汇添富基金总经理助理兼专户投资部总监 袁建军

  关于股市和改革的关系，市场上有一种观点，认为改革推动经济转型，必然带来经济增长的放缓，从而使得市场无机会。这种观点似乎很有说服力，但是事实上反例很多。

  最直接的反例就是中国股市在过去几年中不断下跌，但是经济增长还是保持着较高的水平。如果说股市是经济的晴雨表的话，过去几年就不应该持续下跌了。

  其他国家也有很多反例，比如美国的股市在上世纪80年代经济增速比70年代放缓之后，股市却进入了长达20年的10倍上涨行情。也就是说经济放缓不一定就等于股市走弱。实际上，经济放缓后，股市走强的案例还有很多，包括70年代的日本股市。

  还有一种观点认为中国的股市受到流动性的压制，这个似乎比较有道理。但是某种意义上，股市这么多年并没有受到过多少流动性管理的特殊照顾。当然也有反例，2007年央行也对流动性收得比较紧，但是由于储蓄搬家，导致市场依旧出现了大幅的上涨。今年的印度股市也是如此，虽然通胀率很高，流动性偏紧，但是由于企业的ROE更高，导致了股市依旧创出新高。

  如果把中国的A股市场看成一个上市公司的话，中国股市不断走低的主要原因是估值水平的持续下降。毕竟中国A股市场的上市公司业绩还是持续增长的。投资者对于A股上市公司估值水平不断下调，还是对于A股上市公司商业模式的担心。虽然利润最近几年表现不错，但是资产负债表和现金流量表还是出了点问题，很多利润增长的推动力是来自于加杠杆。虽说现在投资者担心比较多的是城投债的扩张，但是中国企业端的负债规模更大。而且更重要的是大量低成本的债务是一些运作效率较低的国企承担。一旦无风险利率上升，很多运作不佳的企业将被迫去杠杆。更麻烦的是，由于这些传统企业肩负着GDP增长的重任，无法通过市场化的方式退出，形成了大量的过剩产能。

  要改变A股上市公司的商业模式，唯有系统性的改革。改革举措对于股市的影响将会是深远的。

  为何需要系统性的改革才能改变A股上市公司的商业模式呢？因为现在A股上市公司的商业模式就是过去几十年经济增长模式的产物，如果没有系统性的改革措施，将无法产生实质性的改变。

  目前来看，在各个部委中，金融系统的市场化改革力度较大。例如，证监会的新股改革的市场化程度超预期。对于去杠杆，央行从6月份就开始尝试。但是如果没有系统性的改革配套，若干部门单兵作战的市场化改革反而会出现意想不到的风险。

  降杠杆要成功，必须让地方政府的一些非理性扩张的债务需求停止下来。这个不能靠简单的出台文件，还要靠改变官员提拔体系的考核指标，不能唯GDP，而要变为考核改革力度和经济转型效果。只有确实改变一些官员的执政理念，才能够把经济结构转型的工作推进，诸如结束一些不健康生存的过剩产能和淘汰污染项目等。

  真正把淘汰落后产能实施到位了，传统行业的供给结构改变以后，龙头企业的盈利能力就能够得到较大的提升，ROE水平才会得到系统性的提升。ROE水平的提升至关重要，因为利率市场化改革，可能会带来无风险利率和融资水平的阶段性提升。只有A股上市公司获得了有质量的较高利润增长以后，投资者的回报才能够得到保证。

  如果真正能够把一些不合理的投资需求给控制住，融资需求的扩张速度也会下来，很可能GDP增长也会顺势下台阶。但是利率水平会下来，企业的ROE水平会提升。届时投资者可能会发现，经济增长放缓了，但是股市投资回报却提高了。改革的推进，将会改变经济增长结构，最后会改变股市上涨的逻辑。中国股市上涨将不是因为GDP的高增长，而是来自系统性改革带来的经济有质量的增长、A股上市公司商业模式的转变以及投资者信心的恢复。