“今年年终奖大幅缩水是肯定的。”一位券商交易员无奈地对上证报记者表示，2013年下半年突如其来的债市“熊市”，让他对今年年终奖不抱任何希望，“不被裁员就已经不错了。”

  一场史无前例的债市风暴，两次流动性紧张，国债收益率创逾八年新高，已改变了债券市场的运行格局。

  表面上来看，从债市风暴到国债期货等创新推出，监管与创新是2013年的债市主旋律。但无法掩盖的是，4月以来直接融资占比下滑的数据，到企业发债利率飙升、融资计划纷纷延期的事实，与中央提出的“提高直接融资比例”的要求相去甚远。

  市场风险随时可能发生，制度设计如何完善，以应对随时可能出现的波动？如何在市场创新和风险控制的跷跷板上，让各方利益参与者获得一个均衡点？尽管问题和困难重重，但有一点可以明确，债市的进一步发展需要在理念上达成共识，服务实体和创新动力将是市场发展的源泉。

  可以预见的是，2014年，债市“零违约”记录将被打破，市政债等重大创新举措呼之欲出。

  ⊙记者 王媛 凌云峰 ○编辑 颜剑

  供需关系不断恶化

  自2013年5月起，企业债务融资工具发行量增速呈明显放缓趋势。进入四季度，企业融资需求日益迫切，不惜以高成本融资的发行人越来越多。12月30日央行公布的数据显示，11月债券市场发行量6271.1亿元，同比减少16.1%，环比减少21.7%

  “春和短融就是一个标杆，成功阻止了2013年成为短融票面利率两位数的元年。”一位市场人士这样调侃到。12月初，民企春和集团发行的1年期短融，票面利率达9.9%，创下短融票面利率的历史新高。

  无独有偶，12月10日，另一家民企——AA 级的闽三安短融发行利率也达到了9.4%。而这些仅是2013年债券一级市场疲弱的一个缩影。

  统计数据显示，自2013年5月起，企业债务融资工具发行量增速呈明显放缓趋势。6-8月，债务融资工具发行量增速同比分别下降27.75%、13.70%、28.95%。

  进入到四季度来，企业融资需求日益迫切，不惜以高成本融资的发行人越来越多。12月30日央行公布的数据显示，11月债券市场发行量6271.1亿元，同比减少16.1%，环比减少21.7%。

  “不少高等级的发行人可以直接取消发行，但低等级的企业迫于融资需求，只能将发行时间一拖再拖，实在不行只能以高成本融资。”国内某券固定收益部人士告诉记者，这种现象背后反映的是供需关系不断恶化。

  除了一级市场，二级市场上也因流动性紧缺而引起了“地震”，10年国债收益率创下2005年3月以来的新高。回顾历史，当国债收益率处在如此高位，通常对应着严重的通货膨胀，比如在2004 年年中和2008年上半年，CPI分别在5%和8%左右。但目前中国CPI 通胀稳定在3%，十年国债利率却逼近5%，今年显得颇不寻常。

  这表明，2013年债市更多的受非基本面走势影响。无论是银监会8号文的颁布，还是银行资产管理计划和债务融资工具的推出，均将2013债市之殇的思考，指向了利率市场化背景下资金成本的趋势性上升和机构配置行为变化等深层次原因。

  如何构建利益均衡点

  对企业而言，资金链条绷得越来越紧，获得资金的便捷性、企业融资成本都大受影响；对于目前债市一二级市场发行现状，若金融市场一二级市场没有利差，金融中介存在的意义又是什么

  “中央多次提出要显著提高直接融资比重。对于企业而言，通过金融市场直接融资最根本的，就是要解决持续融资问题。目前债券市场现状与提高直接融资比重的要求并不相符。”交易商协会副秘书长杨农接受记者采访时表示。

  杨农称，从表面上看，直接融资占比下降，并未影响到国民经济正常运行。但实际上，直接融资占比下降后，企业不得不通过其他各种更高融资成本渠道弥补了资金需求。

  “很多人没有注意到，这是以整个金融体系的低效率和国民经济运行的高成本为代价的。”杨农告诉记者。

  据记者统计，按“企业净融资量+境内股票融资量总和占社会融资总量”的比重测算，直接融资比重在今年的可谓波动剧烈。直接融资占比在今年6月触及年内新低，仅为4%，此后回升至11月的12%，但这也较今年高点20%大幅下滑。

  “尤其是在目前实体经济还面临困难之时，有多少行业能支撑这么高的资金成本？”杨农反问道。

  据春和集团相关财务人士透露，这9.9%接近两位数的融资成本，对企业来说也是相当高。据记者统计，对于民企春和而言，在今年1月上市的12春和短融，发行利率仅为6.13%，不到一年时间，企业的融资成本增长逾六成。

  杨农表示，对企业而言，资金链条绷得越来越紧，获得资金的便捷性、企业融资成本都大受影响，这非常容易传递到整个经济链条，若这种现象持续，对经济影响就会非常大，很快就会有滞后的影响出现。

  对于目前债市一二级市场发行现状，杨农也提出了自己的疑问。“若金融市场一二级市场没有利差，金融中介存在的意义是什么？”

  “事实上，合理的价差是市场发展的关键，需要让各方利益参与者都获得一个均衡点，而这才是解决目前债券市场发行困难的关键。”杨农说。

  债券市场日趋成熟

  流动性风波提醒了市场参与各方，除了金融体系自身的改革措施，作为市场参与者也应有意识通过金融创新来应对市场可能出现的波动。事实上，近年来，一些信用风险事件的出现，已令债券市场日趋成熟

  今年6月、12月的两次流动性紧张，让人心有余悸。与此同时，债券市场也上了一堂生动的风险教育课。

  “6月市场波动以前，市场都认为债券市场会一直好下去，但却没有想到，事与愿违，这也算是给大家都上了一堂课。”杨农感慨道，流动性风波提醒了市场参与各方，除了金融体系自身的改革措施，作为市场参与者也应有意识通过金融创新来应对市场可能出现的波动。

  具体而言，杨农称，未来交易商协会将积极推动一些产品，如含权类的产品、结构化设计的产品，来帮助发行人锁定成本。“我们不能只是埋怨和等待，被动的等待市场变化，而应主动通过创新来应对波动。”

  不仅是利率波动风险，违约风险也成为未来债市发展必须经历的另一堂课。虽然2013年债市实质性违约没有出现，但信用风险事件和评级下调潮，还是引起了市场下跌。

  对此，杨农认为，金融市场的发展过程中存在风险是其固有属性，不能不惜一切代价来抵制一些概率事件的发生，并对其采取零容忍度。因为这必将会以扼杀金融创新为代价，甚至阻碍一些能够管控风险的金融产品的推出。

  事实上，近年来，一些信用风险事件的出现，已令债券市场日趋成熟。中诚信国际执行副总裁闫衍对记者表示，与2012年出现了信用债主体违约不同，2014年或将出现债项的违约，但此前市场对违约已有一定的预期，若违约债总额不大，对市场的实际冲击也有限。

  债市有望迎突破口

  十八届三中全会也传递出了重要信号，即允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道，而这也有望成为2014年债市最大的突破口

  尽管风雨不断，但债市创新的步伐并未停歇。十八届三中全会也传递出了重要信号，即允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道，而这也有望成为2014年债市最大的突破口。

  在昨日审计署对地方政府性债务公布结果之前，央行行长周小川也在多个场合提及市政债试点的重要性。同时，记者获悉，不仅是央行在探讨规划市政债，包括发改委也召开专家座谈会，研讨未来市政债的发展路径。

  许多业内权威人士称，市政债推出目的是要化解地方政府债务风险，这不仅是简单的城投债更换名称，还需要更系统的体制改革配套。

  在杨农看来，未来地方政府投融资平台改革的方向有二。一个方向是向前一步，即按照国企改革的基本要求，对这类企业实施规范化的改革和重组，改制后若有需要，政府可通过购买服务，签署建设合同，让其承担市政项目。

  “另一个方向则是往后退一步，即成为一个真正承担政府公益性项目建设的实体，可称其为特殊目的实体（Special Purpose Vehicle，简称SPV）。”杨农对记者表示，下一步市政债的发行，有可能就要通过这些特殊目的公司去承担，这些就是“纯而又纯”的SPV。

  杨农建议，未来《公司法》可作出一些必要的适应性修订，赋予SPV公司一定的法律地位，这类公司就可变成“纯而又纯”公司，这样政策也可以更有针对性。

  “否则，各部委出台的针对所谓的投融资平台企业的政策规范，其政策针对的对象本身就较模糊，政策也难落实到实点上。”杨农如是说。

  据杨农透露，未来交易商协会将积极按照央行部署，积极推动中国城镇化建设。近期将在天津城镇化融资项目中开展创新试点资产证券化产品，规模约在几十亿，成功推出后，可在沿海地区、经济发达地区逐步推广。