汇添富理财基金、汇添富多元收益债券基金经理、汇添富固定收益投资副总监

  曾刚

  多年以来一直有一个习惯，到了岁末总要翻看上一年底各大分析师对下一年度的预测，梳理其中的逻辑，以求在总结中提高。相比于往年，2012年末分析师们对今年债市行情的结论有更多的一致性，对方向和节奏的预测也大体契合，大多数分析师都推导出了正确的结论，其中中信建投证券更是以“春夏寻芳犹可盼，秋冬应是苦寒来”为标题，观点鲜明，贯穿了今年的市场。然而，今年十年期国债大幅突破4.2%一线，收益率达到4.7%的历史第二高峰；四季度信用债更是持续补跌，一级市场发行利率与二级市场收益率交替上升，8%的城投债发行利率已然被超越，不仅寒意远超预期，而且短期还看不到回落的希望。

  市场预期之外的下跌，已经不是经济增速、通胀、公开市场操作等传统因素所能解释，利率市场化和机构风险偏好上升构成了新的长期和中期因素，还将继续影响着债券市场。从近期的各种信息看，银行非标资产仍在被动扩张，信托行业面临兑付风险，同时债市担忧真实违约的发生，资金面难言好转，债券收益率高位盘整的概率较高，苦寒很可能还需要一整个春天才能慢慢化解。

  但另一方面，互联网金融火力凶猛，各种“宝”名至实归，众多的网络巨头着眼于争夺客户，大手笔贴钱来保障确定性的收益，就当做是“土豪们”的一笔广告费而已，其效果却远远超过了一般的广告投放。喧闹之后我们把视线转回到投资层面，淘宝上最好卖的是货币基金，再次是其他的固定收益产品，而权益类的则申购很少，说明在网络上大家更需要确定性、稳定性的标准化产品。而在货币基金的分类中，电商专享的货币基金又大大优于传统的货币基金，优势更为明显，客户分散，平均每个账户只在几千至数万元之间，流动性管理的压力急剧下降，为组合运作带来了巨大的空间，从内在机制上，电商货币基金的收益率将持续取得相对于传统货币的优势。汇添富现金宝货币基金成立以来一直稳定在5%以上，最近在5.7%左右，操作便利，实时取现，支付功能等还会得到不断的提升。中信证券有一份报告，大力推荐电商货币基金，认为货币基金将在2-3年内从现有5、6000亿的总规模迈向2.2万亿的新高度，大致相当于活期存款中的5%，如果达到相应的总规模，拥有足够多的客户基数，借助于互联网的推动，电商货币基金的收益率将成为重要的全社会的无风险收益率基准之一。

  无风险收益率将深刻地影响各类资产的配置，以当前的5%为例，套用一个粗浅的逻辑，股市的整体市盈率是否该是5%的倒数即20倍呢？过去持续做到5-7%的债基就是好债基，现在是否需要7-9%呢？某种程度上，下半年债基的净赎回已经反映了无风险收益基准上升的影响，产品定位的倒逼也必然会推展到投资层面上，债券基金的资产配置策略如何来适应新的形势，投资能力的几大关键要素的排序注定会发生变化，大类资产配置，杠杆套利，对某一类属的重点配置，主动防御的策略安排等等，孰先孰后？我相信必然不同于以往，在这里，笔者先提出这个话题，留待同业一起探讨。

  从另一个角度，无风险收益率的提升会加大其他资产对基准收益的敏感性，加剧规模的变动，直至达成新的平衡，这正是下半年债基所面临的局面。不过，在债市面临质疑之时，也有理性的观察，一位资深的记者朋友来电，他认为眼下继续唱空债市的观点是滞后的，甚至还可能还是反向的。固定收益投资的最大收益来自于债券的票息，当前信用级别达到AA+的优质债券票息也可能达到8%，信用风险较低且适合于配置的部分优质AA债券票息也已超过8%，在市场保持平稳时，普通债基将有可能获得7%以上的回报；货币基金受益于利率市场化，再叠加今年政策推动降杠杆的资金面因素，处于有利于获取高收益的时段，如果央行货币政策有所松动，会早于其他资产而回落，届时债券基金的相对价值又会增强，进攻属性取代当前的防御属性。利率市场化进程中，无风险收益率的抬升不仅会影响债券基金，也会影响到绝大多数的资产类别，带动不同资产的定位与配置策略往复运动，这就是无风险收益率作用于社会的基本方式。