通过保底协议等引资入局，完成定增目标

  通过非市场化利益安排，参与者旱涝保收

  2013年，在IPO审核闸门紧闭、市场探底缓升的境况下，定向增发一跃成为A股上市公司最主流的融资渠道。

  然而，在汹涌的定向增发洪流中，呈现不少违背市场逻辑的怪相，譬如机构高于市价认购股份主动“买套”；大股东在定增股解禁时，溢价回购增发的股票。

  事实上，A股市场定向增发利益链背后，隐藏着诸多潜规则。在交易设计上，上市公司及其大股东通过保底协议、补偿条款、对赌安排等吸引资金入局，辅以市值管理的运作手段，达致稳定股价、完成定增的目标；通过非市场化的利益安排，参与定向增发的投资者旱涝保收、坐享渔利。

  即便如此，由于二级市场跌宕起伏，仍有不少机构在定增股解禁后出现亏损。此时，上市公司大股东或其关联方“挺身而出”，以增持名义行回购之实，再加以其他约定的补偿方式，掩护定增机构无风险套利。

  近日，上证报记者采访了多位私募及投行人士，跟踪了多家上市公司定增项目从筹划、邀约、谈判、拉锯、博弈、直至最终交易的各个环节，还原了背后形形色色的潜规则及运作手法。

  从制度层面来看，监管层一贯秉持简政放权的市场化改革取向。但与配股及公开增发不同的是，定向增发发行门槛低、约束机制缺失，导致监管套利空间较大；加之上市公司、基金等机构的治理机制不够完善，利益输送的现象屡禁不绝。在当前改革的大背景下，定向增发市场监管有待进一步收紧。

  ⊙记者 郭成林 ○编辑 吴正懿

  保底协议：大股东与投资者签订协议约定最低收益，如机构出现亏损，通过股份回购及其他方式保障收益

  对赌安排：双方在某个时间段内，以股价等对赌目标，增强股价弹性、放大收益率

  市值管理：联合私募运作股价，以掌握股价主动权

  个人牟利：机构参与定向增发，具有决策权的人士，借用营业部、投行中介等通道，以投资咨询、PE入股等方式获利

  定增怪相

  机构高价“买套”

  如Z公司发布定增结果，该公司以8.67元/股发行了6920.42万股，募资6亿元。尽管实际募资金额缩水四成，但在机构力挺下，Z公司还是完成了定向增发

  2013年，在IPO停歇的大背景下，再融资大行其道。据记者统计，截至11月底，今年以来公布定向增发预案的公司共计525家，拟募集资金总额8425亿元，远远超越近几年的定向增发融资规模。

  同时，从2012年11月IPO停摆至2013年11月底，两市已有259只A股实施增发，增发公司数量同样创下近年新高，共计募资3588亿元。

  更多的公司还行进在再融资的路上。记者统计，今年11月份，南京医药、凯利泰等48家公司发布增发预案，较10月份多出22家，拟增发规模总计约115.96亿股，拟募资总额达771.65亿元。

  引人关注的是，再融资潮涌背后，今年定增市场出现一个新特征——大量机构投资者扎堆认购，且不少属于主动高价“买套”。

  12月3日，Z公司发布定增结果，公司以8.67元/股发行了6920.42万股，募资6亿元。尽管实际募资金额缩水四成，但在机构力挺下，Z公司还是完成了定向增发。

  据披露，英大基金成为此次定增唯一一家认购对象。但英大基金并不是最终的买单者。Z公司的股东变化名单显示，中国对外经济贸易信托定向增发集合资金信托才是真正的认购方。凭借此次定增，外贸信托成为该公司第二大股东。

  有悖常理的是，目前Z公司股价不到6元/股，本次定增价格达8.67元/股，倒挂幅度高达44.5%，参与定向增发的投资者完全可以不通过定向增发，而直接从二级市场购买股票，为什么要主动买套？

  事实上，Z公司绝非个案。由于股价低迷，11月中旬完成定增的Y公司也是依靠华鑫信托的“帮助”，才完成了自己的定增方案。当时，Y公司股价不足9元/股，而定增价格却是9.5元/股。

  再看11月26日，X公司公布增发结果，公司以6.25元/股增发5.12亿新股，而该公司股价此前长期停留在6元以下。结果显示，华融信托旗下的融汇3号权益投资单一资金信托计划和金轶权益投资单一资金信托计划等理财、信托资金合计出资19.48亿元，确保了本次增发顺利收官。

  对于机构扎堆参与增发的现象，券商人士告诉记者，去年下半年，证监会大幅放开了基金专户和券商小集合投资权益类证券的比例。其中，基金专户和券商小集合持有上市公司发行证券比例上限被取消。此门一开，各路资金便热衷于借道参与上市公司的非公开发行。

  “基金专户通道带来的一个问题是真正的投资人隐身其后。”该人士说，这些私募资金来自何方，是否与公司及大股东存在关联，外人都很难知晓。

  融资暗门

  保底协议招揽资金入局

  随着定增项目的衍生品化，保底协议几乎已是圈内公开秘密，其大致是通过大宗回购、抵押担保、预付收益、产品设置等方式体现

  那么，机构资金高价“买套”的背后，究竟隐藏着怎样的秘密？通过采访多位业内人士，记者知悉了多家上市公司的定增融资运作流程，其背后的各类利益安排模式眼花缭乱，其中最常见、最核心的就是保底协议。

  “随着定增项目的衍生品化，保底协议几乎已是圈内公开秘密，其大致是通过大宗回购、抵押担保、预付收益、产品设置等方式体现。”私募人士对记者直言。最新案例中，DF公司、S公司、DY公司等定增项目背后，都可窥见保底协议的影子。

  如12月10日，DF公司公告，拟向汇富东方系列资产管理计划及华夏资本东方系列资产管理计划等8家对象增发9.1亿股，募资50亿元，主要用于建设现代农业产业化建设项目及偿还银行贷款。

  增发预案显示，汇富东方系列资产管理计划共包含1至4号4个管理计划，汇添富担任管理人。按照约定，该计划拟由A级、B级、C级投资者共同出资设立，其中A级、B级投资者享受固定收益，且A级投资者享有优先权，C级投资者是DF公司实际控制人旗下公司，该公司享受资产管理计划的剩余收益，出资比例为20%。

  值得一提的是，上述8家发行对象目前并未设立，一旦设立则将与DF公司实际控制人旗下公司结成一致行动人，实际控制人持股比例将从目前的28.5%升至53.75%。

  这是一种极为罕见的募资方式，相当于上市公司实际控制人为定增项目“做保底”，其他出资人享受固定收益。

  又如12月初，S公司几笔蹊跷的大宗交易，系定增机构在解禁后抛售股权，隐隐掀开利益链一角。其利益模式可分解为：一年前公司拉来机构认购勉强完成定增，解禁后股价暴跌机构浮亏，大股东通过当地营业部溢价接盘减少机构损失。

  具体来看，12月2日，S公司被机构席位减持4660万股，成交价为5.71元/股，与当日收盘价相比溢价7.9%，共成交26608.6万元。买方为民生证券商丘神火大道证券营业部，而卖方则是机构专用席位。值得注意的是，这是机构席位连续两个交易日减持该股。

  对照股东名单，本次售股机构系华安基金。往前追溯，2012年7月，S公司宣布拟定向增发1.6亿股，募集资金19亿元用于煤炭资源整合项目。无奈市场低迷，公司股价一度低于增发价，2012年5月最终确定募集不超过2.33亿股，价格调整为8.24元/股。

  2012年7月，经过前后三轮周折和认购，最终，在S公司2.205亿股的增发总数中，华安基金获配4660万股。

  再如11月8日，DY公司公告，控股股东及一致行动人通过协议转让方式，以10.45元/股的价格增持公司6.28亿股，耗资达65.63亿元。增持完成后，大股东及其一致行动人的合计持股比例升至85.32%。

  玄妙之处在于，DY公司大股东及其一致行动人本次增持的股份，即是当天刚解禁的机构定增股，实质是大股东通过回购帮助上述机构解套。伴随着大股东的大幅增持，DY公司股价连续3天下跌，上述增持股份在4个交易日累计浮亏逾17亿元。

  “为了促成定向增发，上市公司大股东或者关联第三方公司会与资金方签订回购协议，回购的方式有很多种，包括直接回购、成立某种理财产品通过大宗交易平台回购等。”某基金公司负责人对记者透露。

  “我现在手中的定增项目，70%以上有保底保收益。”一位私募人士对记者表示。

  所谓“保底保收益”的定增，即是上市公司大股东或实际控制人对参与定增对象承诺保本或者一定的收益率。

  上述私募人士向记者透露，他曾参与过一家上市公司的定增，当时大股东与资金方约定的收益率是18%，并且为了取信于资金方，上市公司大股东事先将18%的收益款打到资金方账号上。

  随着各种金融衍生产品的出现，定向增发“保底保收益”模式也越来越灵活多样，并不仅限于大股东白纸黑字的一纸承诺。

  “大股东的承诺有时候还不靠谱，弄不好还要对簿公堂，最好是用产品设置来保证。”前述私募基金人士表示，“有些券商的小集合和基金专户等分级产品就是专门为上市公司定增设计的。优先级份额享受保本收益，劣后资金（管理层或关联方）对优先级本金和收益提供担保。”

  利益分配背后，个人牟利空间滋生。“由于监管力度持续增强，现在上市公司或大股东，直接给机构决策人士佣金回扣的情况已很罕见。”某券商营业部负责人对记者称，“通过曲线个人牟利的情况比较普遍，像我们这样的营业部、投行中介等都是可以借用的通道，形式可以是投资咨询、PE入股等。”

  利益运作

  对赌协议“护航”定增

  越来越多的PE资金涌入二级市场，惯用的对赌协议也被引入定向增发之中。据了解，对赌条款的内容没有标准合同，会依据每家公司的基本面等情况进行量身设计

  保底协议并非定向增发潜规则的全部。由于定向增发运作的流程较长，又与二级市场波动紧密相关，在此周期内必须通过其他方式全流程操控，才能确保定向增发万无一失。由此，也衍生出诸多个性化的利益条款，保障各方尤其是投资人的利益。

  随着越来越多的PE资金涌入二级市场，惯用的对赌协议也被引入定向增发之中。据了解，对赌条款的内容没有标准合同，会依据每家公司的基本面等情况进行量身设计。

  所谓对赌，可以是对赌股价，也可以对赌业绩。如此安排，放大了一笔简单投融资计划的收益水平。

  业内人士向记者透露了一个案例：筹划定向增发的G公司很久没得到机构资金垂青。数据显示，2011年以来，该公司曾有招商、汇添富、华安、诺安、平安、大摩等6家公募基金和一家阳光私募曾驻扎，但截至今年三季度末，十大流通股股东中已没有了基金的影子。

  然后，就在该公司定增项目冲刺之际，该公司推出了一份秘密认购协议，在投资圈流传。按协议约定，认购方可以7.12－7.15元/股的价格，认购1000万股。同时，上市公司大股东安排多家关联方（规避信息披露问题），针对公司解禁前后不同时间段的股价，与定增认购方对赌。

  另一案例是，S公司为推动产业转型筹划再融资，原本已经锁定认购者，但由于市场原因股价大幅下挫。

  但尽管如此，投资方不惜浮亏50%，依旧完成了认购。“当时认购12元，股价7、8元，投资人与公司大股东双方确立了股价5元的对赌协议。对赌标的是上市公司实际控制人旗下多处商业地产资源。”知情人士称，根据对赌协议，一旦股价跌破5元，大股东承诺将旗下商业地产低价售予投资人。

  某参与过设计对赌协议的业内人士对记者说：“对上市公司而言，对赌的意义有三个，其一是增强股价弹性；其二是吸引更多资金博弈；其三是，通过对赌，拉长定增机构持股时间，缓解解禁后的减持压力。”对机构而言，对赌可以放大收益率。

  另据记者了解，在民营上市公司中，还流行一种更加激进的运作模式——委托市值管理。简而言之，就是上市公司筹划定增时，为吸引机构资金长期入驻，大股东承诺将其所持股权委托给参与定增的机构管理。

  如此一来，机构一方面可获得市值管理的增值收益；更重要的是搜集了大量筹码，掌控了公司股价的“主导权”。

  “说白了就是操纵股价。”前述私募人士对记者说，目前证监会对市值管理没有明确界定，这种做法风险很大。

  关于市值管理，虽然在上市公司定增公告中难觅踪迹，但却在类似的资本运作中出现。

  例如，XH公司大股东近日公告，拟通过股权转让加委托管理的一揽子计划转让XH公司控股权。而在这个设计精密的方案中，首度将市值管理公开化。根据协议，接盘方厦门鑫汇有意愿配合上市公司进行业务资产整合、协助改善营利能力，股权转让方将转让后剩余的全部限售股合计1.05亿股（占总股本的20.02%）委托厦门鑫汇进行市值管理，并对超出3.66元/股部分按40%比例支付相关费用。

  “这几乎就是赤裸裸的要做股价，”私募人士评价说，由于相关利益方都被捆绑，该公司做高股价的动力不言而喻。果然，XH公司复牌后，股价强劲上涨，8个交易日累计涨幅达86%。

  定增变味

  成变相股权激励

  今年1月初，K公司发布定增方案，拟向大股东和汇添富旗下汇康资管定向增发，而汇康资管的出资人正是K公司管理层

  上述资本运作的最终目的原本是为了实现再融资，但在现实情况中，不少定增计划还有其他特殊目的——股权激励、曲线MBO（管理层收购），甚至涉及利益输送。

  如今年1月初，K公司发布定增方案，拟向大股东和汇添富旗下汇康资管定向增发，而汇康资管的出资人正是K公司管理层。因此，该定向增发实际是一种变相的股权激励。

  “如此激励，管理层没有了业绩条件的约束，大股东也没有了盈利补偿的要求，真是一举多得。”一位不愿透露姓名的券商研究员对记者表示。2011年，K公司曾推出过股权激励计划，但由于业绩未达标最终被废弃。

  此类定增的好处还不止于此。另一市场人士称，“公司此次引入汇康资管计划，除了股权激励的创新外，与股权激励相比，集合理财计划还可以避免高额所得税。”

  C公司的增发预案也采取了类似的设置方式。2013年6月，C公司公告拟以6.96元/股的价格增发9000万股，其中 “富国-C集合资产管理计划”认购1200万股。该计划由外部投资人认购5568万元（A级委托人），公司部分董事、高管和骨干员工认购2784万元（B级委托人），合计8352万元。

  通过定增通道实现股权激励是否违规？监管层并未有明确界定。但在现实情况中，已有公司放弃了这种创新模式。

  2013年9月初，H公司发布调整后的定增方案，与今年7月的预案相比，最大的变化是发行对象。根据前一方案，参与认购的对象是H公司大股东南方同正及其一致行动人汇添富-汇海资产管理计划，其中南方同正认购1817.2万股，汇海资产认购3623.5万股，认购比例分别为33.4%和66.6%；修订后的认购对象则变为南方同正一家，而本该作为主要认购者的汇海资产则悄然退出。

  资料显示，汇海资管计划是由H公司及其控股子公司的高管及核心人员、南方同正指定的其他人员（B级投资者，享受浮动收益）自筹资金1.11亿元，并按1：2的比例融资2.22亿元（A级投资者，享受固定收益），合计3.33资金亿元后交由汇添富管理。

  至于汇海资管为何临阵放弃参与认购，H公司在公告中未提及。

  除另类股权激励之外，还有定增计划的参与者，有意设计出复杂的持股结构，目的在于隐藏实际投资人身份，背后存在曲线MBO等特殊意图。

  如2013年5月公布的SY公司的定增计划中，有资金通过万家共赢基金旗下万家睿祥资产管理计划，动用6.14亿元认购定增，持股比例达14.37%，并成为SY公司第二大股东，其最终的出资人来历不明。

  再如CY公司10月末发布定增预案，拟以7.11元/股的价格非公开发行1.5亿股，发行对象为深圳创东方投资拟筹建和管理的股权投资基金。值得注意的是，CY及子公司高级管理人员、核心人员拟参与该股权投资基金的认购。管理层通过认购该基金的份额，最终持有不超过本次非公开发行股票30%的股份。

  而另一方面，CY公司的前两大股东近期持续大笔减持，持股比例持续下降。此消彼长的背后，隐现MBO的痕迹。

  不得不提的是，MBO在上市公司运作中一直是个讳秘的话题。通过信托产品参与定向增发，曲线实现MBO究竟是否违规？现有法规虽未明确，但其中存在的信息披露透明度问题值得关注。