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  美联储开始消减资产购买规模，超出市场预期。退出QE机制的正式开启，预示全球大类资产去金融属性回归基本面的资产重估过程可能有所加速。具体而言，我们有三个方面的观点。

  QE退出开启 新兴市场有远虑

  鉴于美国经济基本面的好转和联储下任主席耶伦的鸽派风格，我们预计明年美联储将会逐步缓慢消减资产购买规模，可能在明年底完全退出QE，基准利率的调整可能在2015年才会考虑。另外，考虑到今年美联储货币政策退出过程中，美联储将会更加注重对于市场预期的引导。对于QE退出对经济的影响，我们认为美联储货币政策的逐步转向或不会改变全球经济温和改善的趋势，但结构上的影响值得关注。

  发达市场整体上基本告别衰退步入复苏，其货币政策自主性相对较强，受美联储政策影响相对较小；而新兴市场多处于经济结构调整阶段，货币政策也呈现被动性，资本流出压力将会加剧其经济基本面的波动，根据历史经验来看，部分经济体隐含的风险相对较大，尤其是经济转型和产业结构调整缓慢的高杠杆国家。

  大类资产去金融属性 美元指数强势震荡

  从近期金融资产的表现来看，部分新兴市场货币（巴西里亚尔、泰铢）等12月份以来有一定的贬值，美国国债收益率有一定的上行，或是反映了美联储QE退出的预期，但是相较于5月份和9月份，大类资产的反映显然不够充分，因此，QE的退出是超出市场预期的。

  就市场区域而言，根据发达市场和新兴市场的流动性环境、政策独立性和经济基本面的差异，我们认为流动性逐步退潮的资产重估过程中，发达市场资产主要关注其增长基本面，而新兴市场资产更多的关注其风险溢价的调整。相比较而言，发达市场的顺周期资产（股市和部分商品）受到的负面冲击较小，而新兴市场的金融资产受到的冲击和波动都会较大。

  就主要的大类资产品种而言，美联储QE退出和发达市场经济逐步复苏环境下，受损程度最大的是发达市场债券和贵金属，在金融属性和基本面属性上都是利空，工业商品资产也受损，尽管需求端逐步企稳，但金融属性的负面影响和供给端的过剩压力下，整体走势仍将以弱势震荡为主。

  股市资产短期估值将受到负面冲击，但趋势上将更加反映业绩，发达市场因增长盈利的改善中期趋势仍然向好，新兴市场受资本流出和基本面的不稳定影响，整体上股市调整幅度可能较大。在此背景下，我们认为QE退出下，明年对大类资产配置优先排序是：股票（仍看好发达市场股市）、一般工业商品、债券和贵金属。而对于美元指数，我们的看法是，尽管美国QE退出和经济复苏对其有利好支撑，但考虑到欧元区不断改善的基本面环境，欧元仍将对冲一部分美元的强势，美元指数大概率上仍然是强势震荡而非趋势上行走势。

  对A股冲击有限 短期扰动难免

  由国内的资本管制和经济改革的加速推进，我们认为QE退出在流动性、货币政策和实体经济三个层面上对国内资产的影响，相较于其他新兴市场更小。对于A股市场来说，我们认为QE退出的冲击有限，决定市场运行趋势的还是内部因素，明年的中枢仍然取决于改革政策的推进，即中长期风险溢价的变化。但短期，QE退出的影响将会导致外汇占款规模的缩减，从而对A股市场带来负面扰动。

  我们认为当前国内投资者过度关注改革政策而忽略了QE退出的冲击，实际上，近期人民币外汇市场已经呈现离岸相对于在岸折价的现象，从历史规律看，这一般反映了短期资本的流出压力，考虑到QE的退出，未来几个月外汇占款相较于10-11月均近4000亿的规模可能呈现大幅下降，这可能也是本周市场调整的因素之一。考虑到叠加利率市场化下金融机构资产负债表调整的压力，我们认为内生和外生的资金面压力，将对A股的走势带来负面影响，我们看淡春季躁动行情。