⊙阿琪

  虽然市场仍在努力地挖掘各种主题投资的题材，但随着年末临近，A股“年末综合症”的症状愈发明显。“年末综合症”主要体现在流动性收缩上，并且中长期流动性预期不乐观。因为在过去十年货币超额释放、难以持续的粗放式增长后，货币供应增速已进入收缩性增长的收敛期。同时，明年将处于温和通胀周期内，利率政策不可能会有松动。此外，12月19日美联储宣布从明年1月起每月缩减100亿美元的国债与抵押贷款证券购买规模，显示明年起美国QE政策将以软着陆形式逐渐退出，这必然会加大新兴市场资金回流的压力。

  即使跨过年关，A股的流动性形势也并不乐观。按照证监会公布的IPO重启计划，明年1月份IPO就将重启。我们认为，一方面为了尽快消化核准制下83家已过会公司、763家排队待审公司的“存货”；另一方面，为了遏制发行高定价、超募与二级市场的炒新投机，采取批量发行、批量上市方式是大概率事件。IPO重启将拉低二级市场的估值水平、分流部分二级市场资金。此外，几乎所有的信托公司、部分券商资管，以及部分保险公司的“投资连结险”产品等均已提前开始设计和募集各种收益分配类型的“打新”产品，所有“打新”产品的卖点是：以机构投资者的身份、以“团购”的方式参与网下申购和参与询价。这在主板市场财富效应不明显、创业板存在估值水平被拉低风险的市况下，将对市场流动性带来潜在的分流压力。

  再从更长一些的趋势看，我们认为IPO注册制的推行对现行核准制下A股行情架构的影响不可小视。我们认为，A股市场如果注册制真正落地，股市的演绎趋势必然是“分化+仙股化”，随着壳资源价值的消失、市场投机性溢价的急剧收缩，劣质绩差股的估值水平必然会急剧下降而“仙股化”，优质股随市场流动性的集中与劣质股形成高度分化。并且，因为股市具有超前预期、超前反映的功能，这种“分化+仙股化”的进程必然会在注册制真正落地之前完成。因此，从核准制过渡到注册制或是一次否极泰来的过程，注册制牛市的“泰来”或是以核准制的“否极”为代价的；反之，核准制的“否极”恰好为注册制牛市的形成奠定了基础，创造了条件。因此，在我们期待注册制牛市的时候，应该先防御好核准制下可能的“否极”风险。

  在年度策略路演中，所有投研机构对明年A股一致性看好（都看得比2013年好），但基于明年经济基本面是弱的，流动性形势是差的，再加上注册制预期对市场带来潜在影响，我们对明年A股并不感到乐观。12月19日美联储宣布削减QE规模之时，国际股市却出现了背离上涨，离奇之中有玄机，这说明国际资本市场将开始进入新一轮的动荡期。结合A股正处于“年末综合症”并发期，现阶段投资策略仍是防御为上。