央行货币政策思路的微妙变化，至少透露出在国内外复杂多变的情势下尽力把控好流动性的尺度、对当前地方债务与资金成本高等风险保持足够警惕两层意思。不能简单理解为偏向宽松。可以预期，中国经济的去杠杆仍将持续，而这将是一场“持久战”。
□周子勋
央行货币政策委员会在2013年第四季度例会上强调，将继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷结构。同时寓改革于调控之中，增强金融运行效率和服务实体经济能力。
显然，央行的货币政策思路出现了微妙变化。在央行《2013年第三季度中国货币政策执行报告》的“下一阶段主要政策思路”部分并没有“保持适度流动性”的提法。
如何看待2014年货币政策思路的变化？“保持适度流动性”预示了怎样的调控方向？在笔者看来，这个基调透露出在国内外复杂多变的情势下把控好流动性的尺度、对当前地方债务与资金成本高等风险保持足够警惕两层意思。总之，不能简单理解为偏向宽松。
面对持续的债务压力和经济转型的高难度，目前有种2014年中国经济下行压力在增大的担忧。笔者以为，这种担忧或许过于悲观了。高层对此已有足够估计，如中央经济工作会议就曾提醒，“经济运行存在下行压力，部分行业产能过剩问题严重，保障粮食安全难度加大，宏观债务水平持续上升，结构性就业矛盾突出，生态环境恶化、食品药品质量堪忧”。只要不发生意外，2014年的中国经济可能的起落，应该仍在预期的范围内。
当然，即便如此，现实也提醒我们万不能掉以轻心。眼下就必须直面地方债务的压力与实体经济融资成本易升难降两大问题。
国家审计署最新公布的全国政府性债务规模为20.7万亿，属于李克强总理所说的“风险总体可控”。从国际通用的负债率、债务率和逾期债务率等风险控制指标看，截至2012年底，全国政府性总负债率为39.43%，低于国际通常使用的60%的负债率控制标准参考值。不过，局部问题依然严重，不容我们有任何放松。比如，截至2013年6月底，省市县三级政府负有偿还责任的债务余额达10.6万亿，比2010年底增加3.9万亿元，年均增长9.97%。其中省级、市级、县级年均分别增长14.41%、17.36%和26.59%。因此，控制债务扩张的政策在2014年将十分严厉。
企业融资成本居高不下，主要是三个原因共同作用的结果。首先是实体经济自身。近年来制造业和房地产业“二元化”问题较突出。受产能过剩困扰，工业品出厂价格指数（PPI）连续20个月同比负增长，2013年前11个月同比负增长2%，由于一年期贷款基准利率为6%，实际融资成本相当于8%，而同期百城住宅价格指数同比上涨10.99%，快速上涨的地价和房价以及看好未来的预期，使房地产业对利率水平不敏感，吸引各类资金持续流向房地产行业，结果必然是其他行业“融资难、融资贵”。其次是影子银行体系。它的快速膨胀在满足企业融资需求的同时，也推高了融资成本，大量最终由银行兜底的项目绕道信托、证券、基金等通道，银行风险没有分散，同时增加了企业的融资成本。再次是银行。银行负债成本持续攀升必然推高贷款利率。金融脱媒使银行活期负债比例持续下降。2011和2012年，企业和居民活期存款占比分别为48%和42%，今年前11个月进一步下降至39.6%。同时，银行理财产品收益率一路走高。大型金融机构法定存款准备金率保持在20%，准备金利率为1.62%，10多万亿元的低息准备金也推高了银行成本。
2014年经济工作难度之大，由此可见。货币政策究竟是偏松还是偏紧，是对调控艺术的高难度考验。尤为令人关注的是，在央行去杠杆的政策调控背景下，我国利率水平呈上升趋势的概率在增大。在中国货币政策执行的变局中，防控债务风险是重中之重。放到货币政策和金融调控层面上，就是放弃高杠杆的发展模式。这对央行和金融监管机构来说，压力相当大。此外，更有传闻称，治理银行同业杠杆的“9号文件”很可能近期下发。可以预见，在2014年的货币政策执行过程中，去杠杆将是重要的操作目标。市场流动性紧张可能会成为常态。
央行调查统计司司长盛松成日前表示，短期来看，年末市场利率快速上升主要有四方面原因；一是年底银行拆借资金支持理财、信托等影子银行，做大存款规模；二是今年财政纪律明显加强，年底财政放款较为缓慢，银行体系流动性压力相应加大；三是商业银行备付金下降较多；四是年末冲规模、应对考核等也推动市场利率短期内冲高。此外，盛松成认为还有三个长期因素推动未来利率水平趋势性上升：一是投资和储蓄的相对变化影响利率水平。长期看，利率变动取决于储蓄和投资的相对变化。未来投资仍是拉动我国经济增长的重要因素，投资率将基本稳定或小幅下降，但降幅会小于储蓄率降幅。资金供给难以支持固定资产投资的需求，将促使市场利率上行；二是利率市场化推升利率水平；三是国际环境变化。美联储从本月开始逐步退出量化宽松货币政策，美元利率可能逐步上升，间接推动我国利率水平上升。
面对这样局面，市场的共识是引导资金更多进入实体经济并不断去杠杆化。可以预期，中国经济的去杠杆仍将持续，而这并非是短期内就可见效的。不论是化解产能过剩，还是治理地方债，抑或规范银行同业业务，都将是一场“持久战”，除了“面上”的监管，还需要推动“里子”的改革。正如中国社科院金融研究所所长王国刚所言，中国金融要迈上新的台阶，要真正服务于实体经济，必须深刻认识实体经济部门的内生性金融要求，改变只有金融机构方才能从事金融活动的监管意识，将票据发行、债券发行、股票发行等“金融权”归还给实体经济部门，由此形成金融部门与实体经济部门互动的金融创新发展新格局。
（作者系资深财经评论人）