头顶百万亿M2，市场却一而再闹“钱荒”。“钱荒”绝非真的流动性供应短缺，而是扭曲的银行资金结构、亟待转型的经济结构使然。也就是，并非经济运行缺少资金，而是经济运行缺乏合理的资金规划。解决“钱荒”，已非央行一己之力可及。实体经济结构调整、推进利率市场化改革、推进国企和地方改革等组合政策，才是解决“钱荒”的根本举措。

  ⊙记者 李丹丹 王媛 ○编辑 孙忠

  “滴不尽基金血泪抛短债，借不进隔夜七天资金来。HOLD不住回购利率九天外，耐不住季末Shibor登瑶台。”

  都说交易员打油诗的数量跟债市走势、流动性成反相关，那经历了六月“钱荒”和正在进行中的流动性紧张，2013年交易员们绝对是打油诗领域最活跃的力量。

  虽为调侃，但是这首打油诗形象地反映了资金面的风云。12月20日，7天回购全天加权平均利率一路飙至8.21%，创下半年来的新高，这不禁令人回想起6月份那场惊心动魄的流动性危机。

  “钱荒”不仅仅局限在银行间市场，还快速蔓延至其他领域。家住浦东的赵女士果断抽手股市，改投逆回购的怀抱，“今年回购常有10%的收益，最低也有5%，旱涝保收，还在股市里折腾啥！”

  总之，盘点这一年，“钱荒”绝对是妇孺皆知的高频词。

  而与市场资金饥渴形成赫然对比的，则是盘踞高位的货币供应量。截至11月末，广义货币M2余额107.93万亿元，同比增长14.2%。目前看来，全年M2超过年初制订的13%的目标，是大概率事件。可以说，钱，丝毫不缺！

  两个现象矛盾、背离，骤生疑云——所谓“钱荒”到底是真还是假？若“钱荒”为真，高速增长的M2和社会融资总量去向了何方？若“钱荒”为假，市场急速飙升的利率又因何而来？

  “没经历隔夜30%不是好交易员”

  “钱荒”的称呼来源于今年6月。在持续两周的流动性紧张后，“钱荒”在6月20日深度发酵，银行间隔夜质押式回购最高成交利率在30%，7天质押式回购利率最高成交于28%。

  “没有经历过隔夜30%的交易员不是好交易员。”一个券商交易员对上证报记者吐槽。“你发央票我发狂，闹钱荒，债满仓。隔夜难求，抛券最心伤。烧香哭求逆回购，几时有？问周郎。一念头寸就发慌，天苍苍，野茫茫。黑白照片，怕要挂上墙。垂死病中惊坐起，西北望，跪央行。”如此悲壮的交易员版《江城子》在微博上也流传甚广，“说到心坎儿上了。”

  6月份后，“钱荒”的影响并没有消停，市场的流动性在这半年内反而变得愈发敏感、脆弱——只要央行公开市场操作暂停逆回购，市场利率便会立刻攀升。

  12月19日就是一个典型例子。当日市场期盼的14天逆回购依旧缺席，加剧了银行间市场流动性紧张程度，多数期限品种的资金价格继续上扬，7天回购加权平均利率上涨至7.06%。20日这种紧张的情绪继续延续，7天回购全天加权平均利率一路飙至8.21%，而上一次该利率在8%以上，还是在今年的6月19日。

  据此，交易员最新的段子就是，“今年最好的操作应该是：6月20日出一次钱，12月20日出一次钱，各出半年，绝对跑赢所有债基。”

  “钱荒”的影响也不仅仅局限银行间市场，交易所债市、股票市场、黄金市场经常伴随银行间市场资金紧张，出现间歇性暴跌，回购利率、银行理财收益率、民间借贷利率则节节攀高。

  陈先生是苏北一个路桥公司的老板。他称，临近年底很多民间贷款公司只借过桥资金，即3-7天内的超短期贷款，日息高达千分之六。

  “从2011年开始，梦中就开始梦见借钱，头寸平不掉，这两年就更多了。”一位券商资深交易员对上证报记者表示，现在路上看见谁车牌是“GC”开头，就会不由自主地和交易所回购GC001、GC007联系到一起，“满眼都是数字，要是GC车牌后面的数字要是高了，就顿时‘亚历山大’”。

  与市场资金饥渴形成赫然对比的，则是盘踞高位的货币供应量、社会融资总量。可以说，流动性总量丝毫不缺，“毫无疑问，缺钱太奇怪了。中国已成为世界第一大货币发行国。”广东金融学院院长陆磊日前撰文指出。事实也是如此，今年前11个月，我国社会融资规模则为16.06万亿元，比去年同期多1.92万亿元。

  而且，就连市场争议很大的“央妈不爱”，从数据统计角度看也是完全靠不住的。在今年6月“钱荒”爆发时，央行净投放资金量为年内单月新高，达3050亿元。今年4月份至11月，除了10月公开市场净回笼，其余均为净投放。近日，央行则连续三天通过短期流动性管理工具（SLO）累计向市场注入超过3000亿元流动性。

  国信证券指出，站在央行的角度来看，从反映商业银行资金充裕度的超储率来看，实际并没有出现系统性的下降，而是稳定地保持在2.0-2.1%之间。即使观察超储率的月度走势，2季度和3季度超储也保持1.6-2.1%之间，并无明显迹象显示整体商业银行出现流动性的紧缺。

  因此，“钱荒”与流动性总量宽松之间的矛盾，令人生疑。尤其是6月底、12月底这样的特殊时点，为何一有“风吹草动”，资金价格就呈现易上难下的脆弱？

  一位接近监管层人士对“钱荒”这种叫法并不赞同。他对记者表示，“钱荒”是伪命题，不是真实存在的东西，实际情况是M2依旧很高，很多客观的数据都摆在那里，表明银行流动性整体充裕，市场却还造出“钱荒”这样的词。

  6月钱荒是怎样引爆的？

  对于这种少见的背离，刨除一些周期性的时点因素外，不少人士认为银行体系结构性失衡，是其中不可忽略的原因之一。

  目前，银行间市场资金分布格局分为两个层次。第一个层次，央行控制流动性“总阀门”，从总量角度供应流动性，其主要群体为银行间市场的大型商业银行；第二个层次，大型商业银行为各类中小银行及金融主体提供资金。

  上述接近监管层人士指出，银行业存在垄断，不仅仅体现在市场份额上，在某种程度上也表现为，部分大型银行一方面引导资金走向，另一方面控制资金的成本和定价。

  而6月后，以往作为流动性供给主力的几家大行，出现了系统性的流动性紧张状况，而以往作为流动性需求方的小行却出现了“相对”宽裕。国信证券指出，这种市场供给需求格局的改变，导致其他市场机构参与者一时难以寻找“流动性源头”，形成资金面紧张局面。

  “其次，小行的超储率波动率往往显著地高于大行，其提供稳定流动性的能力相对较差。因此，小行变身为流动性相对充裕方后，难以保障之前大行所具备的市场稳定性。”国信证券债券研究员董德志认为，以上两个因素相结合，夹杂恐慌因素，形成了流动性紧张的恶性循环，从而导致了资金紧张局面的不断发生。

  因此，与其说是“钱荒”，不如说是市场对流动性预期的“心慌”。而放在今年的大背景下看，导致流动性预期谨慎的原因还有很多。

  中诚信国际金融机构部金融机构评级总监黄灿指出，银行资源配置失衡、期限错配导致银行本身的流动性脆弱，“上市银行同业资产平均占比持续上升，买入返售一类贷款业务主要投向房地产和平台项目，也加剧了银行资金面的脆弱性。”

  “银行间市场拆借资金一般是7天，最长也在30天以内，而买入返售的资产一般都在一年以上。这样就导致每到月末或季末，在资金回表时就会出现资产和负债的期限错配。”一位股份制银行资金部负责人告诉记者。据上证报记者不完全统计，部分上市银行的同业业务已经占到业务总量的20%以上，平均也在12%左右，同业业务已经从流动性管理的工具，变成追求盈利、扩大资产规模的手段。

  这样的情况不断累积，一旦外部流动性发生变化，便会放大银行资金的紧张效应。6月发生在部分银行身上的违约事件就是一个明证，也堪称可以写进金融市场教材的经典案例。

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