⊙本报记者 安仲文 黄金滔

  招商基金副总经理吕一凡近期接受记者采访时表示，11 月召开的十八届三中全会定调全面深化改革，大幅提升了投资者看好中国经济和改革的信心，明年可能陆续出台的改革措施也可能将继续提高投资者的风险偏好，并为中期内中国经济和资本市场的良好前景奠定了基础，A 股可能会呈现先破后立的走势。

  吕一凡认为，短期内，债务问题和利率问题仍可能成为制约经济和市场的重要因素。在此背景下担心单纯的投资者风险偏好上升很难长时间主导市场的上行，在企业盈利增长回落和无风险收益率提高的背景下对2014 年资本市场的运行持有谨慎看法，信用事件可能会在明年的某个时点出现，并对市场产生明显的负面冲击。

  他表示，在今年下半年的经济运行中，最引人瞩目的现象是无风险收益率的不断抬升。十年期国债收益率近期已高达 4.58% 的水平，7 天期回购利率甚至上行到了7.9% 的高度。如果回顾下历史，就不难发现这是极其异常的，过去10 年时间里，十年期国债收益率突破4 大概有3 个时间段，这三个时间段通常对应着通胀高企和经济过热，而本次的通胀只有 3% 左右。对这一现象的解释众说纷纭，很多投资者强调了外生性的因素，诸如中国资本流动的变化、决策层的态度、利率市场化等，内生性的因素或许是其中更加根本的原因。即现有的投资规模（主要是基建和地产投资）与影子银行黑洞以及利率水平高企之间存在紧密关联。如果这一猜测正确，那么在投资增长出现明显回落之前， 2014 年的利率水平将继续维持在高位，甚至不排除创出新高的风险。

  “高企的利率环境对经济和市场的不利影响毋庸赘言。”吕一凡认为，尽管短期内，改革预期和政府换届因素可能会对基建或者部分制造业投资有所支持，然而地产投资的反弹已然接近尾声，中国经济增速的回落只是一个时间问题，甚至可能已经发生。

  正是在这一背景下，招商基金整体对2014 年的资本市场（包括股票市场和债券市场）持有相对谨慎的看法。在这其中，吕一凡特别担心是，随着利率的高企，信用事件或许会在 2014 年的某个时候爆发，并带来中国信用利差的急剧上升和股票市场的下跌。

  在中国债券市场上，几乎从没有发生过信用债违约事件，因此，信用利差处在相对较低的水平。然而，随着无风险收益率的不断攀升，以及其对经济滞后影响的不断暴露，明年的某个时点可能会出现企业违约事件，并带来信用利差的急剧上升，从而中国的信用产品真正开始形成风险定价的过程。因此，2014 年的债券市场仍难言乐观，尤其是在经历了过去几年的牛市之后。分产品来看，相对于信用产品，利率产品表现会相对较好。

  当然，如果信用利差出现急剧上升的局面，权益类市场也难以独善其身。“然而对2014 年的市场来说，在在经济增长、企业盈利和流动性缺乏明确的乐观趋势下，风险偏好更可能的是影响少数行业或者某些主题，应该很难较长时间的影响整个A 股走势。”他坦言，对明年的A股市场表现持有谨慎态度，若信用事件在某个时点出现，那么市场可能呈现先破后立的走势，建议以轻仓位应对。

  值得一提的是，十八届三中全会已对改革做出了全面部署，内容涉及要素改革、土地改革、国企改革、军工、金融改革等诸多领域，吕一凡估计明年政府将出台一系列的政策来落实全会的部署，目前市场几乎挖掘了所有的主题进行炒作，但有些主题的持续性可能更强，例如军工、国企改革、环保和金改等。

  他认为，目前创业板和中小板的估值分别高达51倍和32倍，与此同时，2013 年创业板和中小板的盈利增长并没有出现显著的改善。站在目前的时点，吕一凡认为明年IPO 开闸毫无疑问会造成短期市场供给增加，而增加的供给主要来自创业板和中小板，这将和明年的高利率一起冲击创业板和中小板的估值水平。所以明年招商基金并不看好创业板的机会，在1月份IPO开闸后，打新是比较好的策略。

  在高利率和去杠杆的背景下，他认为低估值、高ROE、低资产负债率、现金比例高的行业抗风险能力更强，相对看好家电、汽车、地产、白酒等低估值品种，稳定增长的医药行业也是另一个关注重点。在主题投资层面，农业、军工、环保等行业值得继续跟踪；此外继续看好国企改革主题。