□张书怀

  在发审制度向注册制转型中，有两个很关键的环节，一是证监会对发行人只作信息和风险揭示的审查，二是新股发行中的定价和配售完全由承销商主导。第一个环节的转型，相对容易，经过征求意见发布的关于进一步推进新股发行体制改革的意见规定：“股票发行审核以信息披露为中心”，中国证监会发行监管部门和发审委“不对发行人的盈利能力和投资价值做出判断”。这一规定，第一个环节上的转型就从制度上转过来了，注册制的灵魂也就具备了。对于第二个关键环节的转型，虽然“意见”也向注册制大步推进，规定“发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定”；“网下发行的股票，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售”，但仍然延续了过去网下定价、网上申购的做法，对网上网下配售比例、在什么情况下回拨，做了更为详尽的规定。看起来，第二个关键环节的转型相对要困难得多。

  按照美国股市注册制的做法，新股的定价和配售完全由承销商主导，证监会根本不过问。美国的承销商一般都有自己的客户群，承销商必须提供优质的项目来满足各自客户的投资需要，同时又要保证将发行人的股票销售出去。承销商在发行人和自己客户群之间处于相对中立的地位，定价和配售也就在发行人和客户群之间通过多种形式的博弈来完成。美国股市从无新股是“福利筹码”的概念，所以没有新股上市首日暴炒的现象，当然也就没有千军万马打新股的奇观，上市首日破发也是常态。如果将美国的发行现状当作彼岸，而把我国的发行现状当作此岸，从此岸过渡到彼岸，在发行环节上现在最需要解决的核心难题是什么？笔者认为，是如何消除因新股上市首日暴炒而造成的一、二级市场股价的巨大差异。这是最终能成功实行注册制的先决条件。不然，桔生南则为桔、桔生北则为枳，注册制在沪深股市也将变味。

  要消除一、二级市场股价的巨大差异，其难点不在控制一级市场的定价上。这次“意见”将定价和发行人控股股东及公司高管的减持挂钩，在询价时，要求剔除报价最高的那部分报价，且不对被剔除的高报价的投资者配售新股，这当然能减低、压制发行人高报价的动能。消除一、二级市场的巨大差异的真正难点在如何遏制二级市场的暴炒。二级市场的投资者为什么愿意在已被称为“三高”的一级市场定价上再溢价百分之几十至几百的价位上去接盘呢？因为沪深股市有新股价值衰变论，一年绩优，二年绩平，三年亏损，新股胜于老股；有新股定价要给二级市场留出上升空间的认知；炒家则从技术角度出发，说新股没有套牢盘，容易拉升，还给新股冠上各种时髦的题材和概念。说白了，新股暴炒是缺乏对新股投资价值深入研究的一种盲目炒作行为。由此看来，要消除上市首日暴炒，设法以市场化的手段让新股一、二级市场价格平滑接轨，是一个可考虑的方法。

  为此，我们可不可以改变现行的询价定价做法，实行由全体投资者自由申购报价定价呢？做法是：事先不做任何限制，让所有愿意申购的投资者自由报价，按报价从高到低排序，排到什么价位能将新股认购完毕就以此价定价；报价时要报出申购数量，并按自己的报价和申购数量预交款。这样做的结果，一、二级市场价格大体可以接轨，上市首日的暴炒也就自然消除了。可能出现的问题是，在一段时间里，自由报价定价比询价报价定价要高，“三高”或得不到纠正。但应看到这是暂时的。如果我们结合着修法，将公司法第一百二十七条规定的“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同”，修订为新股发行既可以同价也可以异价，自由申购报什么价就以什么价购买，或许将釜底抽薪一下子将高报价抑制住。高报价去除了，新股上市首日的暴炒也去除了，附着在新股上的福利光环自会渐渐暗淡。这时投资者才会真正面对公司做价值判断，才会认真地去和发行人讨价还价，承销机构在发行人和投资者之间才会成为一个中立的角色，我们也才敢于让承销商把新股配售给自己的客户。

  到了这样的时候，我们就可以高兴地说，中国成功地登上了注册制的彼岸。

  （作者系资深财经评论人）