□桂浩明

  在沪深股市，以股代息是个新事物。很多投资人还是在这次国务院办公厅发布的有关保护中小投资者合法权益的文件中才第一次听说的。不过，看这些天来各方的反映，普遍认为这一政策如得到有效落实，不但丰富了现有的上市公司利润分配方式，也能在更大程度上满足投资者多样化的股利分配需求，对积弱太久的沪深股市来说，显然是有正面作用的。因此，各方理所当然对此都予以了高度关注。

  以股代息，在海外证券市场称之为SDS (Scrip Dividend Scheme)，是指将上市公司部分未分配的利润按照股票市值转入股本和资本公积，这与送股与公积金转增的区别在于，后者是按面值将未分配利润或公积金转为股本的，这样就会导致较大的除权缺口。而以股代息，因为是按股票市值转股本和资本公积，属于股利再投资，在理论上不需要除权。在新加坡市场，还有我国的香港市场，以股代息通常是作为再融资的一种手段而存在，并且也比较受欢迎。特别是对于那些处于快速发展阶段的上市公司，若以现金分红会加大公司的财务负担，并不利于公司的发展，而送股或者公积金转增之类，基本上属于数字游戏，并且因为经过了市场的除权，对投资者未必是有实质性的回报。而以股代息，则既解决了股利分配的难题，也为上市公司保留了资金。对于投资者来说，相当于股利再投资。而如果有人不愿意再投资的话，上市公司还可以为这些股东提供现金选择权，投资者也可以自行在二级市场卖出股份。这样一来，无论是对上市公司还是对投资者来说，能够实现利益兼顾，其积极作用还是比较突出的。香港的老牌上市公司如汇丰银行、招商局等在向股东宣派股息时会同时提供以股代息计划，即股东可选择收取新股以代替现金股利。据Wind数据统计，从2007年至2012年，香港每年现金分红的上市公司中大约有6%至7%的公司会提供以股代息计划。

  在沪深股市，股利分配一直受到各方面的高度关注，同时也始终有争议。一方面，很多投资者希望上市公司有高比例的分配，并且以送股或公积金转增为主，以其达到大幅度除权，将来形成填权行情的目的。另一方面，管理层则反复要求上市公司多考虑分配现金红利，给投资者以实实在在的回报，并且还制定了现金红利为标的的股息率指标。客观上，前者类似于是把4×1改为2×2，投资者如果要从中获利，往往要借助于二级市场的填权行情。因此，这种高分配通常被认为是迎合了市场的炒作心态。至于现金分配，在会计处理上是把未分配利润以现金形式转给投资者，所以在操作上会导致除息。也因为这样，如果除息后行情走势不佳，不能把缺口填满，那么也就类似于股东自己给自己分红。因此，这种模式虽然为管理层所首肯，但市场响应度则较为一般。现在有了以股代息，可以视作以上两种分配模式的混合体，在某种程度上可以避免不同投资群体因为利益诉求相差过大所带来的矛盾，有利于维护好各方面的利益。就沪深股市的实情来看，这样的尝试很必要，相信也一定会得到市场的响应。

  当然也不能忽略，推进以股代息的分配模式也存在一些实际问题。譬如，由于在分配环节要缴纳所得税，而且沪深股市现在并没有对股利再投资免税的政策安排，因此投资者在这过程中所得到的实惠可能并不多，有些人可能宁愿选择送股或者公积金转增的分配方式。另外，因为是按市值转股和转资本公积，选择合适的时点就显得很重要。上市公司的市值因为股价波动始终在频繁变化，未分配利润究竟在什么时候转股就大有讲究，早一天或者晚一天很可能效果大不一样。而如果事先约定某个价格，又会给一些人带来套利空间。所以，看似简单的以股代息，真正操作起来还是很复杂的。而更为本质的问题是，这种办法的推广，如果不能得到相关政策的扶持和倾斜，效果可能就要打折扣。为此，希望有关职能部门抓紧时间结合以股代息，综合研究现金分红、送股和公积金转增、配股等政策的协调方案，以完善现行的分配与融资制度，切实维护投资者的权益。

  (作者系申银万国证券研究所市场研究总监)