编者按

  日前国务院发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，标志着多层次资本市场建设取得了实质性进展。那么扩容后的新三板市场会否成为纳斯达克第二？究竟将对A股市场带来哪些实质性影响？三家权威机构给出了他们的看法，供投资者参考。

  ⊙中信建投

  此次国务院发布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，是落实十八届三中全会关于全面深化改革、完善金融市场体系战略部署的重要一步，对资本市场服务国民经济发展、资本市场自身建设和改革创新等具有积极而深远的影响，明确了全国股份转让系统的性质、功能和定位，标志着多层次资本市场建设取得了实质性进展，有利于充分发挥资本市场促进国民经济健康发展的重要作用。

  新三板扩容后标准看齐纳斯达克

  通过研究全球不同证券交易市场上市、挂牌企业的特征，我们可以发现如下的几个规律：1、场内交易市场与场外交易市场，上市挂牌企业的体量差异巨大，场内交易市场上市公司规模远大于场外交易市场挂牌企业规模；2、场内交易市场利润增加企业数量多于利润减少企业，场外交易市场情形则正相反，此现象也印证了中小企业经营的高风险；3、上市公司股票在不同市场进行交易情况十分普遍，纽交所几乎所有股票都同时在高增长板进行交易，大部分在纳斯达克进行交易；4、纽交所高增长板与纳斯达克上市公司相比，纽交所上市公司体现出了明显的高增长特征，同时纽交所上市企业利润变化幅度相对集中，体现出了大型成熟企业的特征；5、OTCBB相比其他场外交易市场，利润增长企业相对较多，这源于挂牌要求相对较高。

  综上因素可以发现，从目前新三板扩容向全国各大科技园区延伸的趋势上看，新三板将逐渐演变为全国性的场外交易市场，如果进行类比，兼具OTCBB与纳斯达克的特征。

  扩容后整体规模相对可控

  由于目前开展新三板业务仅有64家主办券商，无法在短期内满足如此大的客户需求，而受到宏观经济环境的影响，特别是在经济中枢下移的背景之下，无法保证有足够的资金满足新三板企业的融资需求，新三板扩容目前首要的试点对象仍为国家级高新园区，合格的挂牌企业候选者数量有限。从另一个维度分析，2009年底全国50余家科技园区共有53692个企业，实现净利润4465亿元，按照20%的利润增速测算，2011年底这50家科技园区实现的净利润应该有6400亿元左右，我们假设有20%的企业最终可以进入新三板，它们的净利润大约合计为1280亿元左右，给予其20倍PE，则市值大约为2.6万亿左右。

  新三板估值与盈利能力合理 防御特征显著

  整体来看，我们认为新三板公司明显具有高增长、低估值优势。估值水平方面，低流动性使得新三板挂牌企业估值持续低于中小企业板和创业板上市公司，目前新三板静态市盈率22倍，高于全部A股的12.73倍，但显著低于创业板的58倍和中小板的36倍，同样，静态市净率也大幅低于创业板和中小板；盈利水平方面，新三板公司2012年净资产收益率16.63%，远高于创业板的7.86%和中小板的9.51%，此外新三板公司ROE也持续高于中小板和创业板；成长性方面，新三板公司2012年营业总收入增长率和净利润增长率显著优于中小板和创业板，表明经济向好时增长更强劲、经济向下时更具防御性。

  扩容对A股影响有限 创业板短期负面

  针对新三板扩容至全国后对于A股的影响，我们认为目前来看，新三板市场规模有限，参与门槛较高，很多投资者无法参与，因此对整个大盘影响不大。具体来说，新三板在职能分工和服务定位上与现有的主板、中小板和创业板市场存在较大差异，是一种功能互补、相互促进的关系。具体有三方面的差异：

  第一，新三板全国股份转让系统主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务，这类企业普遍规模较小，融资金额少，而且融资方式上目前只允许定向发行，并且严格限定发行对象和人数；第二，全国股份转让系统实行严格的投资者适当性管理制度，投资者主要集中于产业资本和股权投资基金，这与A股市场的投资者定位存在很大区别，不会形成同一类型投资群体在市场选择上的此消彼长关系。第三，全国股份转让系统试点范围扩大至全国，拓宽了资本市场的服务覆盖面和渠道，企业可以根据自身的实际需求，自由选择在证券交易所上市或全国股份转让系统挂牌，这将有利于减轻A股市场的发行上市压力，缓解A股市场的扩容预期。

  对于创业板来说，由于新三板相对估值较低，可能对目前估值较高股票产生一定负面影响，一定程度上分流投资A股的资金，不过我们认为，扩容更多的只是给市场情绪带来影响，中长期来看，新三板扩容增强了资本的流动性，对于资本市场是利好，且由于其主要是小额定向融资，并且融资额亦有限，因此未来对创业板来冲击也将有限。

  配套收入不菲 券商或成最大赢家

  从目前情况分析，除挂牌企业和投资者外，券商和创投公司无疑是新三板扩容后的主要受益者。券商是作为代办股份转让业务主办券商的角色来参与新三板的，新三板业务会给券商带来三项直接收入：挂牌费、持续督导费和承销费。除这三项直接收入外，新三板市场和配套制度逐渐发展成熟后，券商还可获得其他间接收入，例如做市收入、交易手续费收入、直投收入等，这些收入也是新三板业务收入的重要来源。

  参考美国投行业的经验，我们判断长期看，新三板业务可给券商带来5%—10%的新增收入贡献，而对于券商的受益程度，我们认为有两类公司受益较大：一类是投行实力强的公司，如中信等；另一类是对新三板投入较多的人力、财力，市场份额领先的证券，比如申万、国信。上市券商中，长江、广发和西部的投入相对较大，市场份额较高，已分别完成23家、21家和12家公司的推荐。

  新三板扩容 创投类公司受益匪浅

  伴随着一系列制度的设立与完善，成熟的市场制度保护了新三板挂牌企业与参与其中的投资者，对创投公司来说，未来转板制度是影响最为明显的一项市场规则。目前新三板成功转板企业共有5家，其中紫光华宇、佳讯飞鸿、世纪瑞尔、北陆药业登录创业板，久其软件登录中小板，目前尚有世纪东方、安控科技、博晖创新、东土科技和康斯特5家公司已进入IPO程序，星昊医药、合纵科技、海鑫科金3家在进行发审尝试。此外，很多新三板公司股东大会已通过择机IPO议案，表现出浓厚的IPO欲望。一方面，企业希望通过上市融资，进一步发展企业；另一方面，转板IPO带来的巨大收益也使得参与新三板挂板企业的创投企业有足够的动力为IPO保驾护航。

  2009年10月北陆药业转板成功登录创业板，参与其中的私募股权机构分别获得3.35与4.93倍回报率，风投机构更是获得了16.62倍高额回报。2010年12月世纪瑞尔转板成功登录创业板，启迪创投旗下两只基金分别获得了10.23、7.58倍回报。目前A股直接控股、参股创投企业的上市企业不在少数，根据我们不完全统计，共有92家企业参股，控股64家创投企业，根据参股、控股占上市公司净资产比重我们选出了以下几家公司作为重点关注对象：大众公用、鲁信创投、电广传媒。