□桂浩明

  每到年底，人们总习惯总结一下一年来的工作。而对于在沪深股市从事证券投资的人来说，2013年真是有点不堪回首。在周边市场普遍大幅度上涨，美国道指屡创新高的背景下，沪深A股却是持续阴跌。如果考虑到中国实体经济的增长远高于欧美日主要经济体的事实，那么A股所表现出来的弱势特征就显得更加刺眼。不管怎么说，A股的这种状况是很难让投资者不极度失望的。应该承认，在国民经济发展的大格局中，A股市场没有能充分发挥好其应有的作用。

  那么，究竟是什么阻碍了A股的上涨呢？从不同的角度出发，可以找出很多原因。譬如，一种被反复提及的观点是A股上市公司质量差，市场运行不规范。无疑，这种状况在一定程度上的确存在，但平心而论，在当前这却并非是制约市场发展的主要因素。经过几年的努力，A股上市公司的质量得到了相应的改善，就以具有较高市值代表性的沪深300指数样本股而言，其现在的市盈率已基本与国际成熟市场接轨了。另外，就目前沪深上市公司的治理以及管制的情况来看，标准还是相当高的。上市公司不分红、少分红一直被人诟病，其实近年来沪深上市公司的分红率与国际平均水平相差无几。而如果就打击违规行为来说，恐怕还可以说是世界上最严厉的。当然，如果就某个具体的事件来说，人们还是会觉得存在很多问题，但总体上不论是上市公司的质量还是市场运作的规范化程度，应该说都有了较大的改善。也许，若只是站在沪深市场内观察，对此可能感受不深。如果做一下国际比较的话，那就会看到沪深A股市场这20多年来，特别是近几年来所取得的进步并不小。

  可是，A股行情持续走弱却是不争的事实。问题还在于，这种弱并非只是发生在个别年份，而是自2010年以来已延续了4年。特别是在今年，实体经济基本稳定，各项改革开始推进，但对这些良好的基本面与政策面，A股却没有做出相应的反应，哪怕是在新股发行暂停的背景下，大盘指数也始终疲弱不堪。原因到底是什么？今年以来，市场上有过两次大跌，一次是在6月底，另外一次是在最近。而考察这两次下跌，都有个共同背景，就是资金市场收紧，无风险利率飙升。而投资者都知道，当资金市场紧张时，股市往往会随之产生挤出效应，出现资金大量外流。从中可以看出，股市资金供应不足乃至流出，是时下制约股市的主要因素。

  我国现在已是世界上货币发行规模最大的国家了，但反过来在微观层面又是资金最为短缺的国家。其中的问题很复杂，涉及资金使用效率低下、非正常的沉淀以及大量体外循环等。而所有这些，表现在股市上，就是有效供应不足。跟踪A股的流通市值变化就会发现，每当两市的流通市值超过20万亿元时，股市就很难继续上涨，相反还容易出现调整。这几年由于限售股解禁等因素，尽管股指下跌，但流通股票基数还是在增加的，因此市值总体上继续在走高。于是，也就有了大盘上行遇阻的问题。结果，自然是几年来交易重心不断下移。

  今年很多资金集中到中小市值股票上，从而推动了创业板以及中小板指数的上涨，从某种角度来说，这是一种避免流通市值明显走高的主动“缩容”战术。而到了资金全面紧张，或者中小板与创业板面临扩容压力的时候，这种行情也就要打折扣了。诚然，A股低迷的原因还有很多，但实证已告诉我们，资金面约束是最为主要的原因。坦率而言，现在市场还没有真正消化完当年股改所带来的大小非与后来发行新股所形成的限售股解禁压力。在资金面难有起色的情况下。即便有着其他方面再多的利好，行情怕也难以实质性好转。

  在进入2014年的时候，沪深股市投资人最大的心愿也许就是早日抛掉A股“熊霸全球”的帽子。大家衷心希望管理层已在采取的各种吸引长线资金的措施能早日见效，同时也有更多有利于增加股市流动性的政策出台，进而从根本上改变A股市场资金捉襟见肘的被动局面。做到了这些，相信A股市场就会逐渐走强，一年后，当我们再来总结的时候就不会再如此揪心。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）