□ 瑞银财富管理全球首席投资总监 亚历山大·弗里德曼

  ■我们继续预计中长期的美国政府债券收益率将温和走高，收益率曲线在未来三个月将进一步变陡峭。

  ■股票市场的前景依然正面。美联储提早启动QE退出的潜在基本面驱动因素——美国经济数据改善而财政政策方面的风险减弱——毫无疑问对企业盈利增长是好事，这也被我们认为是提升明年美股回报的主要动力。

  ■对新兴市场资产而言，QE退出可能带来短期的逆风。然而，美国强劲的增长前景将最终惠及新兴市场。当然，新兴经济体之间会出现分化。

  ■美联储所展现出的致力于货币环境正常化的政策立场，可能使得美元相对于其他发达经济体和新兴市场货币趋于走强。

  美国债市：前方吹起温和逆风

  在美联储宣布缩减购债规模后，债市可能承受部分抛压。然而，不要担心会出现5月份时那样的恐慌局面，当时10年期美债收益率一度上升超过100基点，相对投资级和高收益企业债的息差分别一度扩大至30和110基点。与年初时的猛烈抛售不同，市场人士已经基本消化了政策的调整。而且，通过强化前瞻性指引，美联储也有效地中和了市场的部分担忧。

  但即便如此，我们仍预计中长期国债收益率将逐步走高，收益率曲线在未来3个月将变陡峭。因此，我们继续建议在债券期限上的中到短期配置，主要集中于2到5年债。

  抵押支持证券可能跑输国债市场。而美联储决定在国债和抵押支持证券之间均分缩减规模，也在抵押支持证券市场创造了某种需求真空，进一步增加了这类债券跑输大市的风险。

  企业债持有人可能容易受到债券收益率上升和息差扩大冲击。但是，我们继续建议持有高收益和投资级别的企业债，作为国债的替代投资品种。

  发达股市：退出恐慌不再

  美联储或多或少有所提前的QE退出，并没有改变我们对于美国股票市场中期（比如6个月）的正面看法。事实上，QE退出提早的潜在基本面驱动因素——美国经济数据的改善和财政政策风险的减弱——毫无疑问对于上市公司盈利是利好消息，后者正是我们所认为的会在明年推高美国股市回报的最大贡献因素。而且，我们并不认为美国股市的估值会遭到持续打击。相反，从历史经验看，利率和货币政策的“正常化进程”，恰恰伴随着美国股市估值的扩张，而非萎缩。

  在美联储公布决议后，美国股市应声飙升。更明确的利率前瞻性指引，将QE退出启动与美联储的首次加息两者鲜明区分开来。这将有助于解释，为什么美国股市在第一时间对QE退出的消息作出积极回应；相比之下，今年5月晚些时候，当美联储首次提及要考虑QE退出时，标普500指数一度在数周内大跌近6%。一方面，当前的经济增长动能有所增强，同时债券市场对于QE退出的准备也已更加充分。

  我们继续维持对欧元区股市的超配评级。欧洲央行继续放松货币政策的立场，将限制任何因美联储退出QE而给欧洲经济带来的负面冲击。欧元区经济的逐步复苏将带来企业盈利的上升，从而使得更具周期性色彩的欧元区股市在未来六个月左右的时间里跑赢英国、瑞士等防御型的市场。

  新兴市场：分化来临

  新兴股票市场可能因为美联储开始缩减购债而承受短期压力。然而，美国稳健的经济增长前景将最终惠及新兴股票市场。

  上一次，美联储5月22日有关考虑退出QE的言论，让新兴市场遭受了当头棒喝。当时，新兴股票市场价值重估的力度是惊人的，特别是在那些有着较大外部融资需要的经济体，包括土耳其、南非、印尼、印度和巴西。自那以来，新兴市场股票已经收复了大多数失地，相关国家也开始为全球流动性收紧做好了更充分的准备。随着各国调整汇率，经常账赤字有所收窄，新兴经济体的巨额外汇储备并没有严重消耗，许多最脆弱的新兴经济体已提高了当地的利率，以增加当地市场对国际资本的吸引力。

  QE退出对于资本流动和新兴股票市场的总体影响，因不同市场而有所不同。一方面，全球流动性环境的收紧可能降低流入新兴市场的资本，包括流入股票资产的资金。但在另一方面，美国利率的正常化进程却是发生在美国经济基本面改善的同时，后者可能帮助提振新兴经济体的增长前景，进而利好当地股市的表现。而且，尽管美联储在撤走流动性，欧洲和日本仍预计会继续维持宽松的货币政策。最后，尽管美联储的退出决定或多或少有些早于预期，但我们相信，10年期美债的收益率已部分消化了这一因素，特别是考虑到其今年迄今超过107基点的涨幅。

  美联储的最新决定，短期内可能对新兴市场货币和固定收益市场带来支持，因为其帮助消除了一大不确定因素。然而，我们预计未来6个月全球的利率可能再度面临上升压力，美联储的前瞻性指引预示着，联邦基金利率将在更长时间内维持在当前的超低水平。在部分新兴经济体，政策制定者可能利用这一额外的时间窗口，来开启新的结构性改革或是继续推动现有改革日程。这些措施将帮助降低新兴经济体对于外部融资的依赖，并帮助当地市场免受预期中全球利率上升的冲击。

  总体上，我们维持对新兴股票市场的中性立场。但具体来看，新兴市场分化的表现正变得日益明显，各个市场对于QE退出的反应也不尽相同。在我们的战术资产配置中，我们低配那些有着较高外部融资需求的经济体，比如土耳其、南非、印尼和印度，这些经济体比较容易受到全球利率上升以及避险情绪升温的冲击。相反，我们超配那些注重改革以及金融体系具有弹性的经济体，因此我们看好墨西哥、中国、韩国和俄罗斯。

  在外汇市场，我们维持对于人民币、新元、墨西哥比索等货币的偏好，同时对于巴西、土耳其和印尼的货币持谨慎看法。在固定收益市场，我们相对偏好新兴市场以美元计价的企业债，不看好新兴市场美元主权债。同时我们也不看好新兴市场本币主权债。

  外汇市场：美元获得部分支撑

  原则上说，QE及时退出利好美元走势。这里的及时指的是经济的可持续复苏，对于失业率上升的担忧减弱。及时还意味着，美联储及时缩减购债以控制通胀。如果投资人意识到美联储已经找到了这样一个政策调整的平衡点，对美元的信心就会得到增强。

  短期来看，只要QE退出伴随着美国国债收益率曲线的变陡以及对于利率走高的预期，其对美元就是利好。因此，我们看到美元在美联储公布议息声明后美元出现了小幅上涨。考虑到当前大多数全球央行仍在放松货币政策，美联储提早宣布退出将提高美元的相对收益率。然而，这样的积极推动作用已经被前瞻性利率指引所抵消，也就是美联储可能会在失业率跌破6.5%之后仍长期维持低利率。

  美联储暗示利率将长期维持在低位，关键的一点是阻止了收益率的上升。而对美元而言，最有利的情况是收益率的快速上升，从而给予投资人对于美债的信心。考虑到美联储强调的前瞻性指引，美债收益率不大可能显著上升，这会让美元的投资人感觉不太舒服。总体上，提早退出QE的决定以及更强烈的前瞻性指引，对美元而言似乎并不是一个很大的利好。国债收益率不可能快速升高，但美联储摆出的致力于货币环境正常化的姿态，可能给予美元部分支撑，不管是相对于其他发达市场货币还是新兴市场货币。我们继续预计，欧元对美元将在1.30至1.38现有区间向下端移动。

  （本文经瑞银财富管理投资总监研究部授权上海证券报发布，有删节。翻译：朱周良）