⊙阿琪 

  从2014年1月起，A股市场迎来了史无前例的扩容大潮。按照2015年启动注册制的改革计划，意味着现有核准制下83家已经过会的公司、759家正在排队候审上市的公司在未来大约一年半的时间内将要全部上市。在759家排队候审上市公司中，正常情况下最多有一半数量的公司延迟到2015年上市或者主动撤牌放弃上市。这意味着2014年至少有超过460家公司完成上市，以平均每家5亿的融资额计算，则2014年股市的融资规模将超过2300亿。与此同时，2014年新三板的融资规模约有400亿。即2014年股市约有接近3000亿的融资压力。

  2014年大约3000亿的融资规模只体现在直接“抽血”上，其对市场流动性环境的影响是一种杠杆效应。在二级市场预期不乐观，其他投资渠道财富效应不明显的态势下，信托、券商资管、公私募基金、“投连险”等都以“打新产品”的名义纷纷展开新的圈钱运动，各种利益分配类型的“打新产品”层出不穷。根据历史上打新资金的规模预测，2014年以“打新产品”名义，或者投资者自己“打新”的资金规模可能会接近万亿的规模。

  更主要的是，在通胀和理财的双重分流下，银行存款尤其是中长期存款的增速急剧降低，进而恶化了银行资产负债的期限结构。在存贷比监管制度的逼迫下，银行不得不通过揽存、发行短期理财产品的形式承揽资金，被动性地以短期流动性来舒缓中长期资产负债结构失衡的考核压力，“利率竞争”使得实际利率水平水涨船高。目前，固定利率国债到期收益率（1年）从2013年年初的2.3%一路攀升到了目前4.2%；2013年下半年起，银行间一年期的同业拆借加权利率从4%一路飙升到了目前的7%以上；年化收益率在6%以下短融产品已经卖不动……而按照2013年三季报，利润率在7%以上的行业只有食品饮料一个行业，上市公司作为优秀企业的代表尚且如此，实体经济中其他企业“为银行打工”的境况可见一斑。这表明，如果2014年流动性环境不作实质性改观、利率水平仍是居高不下，部分行业与企业近几年“借新债还旧债”、“债滚债”的模式已经难以持续下去了。

  我们近期分析提示，要改变流动性困境、利率持续上升恶化信用风险的局面，唯有央行打开过去几年构建的流动性“池子”。

  根据统计，从2010年至2013年年末，央行通过公开市场操作实现货币总回笼20.74万亿；货币总投放24.87万亿，4年间以供净投放4.14万亿元。但是，从2010年起央行通过对存款准备金率的“十二连加”一共回收至少超过了4万亿元。与央行过去四年在流动性管理中“一毛不拔”相对应的是，过去4年中M2货币供应总量从2009年12月的61万亿扩大到了2013年11月份的108万亿。这4年里增加供应的47万亿货币，除了部分流向政府财政开支和经济流通领域外，在金融资本市场的流动性领域是“一毛没见”，而且，在经济流通领域也未见流动性宽松，这意味着央行通过“池子”变相回收了数十万亿规模的流动性。2014年，在美国逐步退出QE、国内资金成本飙升、信用风险滋生的新形势下，央行会打开“池子”的龙头吗？这是2014年事关经济稳定、金融安全、股市牛熊最大的决定性因素。

  我们认为，在信用风险滋生的背景下，2014年央行应至少降低两次、合理降低四次、每次降低0.5个百分点的准备金率才可能“解渴”。2014年央行多次降低准备金率已是大概率事件。但在具体行为上有主动性降低和信用风险滋生被动性降低的差别，主动性降低则能稳定市场信心，被动性降低则市场可能会先有阵痛。在股市策略层面上，2014年如果央行坚持不打开“池子”，则2014年下半年的某个时段出现局部性信用危机是高概率事件，倘若股市因此出现套现性抛售、恐慌性抛售，则是一次难得的“挑便宜货”的战略性配置机会。

  因此，在央行没有行动之前，信用风险的预期会继续扼制金融地产股的反弹；传统周期性行业股因增长预期的缺失也难有反弹动机；小市值股的估值水平会随着扩容压力的增强而整体走低，年度分配题材股“见光死”的现象会不断扩散，主题投机的财富相应也会逐渐收敛。在股市层面上，新股IPO的“池子”已经打开，但央行的资金“池子”还没打开。因此，央行没有行动，A股整体难兴。