——访中央国债登记结算公司业务总监刘凡

  ⊙记者 王媛 ○编辑 孙忠

  刚过去的2013年债券市场颇不寻常，在下半年十年国债收益率创下多年来新高的同时，十八届三中全会又首次将“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，放到了一个前所未有的新高度。

  国债收益率曲线的基本功能，是为金融体系提供一套基础市场化定价参考。其不仅是国债市场情况的反映，也是衡量国债市场成熟程度的主要标志。因此，如何健全反映市场供求关系的国债收益率曲线？这一提法的背后含义又如何？成为不少人士关注的话题。

  对此，上证报记者专访了我国最早编制和发布人民币国债收益率曲线的单位——中央国债登记结算公司，该公司业务总监兼债券信息部主任刘凡对上述问题作出了详细解答。

  利率市场化之“立”：

  健全国债收益率曲线

  上海证券报：十八届三中全会首次将“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”放到了一个前所未有的新高度，您认为在利率市场化大背景下，这次提出健全国债收益率曲线的背景是什么？

  刘凡：十八届三中全会的核心思想之一是深化社会主义市场经济，让市场发挥资源配置的决定性作用。这一思想在金融领域里的落实手段之一，就是要进一步利率市场化。即一方面要“破”，进一步放松利率管制，当前主要是指存款利率上限；另一方面要“立”，进一步健全以国债收益率曲线为基准的金融市场化定价机制，建立存款保险机制。从而，使金融市场参与者，在自担市场风险的前提下，获得提高相应回报的机会，也使作为代理人的金融机构自我完善能力提高。

  “健全”而不是“建立”国债收益率曲线，一字之差，反映了党中央对我国以国债为首的三十年来的债券市场发展和建设的肯定，这是债券市场的建设者、监管者和参与者的骄傲，我们国债收益率曲线的编制者作为建设者的一分子深受鼓励。

  上海证券报：早在1999年，中债登就开始探索国债收益率曲线，在过去的14年间，我国国债收益率曲线的编制情况如何？您如何评价其发展现状？

  刘凡：中债登的国债收益率曲线等债券价格指标（以下称中债价格指标）编制，是在亚洲金融危机的大背景下，学习了西方国家的基本概念和基本原理基础上，结合我国国情长期摸索、自力更生并拥有完全知识产权的成功案例。实践证明，发展中国家的债券市场发展，也可以培育出比较成熟的价格指标，我们找到了在欠发达债券市场中如何去粗取精，去伪存真从而发现较真实价格信号的基本规律。

  指标的编制和应用是渐进的过程，它首先作为观察货币政策市场效果的宏观指标为市场成员和人民银行所采用。其后，针对市场成员对它提出的微观计量的更高要求，我们从模型选用、编制方法、质量把控、内容丰富、透明度提高等方面进行了大幅升级改造和创新，不断进行人财物投入，形成了中立、客观的编制文化。

  目前，中债价格指标已广泛应用于债券市场的中台风控计量、后台会计记账、前台定价谈判和预测、证券基金的跟踪标的和投资业绩的比较基准。特别要指出的是，中债价格指标的编制技术和基准影响力正在跨越债券市场，从微观层面向存贷款等固定收益子市场辐射。

  例如，各信用等级的企业债收益率曲线可直接作为贷款利率的确定依据；各信用等级的商业银行债券收益率曲线可直接作为存款利率的确定依据，甚至作为商业银行缴纳存款保险费率的确定依据。此外，中债价格指标与股票等权益类市场和商品市场的互动和相互印证作用也是明显的。

  编制收益率曲线产业“竞争激烈”

  上海证券报：我们看到，一些发达国家如美国的国债收益率曲线已成为其发挥国际金融影响力的重要手段。与国外相比，我国收益率曲线的市场基准与海外国家有何不同？有哪些长处和不足？

  刘凡：目前编制收益率曲线在我国已成为一个产业，竞争激烈，不仅“国家队”在编、民企和外企都在编；不仅使用者在编，各种中介服务机构也在编，出现了百家争鸣百花齐放的局面，这一点与国外大体相同。

  对其他家的编制情况，我不便妄加评论，仅结合行业领先者——中债收益率的编制与应用情况试分析一下。

  中债收益率曲线的基准作用与编制方法与海外国家相比基本是一致的，但还有差异性。我之前所述的中债价格指标的基本编制理念与方法，以及一般应用情况，基本反映了其与海外收益率曲线基准相同的地方。

  我先重点谈谈差异性的领先部分。1.中债收益率曲线编制不是简单机械地照搬市场价格源，而是对其中虚假或粗糙的价格信号进行多重过滤。2.中债收益率曲线编制不是依赖单一价格源，而是结合一级和二级市场的多数据源，相互印证得出来的。3.中债收益率曲线不是简单依赖外部评级，而是有独立的再评价机制。4.控制模型的主观性。5.由中央登记托管机构主办。

  这几点创新需要有良知的估值文化、有效的组织结构和超常的人财物投入来保证。原来我们以为这是中国的特殊性，现在看具有普世性和领先性。Libor、美国评级和估值机构在亚洲金融危机、次贷危机和欧债危机等危机中的负面表现从反面印证了这一点。

  中债收益率作为基准的不足之处有以下几点：1.编制和应用还不够广泛。欧美一些大的估值机构每日估值的产品数量达百万级，多币种、跨在岸和离岸市场，甚至包括权益类产品；而中债登每日估值产品刚到万级，尚无离岸估值产品和权益类产品，多币种只是偶有涉及，任重而道远。2.海外单一大估值机构队伍皆为数百人，而我不足百人。3.估值的效率和精细度还有很大的提升空间，近年来中债收益率曲线等指标的编制系统改造没有一天停止过，编制方法完善和创新也一直在进行。4.海内外的普及宣传和售后服务皆有待进一步加强。

  随着人民币和债券市场国际化，以及对债券市场依赖程度的提高，这方面的需求暴增。今年，我们恢复了通过中国债券信息网和信息合作商免费为海内外提供国债收益率曲线关键期限点数值下载服务，并为境内外央行和大学等学术机构免费提供数据服务。

  健全收益率曲线需配套债市创新

  上海证券报：您认为目前制约我国收益率曲线发展和价格发现功能的最主要障碍是什么？

  刘凡：按照百尺竿头更进一步的标准来要求，尚有可改进之处。一是，金融界的认识水平有待提高。我们有相当一部分同志还是习惯于计划经济的一套。

  今年贷款利率取消下限后，许多机构仍长时间按取消前的下限定贷款利率，刻舟求剑。他们甚至要求再变相来个官定下限。

  二是，目前债券做市商、承销商、结算代理人、同业经纪人和公开市场一级交易商等制度有待完善。三是，自动融资融券等债券交易结算的基础服务有待推出、效率有待提高、方式有待规范。中央托管结算机构的地位有待加强，而不是削弱或分散。四是，市场的开放程度应当进一步提高。

  上海证券报：从债市、宏观甚至国际战略来看，您认为下个十年，进一步发挥收益率曲线在金融资源配置中的重要作用，应从哪几方面完善和部级协调，对此您有何具体建议？

  刘凡：一是，把国债的金融基准功能法规化。丰富国债一年期以下的发行品种，1、3、6、9个月的品种要有；国债10年期以上品种的发行期数还应增加。

  二是国债同期限品种的发行日期要绝对固定，提高同期可比性；不同期限品种还本付息日期要进一步集中统一，以便本息剥离。

  三是，增加做市商数量到60家以上。做市商数量要多于国债等承销商数量，从而使发行人和央行有足够的空间从做市商中选拔承销商、公开市场一级交易商和交易结算代理人，也才能够要求发行人和央行仅从做市商中选拔承销商、公开市场一级交易商和结算代理人。

  央行和财政部要对或允许为做市商提供按估值计价的自动融资融券服务、随卖服务，以免其被逼仓；放宽其做远期交易和开放式回购的持仓限制，使其价差风险可以锁定。

  四是，要有专门为做市商服务的同业经纪人，从而停止做市商之间的直接点击成交，以减少做市商价格的异常波动。

  五是，公募证券基金是市场上相对透明和规范的投资人，对其入市应恢复备案制。对合法的私募基金和合规的理财也应允许入市，但要求其只能对做市商点击成交，以减低其合规风险。

  六是，对我国国有控股的境外金融机构应比照境内同类机构管理，以发挥其熟悉两边市场和风险可控的特点。七是，应要求或指导境内外人民币债券托管机构接受我境内中央托管机构对债券要素登记的统一规范和信息汇总，防止信息分散和系统性风险。八是，取消对国债投资人的企业所得税免除政策，以提高个人投资人对可流通国债的认购积极性，促进国债的流动性。