⊙上海证券研究所 屠骏

  新年伊始，周期股“沉船”、小票“马上有钱”的结构特征进一步强化，这种市场一致预期的结果，大凡有两种可能：1、原先趋势扭转；2、原先趋势维持，但趋复杂化。我们的判断倾向于后者，并在此基础上，探讨一季度开局之际的策略规划。

  三个“驱动轮子”都不太给力

  首先，经济增速再度下行压力隐现。上周公布去年11月份规模以上工业企业实现利润总额同比增长9.7%，增速比10月份回落5.4个百分点，12月官方PMI为51%，回落0.4个百分点，低于预期，汇丰PMI为50.5，为三个月以来最低。去年12月份PMI旺季偏弱，与12月以来发电量、钢铁等中观行业走势相一致，暗示经济放缓。这是担忧企业补库存空间有限、2013年三季度成为经济增速高点、未来面临下行压力的依据。

  去年12月30日，地方债务审计结果公布：目前中央加地方的地方债务规模为大约 20.7 万亿，加上政府或有债务大约为30.3万亿，和之前中国社科院预测的28万亿比较接近。这虽然在短期内缓解了市场对于信用风险的忧虑，但我们认为名义无风险利率上行（部分理财产品年化收益率高达7%，10 年期国债收益率达到2005 年以来新高4.6%）提示的资金紧张，可能对于实体经济形成的伤害，市场仍未完全反应。

  其次，流动性紧平衡或成为常态。上周央行公开市场操作再度暂停，这是公开市场继去年12月份连续两周缺席逆回购后的再度缺席。虽然年末钱荒对于市场情绪的负面冲击已经过去，但是流动性紧平衡，资金价格高企的局面将成为常态。

  IPO开闸作为市场流动性的重要影响因素，中短期影响不一。短期来看，全市场资金对于本周开始的新股申购以及二级市场机会摩拳擦掌，与对IPO开闸冲击的担忧，正在形成一种显著的心理悖论——其背后的潜台词就是IPO开闸短期影响有限。数据推演结论也支持上述判断：1、IPO开闸初始阶段，除陕煤之外，日均累计冻结资金影响量不超580亿元；2、以1月份发行50家新股计，新股月度累计融资额超过二级市场月度IPO融资额“转向阀值”450亿元也是小概率事件。

  不过，IPO对于市场流动性或形成中期性负压。融资成本高企的背景下，在化解地方债务信用风险以及国企改革等国家战略选项中，对资本市场在资产或债务证券化过程中所应该承担责任的思考，应成为机构投资者中长期策略规划的重要参考因素。

  最后，改革短期驱动力有所淡化。11月中旬，改革局部超预期的共识曾驱动市场形成一次指数型反弹的高潮。当时我们认为“改革超预期≠行情超预期”，并指出，四季度豪迈的策略规划并不利于提高交易业绩，步步为营灵活操作、适度低位布局改革主线更为合适。目前来看，在市场重新走弱的过程中，12月中旬公布上海国企改革20条后上海本地股整体走弱，应该成为改革市场驱动力弱化的标志性事件。

  经济、流动性、改革市场驱动力三个“轮子”都不太给力表现为：经济增速再度下行压力隐现、流动性紧平衡或成为常态以及改革短期驱动力有所淡化。背后还隐藏着资金紧张可能对于实体经济形成伤害、IPO对于市场流动性形成中期性压力的两大不确定性。

  谨慎上调大指数调整级别

  在去年四季度我们提出“改革超预期≠行情超预期”观点同时，曾经有过在大指数沪综指2050-2080区域内布局系统性波段反弹的策略规划设想。但在目前经济、流动性、改革市场驱动力三个“轮子”都不太给力的宏观背景下，我们认为沪综指退守至2050-2080点区域，能否消化经济、流动性两个“轮子”阶段性转向负面的压力存疑。而市场结构方面，也提供了上述“存疑”有力证据：从金融地产两大权重行业指数看，有理由对其本次阴跌调整波段的级别建立新的预期，在沪综指1850-1950点区域的上方布局系统性反弹波段应谨慎。

  在一季度二元化策略规划中，只要沪深300、上证50、沪综指等大指数不出现类似前年12月4日、去年6月25日、8月26日、11月14日的有效逆袭点，创业板、中小板，包括未来的小盘新股，提供超额收益机会市场格局就不会改变。如本文开头所述，伴随市场一致预期的是：原先趋势维持，但趋复杂化——小盘股历经去年结构牛市后走向分化，超额收益存在于拥有去年涨幅有限、基本面有亮点、成长性不被证伪等交集的品种上。

  按我们理解，在本次改革中，实体经济领域的社会财富由传统行业逐步向移动互联网、生物医药、环保、消费电子、传媒娱乐等领域转移，在追逐预期的资本市场中，传统周期行业的市值减少与新兴产业市值增长的趋势，将更为超前地演绎。在房地产、黄金、信托等投资理财工具吸引力下降的同时，对具有成长性亮点的新兴产业小企业的股权投资——成长小企业IPO、三板市场、创业板、中小板等的吸引力显著加强。