6亿美元。
此外,SEC还处理大量的庞氏骗局案件(Ponzi Scheme)。
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如上所述,美国的证券执法体制走过了漫长的历史,在金融危机之后更是大刀阔斧,全面提高了执法的效率,查处了一大批巨头公司,取得较好的效果。究其原因,笔者以为有三个方面是值得我们借鉴的:
(一)确立明确执法目标。美国SEC执法目标明确,是要通过调查违反联邦证券法的违法行为和采取执法行动,保护投资者和证券市场,因此其一切工作均是围绕这一目标开展,从而保证了执法方向的明确性。从前文的案件分析中可以看出,SEC对很多公司和个人提起的诉讼中,最终取得的罚款均是为了赔偿投资者,达到了SEC的执法目标。
(二)构建合理执法体制。美国SEC的机构设置,执法部门的人员配置、经费来源,以及其执法权限,执法方式等都是保障SEC执法高效运转,效果显著的因素。
(三)明确重点执法对象。美国SEC执法部在整个SEC中占有优势地位,尽管如此,其人员、经费也是有限的,因此,主要查处案件均是对投资者影响较大的类型,而其执法重点则是这些类型中对市场影响大的案件,调查对象集中世界闻名的巨头公司,处罚的金额大多在1000万美元之上,从而保障其取得较好的执法效果。
(作者罗娟系中国政法大学法学院行政法学方向博士生,就职于中国证监会,苑多然就职于中国证监会)
| 起诉的实体和个人 | 164 |
| 起诉的CEOs, CFOs和其他公司高级管理人员 | 67 |
| 市场禁入等 | 37 |
| 罚款金额 | 15.8亿美元 |
| 没收的违法所得金额和判决前利息 | 9.05亿美元 |
| 为受损投资者获得的额外金钱救济 | 4亿美元 |
| 没收的违法所得、罚款及金钱救济总额 | 28.8亿美元 |