□上海证券交易所资本市场研究所 执笔人：范志鹏 庄江波 董轩

信息披露对资本市场的价值发现和价格均衡具有决定性意义。历经20多年发展，资本市场已经构建了一个相对完整的信息披露规范体系，保证了市场的平稳运行。但是，目前市场出现炒故事、炒概念等脱离价值本位的投机问题，除市场机制影响外，也与现有信息披露有效性不够有关。

长期以来，出于规范市场的考虑，现行规则偏重有关合规性内容的信息披露，绝大部分公司对自身行业地位、盈利模式、竞争优势和发展前景等有助于投资者判断公司价值的信息披露并不充分，影响了市场价格的合理性，倡导价值投资缺乏充分的制度保障。投资者躲得开地雷，却挖不到金矿。于是，各种版本的上市公司调研“无间道”应运而生，不仅加大了投资者获取信息的成本，还可能引发内幕交易、不公平披露等问题。

与此同时，随着证券市场的快速发展，上市公司种类和结构同样发生了很大变化，以传统制造业上市公司作为主要假设前提的信息披露规则已经无法适应不同行业上市公司在商业模式、估值基础、盈利和竞争优势等方面的差异化披露需求，无法满足投资者对信息披露有效性的更高追求。推动上市公司进一步披露与投资者决策相关的结合公司行业经营特点的信息，揭示投资价值，将有助于挖掘市场潜力，增强市场吸引力。

此外，进一步推动上市公司结合行业经营特点披露财务与非财务信息，也有助于同行业上市公司的横向比较，有利于投资者更加准确地做出投资决策，有利于市场和监管部门及时发现风险隐患，提高上市公司监管的针对性和有效性。

因此，完善上市公司从行业经营特点角度披露信息的相关规则，对保护投资者利益，推动“效能型”监管，挖掘市场投资价值等均具有重要意义。

一、境内市场有关上市公司结合行业经营特点披露信息的现状及问题

（一）现状

目前，境内市场有关上市公司结合行业经营特点披露信息的监管规定包括部门规章和自律规则两个层次，具体情况见表一：

表一

发布单位	具体规范	内容	适用范围
中国 证监会	公开发行证券公司信息披露编报规则第1、2、7、26号	分别规范商业银行招股说明书、财务报表附注和年度报告的内容与格式	全部市场
	公开发行证券公司信息披露编报规则第5号和证券公司年度报告内容与格式准则（2013修订）	分别规范证券公司招股说明书、财务报表附注和年度报告的内容与格式	全部市场
	公开发行证券公司信息披露编报规则第10、11号	分别规范房地产业公司招股说明书、财务报表附注的内容与格式	全部市场
	公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书	要求披露公司的业务和技术及其风险因素	主板、中小板
	公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号—年度报告的内容与格式	原则性要求披露行业相关信息	主板、中小板
	公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书	要求披露公司的业务和技术及其风险因素	创业板
	公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第30号—创业板上市公司年度报告的内容与格式	原则性要求披露行业相关信息	创业板
上海证券交易所	临时报告格式指引第二号 上市公司取得、转让矿业权公告	规范取得转让矿业权时的披露内容	上海主板
深圳证券交易所	行业信息披露指引第1号—上市公司从事广播电影电视业务	规范广播电影电视业定期和临时公告需要披露的重点内容	创业板
	行业信息披露指引第2号—上市公司从事药品、生物制品业务	规范药品生物制品业定期和临时公告需要披露的重点内容	创业板

（二）主要问题

1．行业覆盖面不够

一方面，目前已有的从行业经营特点角度披露信息的原则性规定更多地体现了一般制造业特点，无法适应如运输业、零售业、建筑业等不同行业的差异化披露需求；另一方面，对照中国证监会《上市公司行业分类指引（2012修订）》规定的19个大类中，仅有金融、房地产两个一级行业和少数二级行业在从行业经营特点角度披露信息时有章可循。

2．从行业经营特点角度披露的财务信息多，非财务信息少

现有信息披露规则大多集中于财务信息，缺乏相对明确、细化的从行业经营特点角度披露非财务信息的要求。但是，财务信息的披露并不能全面反映有利于企业价值评估的所有重要因素，例如品牌、研发、人力资源、客户关系、商业模式、内部控制等难以确认计量的因素，均无法在财务报表中得以体现。

此外，有助于反映企业价值的非财务信息同样存在行业特点，例如医药行业关注企业的研发，采掘业关注矿产的储量，零售业关注商业模式。

3．披露的风险因素信息多、投资价值信息少

现有规则偏重于监管角度，十分强调对公司风险因素的披露。虽然新的年报内容与格式准则对信息披露有效性提出了更高更广泛的要求，但是在实际披露中，公司在没有具体规则的情况下出于免责等因素的考量，对公司投资价值信息的披露仍然不够重视。翻阅年报，公司往往套用规则指引中有关行业风险的原则性描述，大幅罗列公司可能遇到的风险，但很少结合行业影响、商业模式等因素做出深入分析，更无针对公司投资价值的定量或定性描述。

4、已有的结合行业经营特点的信息披露定性多，定量少

已有的规则中，要求定性分析的多，缺乏关键指标的定量化披露要求。例如，分销网络及营业效率是分析零售业特点的主要因素。因此基于该行业的营业特点，一些非财务关键指标，例如店铺数目，员工人数，店铺每平米销售额，店铺每平米租金等因素的披露将有利于判断公司的价值与风险。

5、上市后对行业经营性信息的持续披露与招股时的披露脱节，一贯性不足

根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》，公司在招股阶段对行业经营性信息的披露内容相对丰富，但是公司上市后，对应的持续披露严重不足，前后脱节，一贯性不足。

6．结合行业经营特点的信息披露自愿性和持续性不足

日常主要生产经营数据的持续披露，是上市公司从行业经营角度披露非财务信息的重要方面。目前，仅有少数部分境内公司会定期自愿披露，且质量良莠不齐。

二、境外成熟市场有关结合行业经营特点披露信息的监管要求

（一）美国证券市场

美国1933年证券法产业指导（Securities Act Industry Guides (Item 801)）以及1934年证券交易法产业指导（Exchange Act Industry Guides (Item 802)）对特定产业领域内的公司信息披露提出了特别要求（由于Item 801和Item 802由美国证监会合并在一份文件中颁布，以下合称为“产业指导”），其涉及的行业主要包括：石油与天然气、银行、房地产、保险、矿产经营等。产业指导涉及从行业经营特点角度披露信息的具体要求见表二：

表二

产业指导	涉及行业	信息披露要求
指南2	石油与天然气	要求石油与燃气经营需要披露储量估计、每单位销售成本和生产成本以及生产井数量等信息。
指南4		要求在有关石油和天然气项目权益内容的招股章程中加强披露投资者和其他人之间的销售条款、成本和收入，同时每个钻井项目，发行人及其关联人包括投资者都需披露10年的财务概览。
指南3	银行	要求银行控股公司披露统计数据，包括利息收益、投资和贷款组合、贷款损失经验、保证金种类、股权和资产的回报率和短期存款分析。
指南5	房地产	要求披露房地产有限合伙企业权益有关的登记声明，在声明中提供普通合伙人任何其他房地产投资计划及其联属公司的财务总结。
指南6	保险	要求披露有关财产和意外保险承销商的未付赔款及理赔费用。如果其附属公司及长期股权投资人未付的财产险索赔及理赔费用超过发行人及其附属公司50％权益的，发行人需提供详细的储备金额和历史理赔数据。
指南7	矿产 经营	要求发起或从事重大采矿作业的发行人作出完整财产说明，包括披露每一个钻井或财产的位置、注册的简要说明、租赁和拥有性质、经营历史以及当前的描述和经营状况。

实践中，美国上市公司从行业经营特点角度披露信息主要集中在发行阶段，如上市公司在证券发行过程中通常会通过承销商向行业研究机构搜集行业研究报告，并主动披露相关的行业数据和行业发展概况，并且针对其所在行业的特点对相关行业风险在风险因素章节中进行披露。

（二）香港证券市场

作为香港证券市场信息披露的主要监管机构，香港交易所现行上市规则对大部分行业的上市公司没有强制性特殊信息披露要求，但对个别行业提出了附加的上市条件或持续信息披露规定。其中，涉及附加上市条件或额外持续信息披露要求的行业主要包括：矿业（包括石油）、银行、房地产、财资企业集团等。相关规则的归纳详见表三：

表三

上市规则及附录	涉及行业	信息披露要求
上市规则第十八章、上市规则附录二十五	矿业（包括石油）公司	对附加上市条件和相关信息披露规定（如，矿业所有权的归属证明、控制资源量、后备资源量、现金运营成本估算、足额营业资金证明、合资格人士报告等）、持续责任（如，定期披露矿产勘探、开发及开采活动的详情、此三类活动的开支摘要、年度报告内更新资源量或储量）、报告准则（矿业报告需符合《JORC规则》、《NI43-101》或《SAMREC规则》，石油报告需符合《PRMS》）等作出了强制性披露要求
上市规则附录十五	银行	年度报告、中期报告、初步业绩公告、上市文件和通函等方面的行业信息披露要求（如，银行损益表和资产负债表主要项目、年报会计准则规定的分部资料、资产负债表外项目等）
上市规则附录十六第23条、上市规则附录二十六	房地产	在年度报告中对不同物业（发展、出售或投资）的信息披露作出了特别规定（如，物业地址、完工程度、预计竣工日期、现时用途、地盘及楼面面积、可出售或可出租面积、房间、单位或车位数目、开发成本、平均实际租金、独立估值等）
上市规则附录十六第35、36条	财资企业集团（详见注释）	对财资企业集团在财务资料的信息披露方面提出了具体要求（如，利息收入和开支、外币买卖损益、证券买卖或证券投资损益、衍生产品损益、呆坏账拨备、投资证券拨备、重要资产及负债的到期分析、或有负债、汇率合约、利率合约及其他衍生工具的新单风险加权总额、风险管理等）

注释：财资企业集团，是指主要从事证券买卖、提供有关证券的咨询服务、商品交易、杠杆式外汇买卖、保险活动以及放债等业务，且业务量达到港交所规定的比例或数额的上市发行人。

值得注意的是，1999年香港交易所在总结上市公司常用披露做法和参考海外交易所上市规则对年度报告披露要求的基础上，曾经发布了一份名为《周年报告的参考披露资料》的文件，作为上市公司在年度报告中从行业经营特点角度披露信息的参考。《参考资料》分行业列举了不同行业的特点、营运统计数字及资料、行业相关损益表资料、主要营运资产、监管事宜及政府政策、行业专业名词解释等。所涉及的行业包括航空业、铁路营运业、发电厂行业、制药业、钢铁业、石油化工业、电讯业、基建业、零售业、建造业、物业发展及投资业、饮食业、工业和酒店业。该份《参考资料》发布后，对于推动在港上市公司的信息披露有效性发挥了重要作用。时至今日，《参考资料》虽已作为历史文件归入香港交易所的资料档案中，但诸多上市公司已根据该指引形成了固定的信息披露自我约束要求。

（三）澳大利亚证券市场

澳大利亚证券交易所约一半的上市公司均与矿产资源行业有关，该所上市规则中对于矿产资源行业上市公司同样提出了额外披露要求。澳大利亚证券交易所上市规则第五章，要求从事矿产资源开采和勘探行业的上市公司每个季度定期提供关于矿产资源开采、勘探、生产、成本费用、收购或出售等内容的报告，并要求其每年度及时更新资源储量报告。另外，上市规则附录5A中，规定了对勘探结果、矿产资源和矿石储量的最低公开披露标准和要求，需要说明的是，上市规则附录5A并非由交易所编制，而是由联合矿石储量委员会（The Joint Ore Reserves Committee, JORC）编制。上市规则附录5B中，则以表格的形式编制了矿业、石油和天然气开采行业的季度报告披露格式指引。

（四）其他国家证券市场

除上述国家或地区外，伦敦、日本等其他成熟市场，未有关于从行业经营特点角度要求上市公司披露特定信息的要求。

三、信息披露规范建议

综合分析境外实践，行业经营信息的披露提高了市场有效性，保护了投资者利益。与此相对应，境内市场在规范行业经营信息披露方面仍需做出更大努力。

为提高信息披露有效性，我们建议采取“试点先行，逐步推广”的方式，选择部分主要行业作为试点，条件成熟再逐步扩大，尽快建立起覆盖市场主要行业的信息披露指引。

同时，为平衡公司实际信息披露管理水平与市场对信息需求之间的矛盾，可采取“不披露即解释”的市场化原则，推动上市公司披露相关行业信息。所谓“不披露即解释”的市场原则，即对于不能从行业经营特点角度披露信息的公司，要求其向市场解释无法披露的原因。该原则的积极作用在于：第一，对不积极从行业经营特点角度披露信息的公司，要求公告原因，从而形成来自媒体和投资者的外部市场压力，推动公司提高信息披露透明度和主动披露意识；第二，对于投资者，其能通过不同公司的不同披露水平，判断不同公司的信息披露透明度和内部管理水平，对愿意披露相关信息的公司给予市场价格的高溢价，从而实现信息披露价值的差异化；第三，对于目前部分内部管理系统尚不健全而无法支持相关行业经营信息披露的公司，该原则给予了一定的适应期，在同行业先进公司不断达到披露规范要求以及市场的压力下，促进达不到要求的公司不断提高经营管理水平，提高信息披露质量，从而保护投资者的利益；第四、对于监管者，有助于其通过公司的披露意愿，判断公司的诚信和管理风险，提高监管效率。