胡继之博士的这篇文章乍看像是有关前海股权交易中心的情况介绍，但透过这些平实的文字却让人看到其间所凝聚着的攸关中国中小企业命运的深层次思考。文章还体现出以胡继之为代表的前海实践和探索者们在现阶段追求自由市场和企业家精神的可贵闪光点。

  前海的探索是全新的试验，正如所言：愿景远大，困难重重，信心满满。本文略有改动，题目为编者所加。

  ■前海股权交易中心在进行金融市场的另一项试验，就是如何在交易所之外形成一个新的市场形态，一个专门为中小企业服务的融资平台。

  ■期望前海股权交易中心能够回归资本市场早期，回归梧桐树下的资本市场，由中心来充当集证券登记托管、交易中枢、证券公司于一体的角色。

  ■我们为什么非得使用“披露”呢？为什么就不能使用“定向告示”？我们这个市场是要保护企业机密的，如果把企业的信息都告诉了竞争对手，那企业还有什么机密可言呢？

  □ 胡继之

  上世纪80年代初期，学界就提出了中国的金融改革要以开放金融市场作为突破口的观点，在当时引起国内舆论一片哗然，甚至引起了华尔街的关注。一直到1986年，政府在推进金融市场改革的过程中，都不敢使用“金融市场”这一提法，而称之为“资金市场”。直到上世纪90年代，“金融市场”的名称才正式启用。

  在倡导金融市场开放近30年后的今天，前海股权交易中心（以下简称“前海中心”）在进行金融市场的另一项试验，就是如何在交易所之外形成一个新的市场形态。客观地说，这项试验的理论准备及政策制定都是中国证监会原主席郭树清提出的。他在经过大量调查后发现，中国社会存在着“中小企业多，融资难；民间资金多，投资难”的“两多两难”问题，并认为这一问题能否解决事关中国的崛起和振兴。在此背景下，郭树清提出要在全国大力推动多层次资本市场建设，加快发展区域性股权交易中心，以切实解决“两多两难”问题。郭树清对区域性股权交易中心建设的核心要点有三个：第一，他决定把股权交易中心的监管权下放给各地方政府，由各地去进行试验。第二，他决定股权交易中心运作由证券公司来主导。我个人认为，这种安排有希望形成中央调控市场、市场引导企业的一套体系，因为券商是由中央政府部门直接管理的。最后，他规定了股权交易中心的业务只能是私募、小众、非标准化业务，与交易所市场进行严格的划分。这实际上是锁定了股权交易中心的风险，不让风险向社会溢出。如果郭树清倡导的这项试验能够成功，历史应当记住他的名字。如果这项试验失败的话，那就是我们这些探索者没有执行好。

  前海中心自今年5月30日开业以来，到今天为止，已经运营了半年零20天，现在挂牌企业数量达到2706家。下面，我想以素描的方式，从顶层设计和微观运作两个层面，向各位方家作一个简要报告。

  顶层设计的总体描述

  1、定位上：前海中心期待在商业银行、沪深交易所之外形成一个专门为中小企业服务的融资平台。

  尤努斯教授有一篇报告，我读后感受很深。他认为现代金融机构是为富人和大企业设计的，其实普罗大众、中小微企业的金融需求更为急迫、更为广泛。我们知道，像纽约这样发达的城市，它的高利贷利率可以高达2000%；深圳同样有大量的金融机构，据说在卓越大厦就有近百家小贷公司。再往前回溯，整个上世纪80年代，在江浙一带，尤其是在浙江，主要是依靠民间的“抬会”在支持乡镇企业的崛起。可见，中小微企业的金融需求一直以来都极其庞大。所以，前海中心首先在定位上考虑如何在商业银行、交易所之外，创造出一套为中小企业服务的体系，而不是模仿交易所市场。

  2、功能上：我们期望前海中心能够回归资本市场早期，回归梧桐树下的资本市场，由前海中心来充当集证券登记托管、交易中枢、证券公司于一体的角色。我们可以想见，早期梧桐树下的资本市场应当是没有完整的专业分工的。资本市场的高度分工，一定是在它发展到极高的程度后才出现。在有了交易所、登记公司、证券公司、会计师事务所、律师事务所等一系列分工后，资本市场形成了一套完整的体系。同时，我们发现，现代资本市场已经发展到极高的程度，像证券公司这类机构的制度设计，很难与规模小、变化大的中小企业进行对接。我们还注意到，即使是国有商业银行，也只能以部分的力量、每年按一定比例来支持中小企业。从中国资本市场的现状来看，一家大型的上市公司，大约相当于一万家中小企业。即便是中小板、创业板的上市企业，也大约相当于1000家中小企业。券商的定位原本是为这类大型上市企业服务的，一个大企业的承销费可以达到几千万、甚至上亿，因此它怎么可能一下子转到为中小企业服务这个层面来？所以，在前海中心建设的早期，我们通过自身组织力量来完成资本市场所有的功能开发，等它发展到一定阶段之后，再逐步进行功能的分离、分工。

  3、模式上：前海中心针对中国交易所市场状况，提出了“十无模式”。“十无模式”已经运作了一段时间，我们实际上是对目前资本市场中的各项规定进行了十个方面的改变。

  4、交易上：我们公然申明不关注交易，强调摒弃炒作，希望形成“知根知底”的网上部落，期待未来为投资者提供大量的第一手投资机会。

  目前，前海中心已有2706家挂牌企业，明年至少达到5000家，后年估计将达到2万家。我预计，当前海中心形成大量企业集群之后，PE的业务模式有可能发生改变，究竟是以原始的方式一家一家地去寻找企业，还是通过我们这里来发现大量优质企业？同时，银行信贷模式也有可能发生改变，究竟是一家一家地去跟企业谈业务，还是在我们这里经过数据比较来择优选择贷款对象？

  5、技术上：前海中心将把所有业务运作建立在互联网之上，形成“网上部落”。我们正在构筑四大平台：展示平台、融资平台、业务平台、管理平台。整套体系建成之后，投融双方所有的市场活动都能全部记录在案。

  6、融资上：前海中心以私募为界，以定制为本，为企业进行短期、中期和长期的融资安排。中国交易所市场设计的起点就是为企业进行长期资金安排和筹措股本，并不关注企业的短期融资，我个人认为这是交易所制度的一个重大缺失。所以，前海中心一上场就把企业融资需求分为短期、中期、长期，进行融资业务的战略定位。

  7、业务上：前海中心在融资的同时，特别注重培训、咨询，充当“企业教练”，提升企业品质，就像褚时健做烟抓烟草、种橙抓水质一样。因此，我在前海中心进行试验时，突出强调要把培训咨询当作提升企业质量、保障融资安全的一个重要手段。

  8、风控上：前海中心强调发动系统与制动系统并驾齐驱，因为有多大的发动能力，就要有多强的制动能力。我们已在内部形成了八层控制体系，在外部正在计划全面建立企业经纪人制度。所谓经纪人制度就是针对所有在前海中心进行融资的企业，我们都要派人专门到企业去跟踪了解、监测资金的使用情况。

  9、管理上：前海中心实行公司化经营、职业化管理、团队化运作。我们目前已经形成业务、技术、管理三大主线，前海中心的运作实际上是由30个“变形虫”团队来主导。我在国信证券也同样力推“变形虫管理模式”。我认为“变形虫管理模式”是全世界最前沿的管理方式，它是对科层体制的取代，比科层体制具有明显的优势。

  10、方针上：我们的总方针是“市场自治、规则公开、卖者有责、买者自负”。我们不是通过外在强大的监管压力来管理市场，而是一开始就明确了市场参与者需要承担的责任。对卖者而言，在早期自身信誉体系没有形成之前，实际上要进行家庭财产连带担保。而对买者而言，这里的市场是没有政府审查的，投资者必须自己衡量、把握风险。有人可能会提出难道市场风险就没有人来管理了吗？我打个通俗的比方，现在社会上离婚率大约30%，还有情杀等极端事件出现，那我们是不是要取消自由恋爱，由父母来包办婚姻呢？所以，每个人在社会上的风险都应该由自己来担当，如果没有这种担当能力，就不要参加这个游戏。

  微观运作的主要情况

  接下来，我从两个方面对前海中心的微观运作情况进行简要介绍。一个方面是大家最关心的挂牌情况，另一个方面是前海中心对企业的融资安排。

  （一）挂牌情况

  在前海中心开业后至今半年多的时间里，所有挂牌企业没有一家倒闭，这既表明它们的生存能力很强，同时也证明了我们选择企业的标准得当。那为什么会有那么多的企业愿意来挂牌呢？经过前海中心近一年的运作，我强烈感受到中小企业的真正需求千奇百怪。我认为，交易所的功能并不是天然地只能交易，中小企业的需求也绝不仅仅是筹资。我们经过总结后发现，企业来前海中心挂牌能够满足它们不同的需求：

  1、通过挂牌，得到前海中心的融资安排。

  我给大家举一个具体的案例。在广东省云浮市有长达53公里的石头长街，全国大部分的石材都由这里供应，并且这里每年还举办国际石材展销会。前年，为了动员当地资质较好的石材企业上市，我以国信证券总裁的身份专门前去拜访，但是当地石材协会的会长明确地告诉我，他们这里的所有企业都拒绝上市，原因是他们不希望暴露自己的家底。今年，我以前海中心董事长的身份又去拜访这位会长。一开始，他仍然表示拒绝。后来，我在当地为一百多家企业作了一场报告，解读前海中心设计的整套理念，并告诉他们，对于符合融资条件的挂牌企业，在办完基本手续的情况下，我们能够在10分钟内完成资金发放。结果他答应安排他们的副会长来体验一下。现在前海中心来自云浮的挂牌企业已经超过20家，其中有5家企业获得融资安排。

  2、通过挂牌，期待以公开方式、公正价格出让企业。

  有的企业来前海中心挂牌真是想卖掉企业的。云南有位教授办了家企业，现在在全国都有网点。他现在已经50多岁了，管理企业时感到负担越来越重，他说我一辈子这么干值得吗？前海中心开业后不久，在我们组织的第一次“梧桐聚会”上，他听了我们的制度设计后，高兴地说道，你们的制度设计对我来说真是太好了，我可以通过你们的平台找到合适的买家，以最公正的价格、最公开的方式把企业转让出去。

  3、通过挂牌，期待寻找志同道合的投资人。

  为什么我们提出要打造“知根知底”的“网上部落”呢？就是因为在我们这里，投资过程是可以在互联网平台上反复讨论的，而不是像交易所市场那样以标准化股票的方式在二级市场进行“背靠背”交易，就连隔壁买了股票你都不会知道。“部落”的特征就是大家都能够“知根知底”。比如深圳有家叫百纳九洲的企业，它的注册资本是200万元，在我们这里挂牌之后，现在它已经找到一个“意中人”，通过出让30%的股权，筹资2000万元，也就是说这个企业的市值一下子达到6000多万元。

  4、通过挂牌，期待对企业整体进行市场定价。

  我们在山东东营市大王镇发现，当地有些生产轮胎的企业资质很好，其中一些企业已经符合上市条件，但他们表示不上市，愿意到前海中心来挂牌。他们来挂牌的目的除了把前海中心作为银行之外的有效融资渠道外，更重要的是通过这里卖出少量股份，从而对企业进行整体市场定价。他们表示，每次跟银行或投资者打交道时，都要提供诸如收益、厂房、设备等各种详细资料，但却无法提供企业的整体估值。他们期待在前海中心挂牌出让少量股权后，能够获得企业的整体市场定价。

  其实，“市值”的概念在国内被弱化了。我们现在这么多人在交易所市场投资股票，却没有多少人真正关注市值，大家谈得最多反而是市盈率。而在国外进行投资时，投资者首先关注的是市值，先界定企业的整体价值，防止过度炒作。所以，通过前海中心的服务能对企业进行整体市场定价，能够满足很多中小企业的需要。

  5、通过挂牌，加盟前海中心的中小企业部落，改变这些中小企业孤独、无组织状况。

  作为社会中的一员，我们每个人都是需要组织的，总是感觉在越大的机构任职越好。记得在上世纪80年代，当时我在人民银行工作，经常有机会在全国各地开会，那种感觉非常好。而在现实中，大量中小企业一个个都是“孤岛”，相互间缺少联系。所以，在前海中心开业后，中小企业的响应程度很高。我们下一步将组织若干活动，比如计划在明年组织企业家俱乐部，以加强企业家们之间的交流。同时，我们还将设立中小企业案例研究中心，每年选择100家左右的企业，然后联系中国香港、美国等地顶尖高校的相关研究机构，共同进行企业案例研究。我们就是要改变中小企业孤独的状况，从专业层面来关注、研究它们。

  6、通过挂牌，得到前海中心组织的培训、咨询和聚会，提升管理水平。

  大多数的中小企业源于一技之长或发现一个商机，而企业成长是一个过程或一个体系。创业企业不仅需要资金支持，更需要智力支持。通过参加前海中心提供的培训、咨询服务，企业能够提升自身品质，持续健康发展。

  7、通过挂牌，让企业从物理世界走向虚拟世界，突破时空限制，在世界各地都可看到企业情况。

  从某种程度上说，我们的生活越来越离不开虚拟世界。我初步判断，现在的年轻人大约有70%-80%的时间是沉醉在虚拟世界当中，上班在上网，下班回家后继续上网。还有现在大型的体育赛事，90%-95%都是通过虚拟的方式在传播。说到这里，我们可以设想一下，在看足球比赛时，是通过电视、网络转播观看，还是在现场观看，那会是完全不同的收获。在现场观看时，你可能更多的只是一种体验，而通过电视或网络来观看，则会有专业团队、特写镜头等来对比赛进行分析。所以，我们通过挂牌，实际上是让企业通过前海中心的互联网平台更好地走向世界。

  8、通过挂牌，满足企业对“开放平等、互动共赢”理念的向往和追求。

  从本质上来说，企业选择来前海中心挂牌，隐含着一种对“开放平等、互动共赢”理念的向往和追求。我们打造的是不存在政府严格行政审批的市场，挂牌企业只要遵守共同约定的规则，就能借助前海中心实现最大程度的发展和资源整合。我们相信，前海中心独树一帜的场外市场发展理念和模式能够长远地赢得人心、赢得市场。

  （二）融资安排

  交易所市场对企业的挂牌、发行、交易等是一体化设计、一次性完成的。针对中小企业的特点，前海中心对挂牌、发行和交易等各环节进行了分离。企业先进行挂牌，然后再考虑融资安排。我越来越深刻地感受到，越是对融资有特别需求的中小企业，往往不一定是好的企业。不妨再打个通俗的比方，就像谈恋爱需要时间去了解和认识对方一样，对于那些刚认识就要求结婚的人，能令人放心吗？所以，在融资安排上，我们的思路是先通过产品设计帮助企业进行债权融资，等企业发展到一定阶段、与投资者建立了一定的联系和了解之后，我们再以此为基础为企业进行股权融资安排。

  在融资的具体安排上，我非常认同穆迪公司的一个观点，把中小企业当作一个人来看待。就像我们很难根据一个小孩的学习成绩、听话程度、行为规范来判断他的未来一样，中小企业更不能根据财务报表来判断他的真实性。在融资资金的期限上，我们以先为企业提供短期资金、后提供长期资金为基本原则。针对短期融资需求，关键是效率和简便，目标是省略评级、抵押、担保程序，在10分钟内解决融资问题；针对中期融资需求，前海中心已经形成天地金信四大系列的融资安排；针对长期融资需求，我们正在开发既能有效保障投资者安全，又能分享企业成长成果的股权融资系统。

  为了未来新型的资本市场

  我们正在进行全新的试验，我每次都会说到，这是一场全方位的变革，甚至包括我们今后使用的专业语言都会摒弃交易所的专业语言。比如“信息的强制披露”，我们为什么非得使用“披露”呢？为什么就不能使用“定向告示”？我们这个市场是要保护企业机密的，如果把企业的信息都告诉了竞争对手，那企业还有什么机密可言呢？总之，我们愿景远大，尽管困难重重，但是我们信心满满。

  深交所总经理宋丽萍有一个非常精彩的发现。她认为，资本市场的发展道路是由私募到公募，由小众到大众，由非标准到标准，前海中心的出现正好弥补了中国市场发展的缺失，对于扩充资本市场边界、增强资本市场功能意义十分重大。我非常赞同她的判断。

  美国未来学大师戴维·霍尔指出，人类2800代人居住在洞穴里，200代人实现土地耕作，5代人创造工业奇迹，仅用1代人开启信息时代。他认为，在2010年——2020年，人类将进入10年转型期，这个阶段的改变无处不在。他还特别谈到，在金融投资领域，未来可能会出现一种新型的资本市场，取代那些在20世纪兴起的交易所市场。

  我们不妨拭目以待！

  （作者系国信证券总裁、前海股权交易中心董事长，本文为作者日前在清华五道口EMBA金融家论坛上的演讲，经授权在上海证券报发表）