《金融危机的教训》

  奥利维尔·布兰查德等主编

  王志毅 译

  浙江大学出版社

  2013年10月出版

  ⊙李井奎

  自2007年8月初起，全世界经历了一场来势凶猛的金融危机，它先自美国次级房屋信贷危机开始，投资者逐渐丧失了对按揭证券价值的信心，引发了流动性危机。即便很多国家的中央银行多次向金融市场注入巨额资金，还是无法阻止这场金融危机的爆发。到了2008年，这场金融危机逐渐失控，最终多家大型金融机构倒闭或被政府监管。

  近几十年来，经济学理论有了长足进步，但面对这场危机，却与1929年的那场大萧条一样，这个时代的经济学家仍然没能发出预告。英国女王伊丽莎白二世2008年11月视察伦敦经济学院，在与教授们讨论经济形势时问道：“为什么当初就没有一个人注意到这场危机呢？”第二年，伦敦经济学院的教授们写了一封信给女王，向她解释了这场金融危机爆发的原因，并公开致歉。

  且不管这样的致歉是否有些做秀的味道，至少在危机暴发之后，一大批经济学家已开始严肃讨论金融危机到底带给我们哪些教训，对当代各国的经济政策在作深刻反思。其中最为令人瞩目的，当属由著名的宏观经济学家奥利维尔·布兰查德主持召开的国际货币基金组织反思金融危机的国际会议了。2011年3月7日至8日，由戴维·罗默和另外两位诺贝尔经济学奖得主迈克尔·斯宾塞与约瑟夫·斯蒂格利茨协助奥利维尔·布兰查德一起，在国际货币基金组织为知名学者和政策制定者们组织了一场会议，围绕着六个主题——货币政策、财政政策、金融监管、资本账户管理、增长策略，以及国际货币关系——讨论了金融危机之后的宏观和增长政策。戴维·罗默和布兰查德就每个主题均做了简短的评注，列出了该主题的一些问题。这次会议记录被整理出版成书，就是这本《金融危机的教训》。

  根据这些在各个所属领域卓有建树的经济学家和金融学家的观察和剖析，这次金融危机暴露了美国经济政策的极大失败。对其余波的处理在将来的几年内或者更长时期持续影响世界经济格局。对此，布兰查德从货币政策方面总结了两个重要的结论：首先，健康的财政能够在爆发外部危机时带来回报。危机前明智的财政政策能给新兴市场国家带来更多的政策空间，使他们能在危机中采取逆周期的财政政策。事实证明，这能产生巨大的影响。其次，在金融危机后，迅速清理和重组银行业至关重要。20世纪90年代，日本政府就没有这样做，致使日本经济陷入停滞。美国这样做了，结果是经济得以逐渐复苏。但是在今天的条件下，我们必须要在流动性陷阱的影响、提供流动性和管理资本流动方面加强管理和研究。过去这些年，我们付出了高昂的代价才发现，零利率下限确实起到限制作用，而且时间较长（大约5年）。即使这样，我们仍然有实施货币的政策空间。大量证据显示，非常规货币政策能系统地影响期限溢价(termpremia)，并通过组合效应使收益率曲线发生弯曲。但是，我们必须承认这个事实，与传统货币政策相比，非常规货币政策的影响有限，而且不确定。因此，未来如何尽力避免陷入流动性陷阱才，是我们的首要选择。

  众所周知，在建立了现代银行体系的国家中，提供流动性不仅与银行有关，还与其他金融机构以及政府有关。在债务负担较重的国家，不能排除展期风险。所以，克鲁格曼强调，很有必要设一个最后贷款人，时刻准备为金融机构和政府提供贷款。在欧洲央行宣布直接货币交易计划前后，欧元区外国国家债券市场的表现就证明了这一点。

  有证据显示，新兴市场国家处理资本流动大幅波动的最好方式是，让汇率浮动吸收掉大部分（不必全部）资本流动的波动性。如果投资者想撤回资金，随他去：汇率会贬值，这将提高出口和增加产出。

  然而，汇率浮动会引出三个传统的问题：首先，对于国内借入外币债务的企业而言，本币贬值会加重其债务负担，进而降低国内需求，从而抵消出口增加的积极影响。其次，本币贬值可能会导致通胀上升。最后，本币大幅贬值可能会导致经济和金融市场的崩溃。

  然而，此前的危机证明，前两个问题并不值得担忧。由于宏观审慎政策的实施、本币债券市场的发展、汇率弹性增大和借款人对汇率风险认识的加深，新兴市场国家眼下面对的汇率风险远低于前几次危机。另外，由于央行货币政策和通胀目标的信用提升，通胀预期显得更加固定，这导致汇率对通胀的影响下降。

  然而，资本流动性仍然值得关注。这也是像我国这样的新兴市场国家央行不采取“完全浮动”的汇率制度，而采取“管理浮动”的汇率制度的原因所在。管理浮动汇率制度可以综合运用政策利率、汇市干预、宏观审慎政策和资本控制等手段。这能使新兴市场国家降低仅使用政策利率的局限性：提高政策利率可能会降低由资本流入带来的经济过热；但与此同时，这可能会更有利于吸引外国投资者进入市场。至少在理论上，外汇干预、资本控制和宏观审慎政策可以在不提高政策利率的情况下控制汇率波动、使金融系统免于崩溃。在这次金融危机时，许多国家采取了所有这些措施，其中一些国家更依赖资本控制，另一些国家更依赖汇市干预。来自研讨会和IMF的其他证据显示，这些措施产生了效果。展望未来，清楚而艰巨的挑战是，如何将这些政策更好地结合起来。

  反思现代宏观经济学和货币政策理论，并非仅为了追求理论的完美，更在于为了在历史的崎岖中不断寻找探索解决问题的新路径，哪怕这条路径有着诸般曲折，时常模糊不清，也仍然不能放慢我们探索的脚步。如果用一句话来回答英国女王的问题，这本书会这样告诉我们：我们和经济是一体的，但在危机之后，反思正让我们变得更加聪明！

  未来将会如何，且拭目以待吧。