经济转型期的投资思路——行业轮动还是行业分化？

  汇添富基金研究总监 韩贤旺

  2013年是A股市场结构性分化最明显的一年：创业板全年涨幅达到84%，中小板涨幅只有18%，而沪深300指数全年下跌6%。对于风格资产估值越发背离的状态，不少价值投资者抱着批判态度；但是市场却在质疑声中顽强地把分化进行到底。假如我们只是一味地批判中小股票估值偏高和蓝筹股估值偏低这一畸形格局，那么核心问题永远无法解决。在大部分情况下，市场相对有效，那么出现这种现象自然有其背后的逻辑。

  资产管理业有一个著名的行业轮动表，由美林证券最早提出，并且在资本市场拥有大量粉丝，甚至不少产品的投资策略明言以行业轮动为核心。由此我们看到：过去几年市场中流行的投资策略基本上都是一个套路，即根据宏观经济政策走向在价值类资产和成长类资产之间做简单的二分法判断。行业轮动的核心思想是经济周期的简单循环，其理论基础是经济周期不同阶段不同产业的景气度犬牙交错，因此有先周期行业和后周期行业的区分。但是这一分析框架的致命缺陷是忽略了技术创新和商业模式创新带来的冲击和行业结构性分化。随着收入水平的提高和技术进步，产业升级不断演化，有些行业逐渐式微甚至消失，有些行业产生并且不断成长壮大。

  我们需要从投资心理、经济周期和经济结构转型、公司生命周期三个角度理解，最后的落脚点是行业轮动和行业分化两种投资思路的比较。

  一、从投资心理角度分析，行业轮动的基础是回归平均规律，而行业分化投资思路的核心是趋势强化；前者更加合适价值股投资，后者更加适合成长股投资。从股票价值来源看，秉承行业轮动策略的投资者本质上选股的重点不是企业的成长性，而是更多地关注企业盈利波动带来的市场大众心理行为，因为大部分投资者对于企业盈利趋势判断的基础是在适应性预期判断下的线性外推。坚信行业分化的投资者更多地从企业成长角度判断股票价值。因此，行业轮动更多地是赚取交易收益，而行业分化以资本利得为主。

  二、经济周期和经济结构转型是行业轮动和行业分化的经济基础。经济周期关注的是整体经济和相关代表性产业的景气度经历发展、繁荣、危机和萧条四个周期，而经济结构关注的是不同产业的相对占比和相对趋势变化。产业周期变迁的含义是从长期看，全球产业都在技术进步和商业模式创新的推动下不断前进，第二产业取代第一产业是现代工业革命的产物，而第三产业逐渐后来居上则是收入水平达到一定程度后当代社会的必然选择。在这一趋势中，我们发现驱动全球经济的核心产业不断变化。由于行业结构变迁是中长期现象，基于1年之内的行业轮动策略不用过多考虑产业结构性变化带来的影响，但是在技术变革阶段性爆发的时期，核心产业的进步可以主导资本市场的格局，行业轮动策略基本无效。这种情况下，价值投资策略是很痛苦的选择。

  三、公司生命周期是自下而上选择成长股最难之处，也是有效理解行业轮动和行业分化的微观基础。国内外资本市场的成份股构成都会经历巨大的变迁过程，能够长期保持这一资格的上市公司少之又少，这背后反映的就是上市公司生命周期因素。具体到资本市场的实际情况，大部分上市公司的成长轨迹受制于外部行业因素等影响，决定企业价值的核心要素不是企业自身能够有效掌控，企业价值随着产业景气周期变化。少数优秀的上市公司的成长路径可以穿越周期，其核心就是有独特的商业模式、出色的竞争战略和带来的竞争优势。能够选中后者需要展现很高的投资艺术。价值投资者则依赖估值的历史经验在占大多数的普通上市公司中寻觅超跌投资机会。行业轮动策略比较适合那些生命周期随着宏观经济景气度变化而波动的股票，而坚信行业结构性分化的投资者需要聚焦那些少数脱颖而出的成长股。

  除了各种非基本面因素之外，中国资本市场中的行业结构也在不断调整。随着上一轮以投资和外需驱动的经济周期结束，中国经济的驱动力也需要重新调整，这也是政府不断尝试的艰难的经济结构转型背后原因。当中国的煤炭、水泥、钢铁和有色金属这些属于工业化时代的标志性产业占全球供求50%以上之后，这些产业的景气周期自然难以为继。投资者基于估值低投资这些行业并不像看起来这么安全，行业轮动并不是有效的策略。相反，投资以信息产业、生物技术产业、新能源和消费升级这些代表未来经济结构转型的主导性产业则是一项更好的策略，特别是处于现在全球传统经济调整和技术进步加速的年代。