(上接28版)

（2）于2012年通过了日本药品管理部门的检查；

（3）于2012年通过了巴西药品管理部门的检查并取得了GMP证书（有效期至2014年4月11日）；

（4）于2011年5月取得了欧盟EDQM组织核发的CEP认证证书。

（二）主要产品的工艺流程图

标的公司主要产品肝素原料药的生产工艺流程如下：

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（三）主要经营模式

1、采购模式

标的公司主要原材料为猪小肠粘膜。目前，标的公司原材料拥有稳定的供应渠道，供应充裕。其中生产所需的猪小肠粘膜根据生产的实际需要向多家供应商采购。

标的公司的原材料采购主要有三种方式：第一种方式是标的公司从美国屠宰场直接采购猪小肠及肠粘膜；第二种方式是标的公司向美国屠宰场提供肝素粗品加工技术，委托屠宰场为标的公司加工生产所需的树脂肝素；第三种方式是采购肝素粗品。标的公司在与供应商的合作中，会签署相应的框架协议，并在每个季度对采购价格进行调整。

2、生产模式

标的公司根据对市场的预期和客户的需求来制定年度生产计划，按照生产计划安排实际生产。

标的公司的生产系统包括生产运营部和质量控制部。生产运营部全面负责标的公司生产工作，具体产品的生产流程管理由各生产车间负责；质量控制部负责对产品的制造过程、工艺纪律、卫生规范、质量控制等执行情况进行监督管理。目前公司建立有严格的质量控制制度，对于生产过程中物料的运输、存放、使用，设备的维护、运行都有明确规定，确保生产质量。

3、销售模式

标的公司肝素原料药的销售市场主要在欧美地区，主要的合作方均为大型医药企业，标的公司与这些企业保持了紧密的合作关系，并签署了3-7年的长期合作协议。

标的公司的销售是基于严格药政管理下执行的，严格遵守当地药监部门的监管，并十分注重对客户的质量管理。标的公司通常与客户签署质量协议，以作为双方长期稳定的供销关系的基础，并以框架协议形式对销售数量及价格调整方式进行约定，具体销售执行时以订单为主。

4、研发模式

目前，标的公司主要根据自有技术研发，同时也开展与其他研发机构之间的合作研发。

标的公司研发部门主要具有如下三个职责：（1）持续对生产工艺和检测方法进行探索，提高生产运营效率，以满足药监部门不断提高的要求；（2）对天然提取类新药进行研发；（3）与客户进行合作研发，并为部分客户提供定制性生产。

（四）主要产品销售情况

单位：万元

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（五）主要产品生产技术情况

标的公司主要产品肝素原料药生产技术处于大批量生产阶段。

（六）最近三年环保情况

标的公司在2012年因Waunakee厂区生产设备发生轻微乙醇泄漏，厂区内出现乙醇气味，但并未导致人员疾病和受伤。事件发生后，标的公司立即采取措施消除了泄漏，随后按照相应法律法规向相关政府机构报告了该事件。美国职业安全与健康管理局（Occupational Safety and Health Administration，“OSHA”）调查后对标的公司提出整改建议并处以罚款21,000美元（约折合人民币12.98万元）。标的公司依照OSHA的建议完成了全部后续整改并缴纳了罚款。截至本报告书签署日，该事件已完全解决。

标的公司遵守美国的环保法律，依法履行环保责任，无其他因违反环保法律法规而受到处罚事项。

十、标的公司最近两年一期的主要财务数据

根据瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）出具的瑞华专审字[2014]第31120001号《审计报告》，标的公司最近两年一期主要财务数据情况如下：

（一）简要合并资产负债表

单位：万元

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（二）简要合并利润表

单位：万元

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标的公司2013年1-9月营业利润下降主要原因为：（1）标的公司2013年1-9月毛利率较2012年同期下降；（2）职工薪酬中计提奖金有较大增长；（3）计提的存货跌价准备增加。

（三）简要合并现金流量表

单位：万元

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十一、本次交易资产评估情况

此次评估基准日为2013 年9月30日。沃克森（北京）国际资产评估有限公司出具了沃克森评报字[2014]第0002号《评估报告》。

（一）评估方法

本次评估采用收益法和市场法，并选择市场法评估结果作为本次评估的价值参考依据。评估方法的选择主要基于以下考虑：

1、对于市场法的应用分析

市场法是以现实市场上的参照物来评价评估对象的现行公平市场价值，它具有评估角度和评估途径直接、评估过程直观、评估数据直接取材于市场、评估结果说服力强的特点。由于标的公司及交易所在地均在美国，且原料药的生产为全球性行业，从美国及有关国家证券市场可以找到与评估对象相似的三个以上的参考企业，故本次评估可以采用市场法。

2、对于收益法的应用分析

收益法评估必须具备以下三个前提条件：

（1）投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企业未来预期收益折现值。

（2）能够对企业未来收益进行合理预测。

（3）能够对企业未来收益的风险程度相对应的收益率进行合理估算。

标的公司主要从事肝素原料药的研发、生产和销售，已有近40年的经营历史，标的公司历史年度虽因受行业供需变化的影响，经营情况有波动，但近三年盈利情况均较好且较稳定，持续经营能力较强，整个肝素行业近年及未来年度需求仍有较大的增长，故本次评估可以采用收益法。

（二）评估结论

1、采用市场法对SPL的股东全部权益的评估值为121,860.89万元，评估值较账面净资产增值53,224.01万元，增值率77.54%。

市场法评估增值原因为：

账面净资产是基于会计核算的原则，资产的确认以符合会计准则为前提，主要以历史成本为核算依据，反映各项资产、负债的历史成本；另外对不符合会计准则的部分无形资产均不包括在账面净资产中。

市场法评估企业价值是以企业作为一个盈利主体，以现实市场上的参照物来评价评估对象的现行公平市场价值。市场法评估的股东全部权益价值，包括了有形资产、无形资产、商誉等构成的企业整体的市场价值，体现了各种有形、无形资产协同作用的整体价值。市场对经营情况良好且稳定或有较好发展前景的公司，一般会有较高的估值定价。因SPL公司近年经营收益较好且稳定，所在行业有较好的发展前景，根据资本市场对同类企业的定价，以市场法确定的股东全部权益价值比账面净资产出现增值。

2、采用收益法对SPL的股东全部权益的评估值为172,269.55万元，评估值较账面净资产增值103,632.67万元，增值率150.99%。

收益法与市场法评估结论差异额为50,408.66万元，差异率为41.37%，差异的主要原因：

收益法是基于预期理论，以收益预测为基础计算企业价值。收益法是从企业的未来获利能力角度出发，综合考虑了企业有形、无形资产作为整体的综合获利能力，对企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充分，但未来收益受市场及行业影响较大。

市场法的前提是任何一个正常的投资者在购置某项资产时，所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同用途的替代品的现行市价。市场法认为资产的价值主要取决于供给和需求两个方面，供给主要取决于成本，需求主要取决于收益即资产的效用。资产的价格由市场的供给和需求共同决定。价格在短期内可能会因为市场供需双方的不平衡产生一定的波动，但从长期来看，都会在自发的市场调节作用下回到均衡状态，即供给数量等于需求数量，供给价格等于需求价格的均衡状态。

市场法的优点是评估数据直接来源于市场，评估过程简单、直观；评估方法以市场为导向，评估结果说服力强。

综上所述，本次评估采用市场法的评估结果。

3、股权定价增值原因

本次交易SPL全部股权的购买价格预计约为136,886.27万元，股权定价较账面净资产增值68,330.31万元，增值率99.67%。股权定价增值原因为：

标的公司作为知名肝素原料药生产企业，拥有先进的行业技术体系及研发机制、先进的生产制造装备及配套管理制度，并在长期经营中形成了完善的质量管理体系、稳定的原材料供应链和销售渠道，并培养了一批经验丰富的管理人才和技术骨干。此外，SPL经过多年的行业经营，较为熟悉欧美地区等肝素类药物主要市场，尤其是在理解、适应、遵循美国和欧盟药品监管方面积累了更为丰富的经验和专业知识，SPL整体市场竞争力较强。

因此，本次交易对标的公司股权定价充分考虑了标的公司的自身竞争优势及盈利能力等因素，经交易各方友好协商，SPL全部股权的购买价格预计约为136,886.27万元。

（三）市场法评估情况

1、对比公司的选择

本次可比公司所在资本市场的选择确定为：美国（包括纳斯达克及纽约证券交易所）、加拿大（多伦多证券交易所）、及瑞士（瑞士证券交易所）。在前述几个证券交易所中按照业务及产品类似，规模相当、历史业绩相似、股票上市交易时间超过2年为标准，最后确定以下三家公司为可比公司。

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（1）Cambrex Corporation

公司所在地：美国新泽西州东卢瑟福

上市证券交易所：纽约

股票代码：CBM

①公司简介

Cambrex 公司于1981年成立，是一家提供原料药产品和服务的跨国企业。1987年在纽约上市。总部设在美国新泽西州。目前在美国、欧洲以及印度等地均有子公司或办事处，员工约900人。

Cambrex公司一家作为生命科学公司，在世界范围提供产品和服务的开发和商业化的新通用疗法。其产品包括原料药和医药中间体，用于生产处方药和非处方药产品，以及其他精细化学品。公司主要供应其产品和服务，以及创新药物和非专利制药。

②股本及股东情况

截至评估基准日，公司主要股东及股本情况如下：

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③财务数据

A. 资产负债表

单位：万（美元）

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B. 利润表

单位：万（美元）

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（2）Atrium Innovations Inc.

注册地：加拿大魁北克省

上市证券交易所：多伦多

股票代码：ATB

①公司简介

Atrium公司是加拿大一家全球知名药品生产制造销售企业，公司拥有超过16个不同品牌药物产品，致力于健康药品领域。销售渠道超过35个国家，重点销售区域在北美和欧洲。公司超过1100位员工，拥有7条完成GMP改造的生产线。2005年公司成为一家上市公司。

②股本及股东情况

截至评估基准日，公司主要股东及股本情况如下：

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③财务数据

A. 资产负债表

单位：万（加元）

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B. 利润表

单位：万（加元）

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（3）Siegfried Holding AG

所在地：Zofingen, Switzerland（瑞士佐芬根）

上市证券交易所：瑞士

证券代码：SFZN

①公司简介

Siegfried公司拥有140年的历史。最开始是由药剂师Samuel Benoni Siegfried 于1873年成立，早期为典型的家族企业。1904年转变为股份制公司，1973年在瑞士证券交易所上市。Siegfried公司总部设在瑞士，目前在美国、马耳他以及中国等地区和国家都设有子公司或办事处，Siegfried公司是一家同时具备研发和生产能力的医药制造商。Siegfried公司是诺华（Novartis）和辉瑞（Pfizer）等国际知名公司的合作伙伴。

Siegfried公司在全球范围从事开发和生产活性药物成分（API）和中间体。该公司提供的受控物质和其他API，侧重于中度至重度疼痛管理和依赖治疗组合。该公司还涉及医药成品的生产及提供一系列的服务，如药物产品的开发、注册、生产、包装和物流、制药合作。此外，它提供了药物研发、原料药工艺和化学品的开发，分析，规模试生产、工艺和分析转移服务。

②股本及股东情况

截至评估基准日，公司主要股东及股本情况如下：

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③财务数据

A. 资产负债表

单位：万（瑞士法郎）

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B. 利润表

单位：万（瑞士法郎）

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注：因SFZN未公布2013年9月30日报表，以上数据引自SFZN截至2013年6月30日的报表。

2、可比公司财务数据的分析及调整

（1）调整

因本次评估基准日为2013年9月30日，取最近12个月的相关参数作为计算企业价值的参数，相应计算价值比率的相关参数为最近12个月。

对可比公司及被评估单位财务数据的调整因素包括：会计政策、非经常性损益、非经营性及溢余资产、负债等。

（2）数据分析

对可比公司及标的公司的盈利能力、成长能力、营运能力及偿债能力进行分析如下：

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注：表中盈利能力指标为2010年~2013年9月平均指标（SFZN为截至2013年6月）；其他指标为2010~2012年平均指标。

从上述比较可以看出，在盈利能力指标方面，SPL公司与可比公司较接近，EBITDA/销售收入远远高于可比公司平均数；在成长能力方面，除资产总额外，均低于可比公司平均值，主要原因为，公司因受行业供求因素影响，2011年较2010年收入、利润等均有较大下降，但公司近两年在致力于改变这种状态，开发新的项目及合作模式，并于2013年取得成果，预计2013年下半年开始利润等增长情况将有改善；营运能力方面，SPL各项指标均接近或好于可比公司平均水平；偿债能力方面，SPL各项指标也均接近或好于可比公司平均水平。

3、价值比率的选取

价值比率是指以价值或价格作为分子，以财务数据或其他特定非财务指标等作为分母的比率。价值比率可以按照分子或分母的性质分为盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率；也可以按照分子所对应的口径划分为权益价值比率和企业整体价值比率。企业整体价值比率主要包括：

（1）盈利比率

①息税前（EBIT）比率﹦EV／EBIT

企业整体价值（EV）﹦股价×发行的普通股股数＋付息债务－溢余现金－非经营性资产净额

股价可选择评估基准日当天或20日、30日、60日股票的收盘价或均价。

EBIT﹦利润总额＋利息支出﹦净利润＋所得税＋利息支出

②息税折旧摊销前（EBITDA）价值比率﹦EV／EBITDA

EBITDA﹦EBIT＋折旧/摊销

③税后净经营收益（NOIAT）价值比率﹦EV／NOIAT

NOIAT﹦EBIT－所得税+折旧/摊销

④市盈率（P/E）﹦股价／每股收益

（2）资产比率

①市净率（P/B）﹦股价／每股净资产

②总资产价值比率﹦EV／总资产价值

③总资产或有形资产比率﹦EV／ TBVIC（总资产或有形资产账面值）

④托宾Q比率= EV／重置成本

（3）收入比率：

销售收入比率=EV／S

（4）价值比率选择的一般原则

①对于亏损性企业可能选择资产类价值比率比收益类价值比率效果好；

②对于可比对象与目标企业资本结构存在重大差异的，一般应该选择全投资口径的价值比率；

③对于一些高科技行业或有形资产较少但无形资产较多的企业，盈利基础价值比率通常比资产基础价值比率效果好

④如果企业的各类成本费用比较稳定，则可以选择收入基础价值比率；

⑤如果可比对象与目标企业税收政策存在较大差异，则选择税后收益的价值比率较好。

本次评估，由于SPL公司是一家经营多年的原料药生产企业，盈利情况稳定，本次评估选择盈利比率中的EBIT、EBITDA、NOIAT比率做为价值比率。

4、价值比率的计算

各可比公司价值比率如下：

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注：1、EV/EBIT、EV/EBITDA数据来源于Capital IQ；

2、EV/NOIAT根据Capital IQ有关EBIT、EBITDA及可比公司财务报表有关数据计算得出；

3、SFZN最近12个月的比率乘数根据截至2013年6月的数据计算得出。

经分析对比基准日价值比率与近三年平均价值比率均有差异，与可比公司股价变动及财务指标变动有关，考虑到股价等的时效性，价值比率取评估基准日股价及近12个月的财务数据计算的价值比率，各可比公司价值比率如下：

■

5、价值比率的修正

本次评估，价值比率选用盈利基础价值比率，盈利价值比率可以用下式表达：

（1）盈利基础价值比率﹦资产的价值／盈利类指标

另外，在采用收益法评估企业价值时，根据单期间资本化模型，存在一个收益资本化模型，该模型可以用下式表达：

市场价值﹦FCF／r－g

将上式进行变换，可以得到：

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上式左侧的含义为企业市场价值除以一个盈利性指标，实际上就是市场法评估中需要估算的最为重要的参数—盈利性价值比率。从上式可以得到

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式中：r为折现率，g为预期增长率

通过上述分析，可以得出结论，盈利基础价值比率与企业的经营风险以及预期永续增长率有关。

被评估单位与可比公司之间存在风险的差异，反映在被评估单位及可比公司上即折现率的差异。

Ms﹦■

式中：Ms为被评估单位的价值比率

MG为可比公司价值比率

rS-rG即可比公司与被评估企业由于风险因素不同所引起的折现率不同需要进行的风险因素修正

gG-gS即可比公司与被评估企业由于预期增长率差异需要进行的预期增长率差异修正系数

（2）由于NOIAT是税后收益，EBIT、EBITDA是税前利润及税前现金流，需要将EBITDA对应的税前现金流收益率换算为与EBIT对应折现率。具体如下：

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（3）风险因素修正

被评估单位与可比公司之间存在风险的差异，反映在被评估单位及可比公司上即折现率的差异。

对比公司和被评估企业的折现率均通过加权平均资本成本来确定，计算过程如下：

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注：1、无风险收益率取可比公司所在国家的10年期以上国债收益率；

2、超额风险收益选用纽约大学经济学家Aswath Damadoran发布的比率；

3、公司特有风险溢价根据SBBI2013年年鉴标准确定；

4、债权收益率以无风险利率加违约溢价确定；

被评估单位相对于可比公司的折现率计算如下：

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注：1、无风险收益率取美国10年期以上国债到期收益率；

2、超额风险收益率取美国市场超额风险收益，选用纽约大学经济学家Aswath Damadoran发布的比率；

3、资本结构取标的公司资本结构。

（4）预期长期增长率g的估算

所谓的预期长期增长率是指对比公司评估基准日后的长期增长率，对于进入相对稳定期的企业未来发展相对比较平缓，对于处于发展初期的企业可能会有一段发展相对较高的时期。我们知道对于企业的未来长期增长率应该符合一个逐步下降的趋势，也就是说增长率随着时间的推移逐步下降，理论上说，当时间增长率无穷时，增长率应该趋于零。

本次选取的三家可比公司，成立时间均较早，近年经营情况稳定，基本都处于稳定经营阶段，本次评估根据对比公司评估基准日前三年的历史数据为基础，根据近年的实际增长率，假设未来5年后公司进入稳定增长（稳定增长率确定为2%）；被评估单位近5年增长率根据收益预测确定。根据近1年实际增长率及未来5年的预期增长率来分析测算预期长期增长率。

①NOIAT增长率如下：

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②EBIT增长率如下：

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③EBITDA增长率如下：

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（5）根据上述折现率及预期长期增长率对价值比率修正如下：

①NOIAT比率计算结果

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注：CBM修正后比率乘数权重取0.4，ATB、SFZN修正后比率乘数权重取0.3；EBIT、EBTIDA取值与NOIAT比率乘数取值规则相同。

②EBIT比率计算结果

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③EBITDA比率计算结果

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注：EBITDA对应折现率取税前折现率。

6、各种价值比率的计算结果

根据上述比例调整、被评估单位对应参数及有息负债，股权价值计算初步结果如下：

金额单位：万元（美元）

■

7、相关折价/溢价调整

（1）流动性折扣调整

美国评估界认为缺少流动性包含两个层面的含义：第一，对于控股权，缺少流动性实际主要表现在股权“缺少变现性”，即该股权在转换为现金的能力方面存在缺陷，也就是股权缺少流动性折扣即体现该股权在转换为现金的能力方面与具有流动性的股权相比其价值会出现的一个贬值；第二，对于少数股权，缺少流动性实际主要表现在股权“缺少交易市场”，由于这类股权没有一个系统的，有效的交易市场及定价机制，造成这类股权交易在竞争定价以及交易活跃程度方面受到制约，不能与股票市场上的股票交易一样具有系统的市场交易及定价机制，因此这类股权的交易价值与股票市场上交易的股票相比存在一个交易价值的贬值。

缺少流动性影响股票价值这一事实是普遍存在的，有很多这方面的研究。目前国际上定量研究缺少流动性折扣的主要方式或途径主要包括以下两种：①限制性股票交易价格研究途径；②IPO前交易价格研究途径。

目前，美国一些评估分析人员相信IPO前研究缺少流动性折扣率与限制股交易研究相比，对于非上市公司，可以提供更为可靠的缺少流动性折扣率的数据。原因是IPO前的公司股权交易与实际评估中的非上市公司的股权交易情况更为接近，因此按IPO前研究得出的缺少流动性折扣率更为适合实际评估中的非上市公司的情况。

IPO前研究主要是Robert W.Baid &Company 的研究，该研究包含了1980年到2000年超过4000个IPO项目以及543项满足条件的IPO前交易案例的数据。另一个研究是Valuation Advisor的研究，该研究收集并编辑了大约3200个IPO前交易的案例，并建立一个IPO前研究缺少流动性折扣的数据库。根据其研究成果，IPO前交易时间为1-90天、91-180天、181天-270天、271-365天的流动性折扣为16.72%-47.44%。

根据上述研究结果，本次流动性折扣取30%。

（2）控股权溢价调整

采用上市公司比较法评估企业股权价值时，由于可比对象都是上市公司，并且交易的市场价格采用的是证券交易市场上成交的流通股交易价格，上市公司流通股一般都是代表小股东权益的，不具有对公司的控制权，但本次评估对象为100%股权，因此，需要对上市公司比较法的评估价值进行控股权溢价调整。

在美国评估界控股权所做的相关研究包括：Mergerstat Review研究、Mergerstat/Shannon Pratt’S Control Premium Srudy研究等。通过对美国相关研究的了解，可以发现这些研究一般都是通过股权市场上控股权收购与一般非控股权交易价额的差异来估算控股权应该存在的溢价。借鉴上述研究思路，根据从彭博资讯（Bloomberg）数据库获取的美国近5年完成交易的可获取收购价及财务数据的收购案例661宗，通过统计计算控股权收购与非控股权收购的EV/EBITDA差异，计算控股权溢价，具体如下：

■

本次取控股权溢价为18%。

8、营运资金最低保有量

SPL近年经营较稳定，营运资金能满足正常生产经营的需要。货币资金余额344,296.66美元，无溢余资金。

9、市场法评估结论

（1）折价/溢价调整后的股权价值

单位：万元（美元）

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（2）溢余（非经营性）资产（负债）价值的确定

溢余（非经营性）资产、负债是指与企业收益无直接关系的及超过企业经营所需的多余资产、负债。

溢余（非经营性）资产（负债）净值为美元-515.90万元。具体详见收益法说明。

（3）股票期权行权价调整

鉴于本次收购对象为评估基准日所有普通股、优先股股权及未行权期权，因此本次评估对象未含未行权股票期权在内的100%股权的评估值。

SPL2009年7月1日授予标的公司一核心员工1900份股票期权，行权价为42.41美元/股，至评估基准日，该期权尚未行权；SPL2013年3月15日授予标的公司两名核心员工共3000份股票期权，行权价为118.31美元/股，至评估基准日，该期权尚未行权。

根据本次评估对象，需要调整股票期权行权金额。

计算股票期权行权价如下：

1900股×42.41美元/股＋3000股×118.31美元/股=435,509.00（美元）

（4）企业股东全部权益价值的确定

根据上述分析和计算，以NOIAT、EBIT、EBITDA等比率乘数确定的经营性资产构成的股权价值分别为美元18,975.44万元、美元23,560.20万元、美元18,606.39万元，三种价值比率计算的结果有一定差异，但考虑各种比率都有一定合理性，故取三种比率计算结果的平均值20,380.67万美元。

因本次股权收购为包括未行权股票期权在内的所有股权，因此，股东全部权益价值需减去股票期权行权价。

SPL股东全部权益市场价值计算结果为：

20,380.67－515.90－43.55﹦19,821.22万美元

折合人民币为：121,860.89万元。

（四）收益法评估情况

1、评估思路

（1）评估模型：本次评估选用的是未来收益折现法，即将公司自由现金流量作为股东全部权益预期收益的量化指标，并使用加权平均资本成本模型（WACC）计算折现率。

（2）计算公式

股东全部权益价值＝企业价值－付息债务

企业价值＝经营性资产价值＋溢余及非经营性资产价值（包括长期投资价值）－非经营性负债价值

经营性资产价值= 明确的预测期期间的现金流量现值＋明确的预测期之后的现金流量现值

本次评估选用的是未来收益折现法计算经营性资产价值，即将企业自由现金流量作为公司预期收益的量化指标，计算公式为：

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其中：P为评估值

Ai为明确预测期的第i期的预期收益

r为折现率（资本化率）

i为预测期

An为明确预测期后每年的预期收益

N为非经营性资产及溢余资产评估值

D为非经营性债务和付息债务的评估值

（3）收益期的确定

本次评估采用永续年期作为收益期。其中，第一阶段为预测期2013年7月1日至2018年12月31日，在此阶段根据被评估企业的经营情况及经营计划，收益状况处于变化中；第二阶段自2018年1月1日起为永续经营，在此阶段被评估企业将保持稳定的盈利水平。

（4）预期收益的确定

本次将公司自由现金流量作为公司预期收益的量化指标。

公司自由现金流量是指在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流。其计算公式为：

公司自由现金流量＝税后净利润＋折旧与摊销＋利息费用×（1－所得税率）－资本性支出－营运资金增加

（5）折现率的确定

确定折现率有多种方法和途径，按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为公司自由现金流量，则折现率选取加权平均资本成本（WACC）确定。

WACC＝（Re×We）＋[Rd×（1－T）×Wd]

其中：Re为公司普通权益资本成本

Rd为公司债务资本成本

We为权益资本在资本结构中的百分比

Wd为债务资本在资本结构中的百分比

T为公司有效的所得税税率

本次评估采用资本资产定价模型（CAPM），来确定公司普通权益资本成本，计算公式为：

Re＝Rf＋β×（Rm－Rf）＋Rc

其中：Rf为无风险报酬率

β为公司风险系数

Rm为市场平均收益率

（Rm－Rf）为市场风险溢价

Rc为公司特定风险调整系数

（6）溢余资产价值及非经营性资产的确定

溢余资产是指与公司收益无直接关系的，超过公司经营所需的多余资产，主要包括溢余现金、收益法评估未包括的资产等；非经营性资产是指与公司收益无直接关系的，不产生效益的资产。对该类资产单独评估。

（7）付息债务的确定

以支付利息为条件（或隐含利息条件，即虽不支付利息，但其价值却受实际利率影响，如发行零息债券）对外融入或吸收资金而形成的负债。如向金融机构借入款项、为筹集资金而实际发行的债券等。

2、评估假设及限定条件

（1）基本假设

①公开市场假设：公开市场假设是对资产拟进入的市场的条件，以及资产在这样的市场条件下接受何种影响的一种假定说明或限定。公开市场是指充分发达与完善的市场条件，是一个有自愿的买者和卖者的竞争性市场，在这个市场上，买者和卖者的地位是平等的，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，买卖双方的交易行为都是在自愿的、理智的而非强制的或不受限制的条件下进行的。

②持续使用假设：该假设首先设定纳入评估范围的资产正处于使用状态，包括正在使用中的资产和备用的资产；其次根据有关数据和信息，推断这些处于使用状态的资产还将继续使用下去。持续使用假设既说明了委估资产所面临的市场条件或市场环境，同时又着重说明了资产的存续状态。具体包括在用续用、转用续用、移地续用。在用续用指的是处于使用中的委估资产在产权发生变动或资产业务发生后，将按其现行正在使用的用途及方式继续使用下去。转用续用指的是委估资产将在产权发生变动后或资产业务发生后，改变资产现时的使用用途，调换新的用途继续使用下去。移地续用指的是委估资产将在产权发生变动后或资产业务发生后，改变资产现在的空间位置，转移到其他空间位置上继续使用。根据本次评估目的，假设纳入评估范围内经营性资产均为在用续用状态。

③持续经营假设，即假设被评估单位以现有资产、资源条件为基础，在可预见的将来不会因为各种原因而停止营业，而是合法地持续不断地经营下去。

（2）一般假设

①被评估单位所在国家对被评估单位所处行业的有关法律法规和政策（含价格政策）在预测期无重大变化。

②社会经济环境及经济发展除社会公众已知变化外，在预测期无其他重大变化。

③被评估单位所在国家现行有关利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用等不发生重大变化。

④假设被评估单位未来将采取的会计政策和编写此份报告时所采用的会计政策在重要方面基本一致，并于评估基准日后无重大变化。

⑤企业自由现金流在每个预测期间的中期产生。

⑥本次评估所涉及的各项参数取值均未考虑通货膨胀因素。

⑦无其他人力不可抗拒及不可预测因素的重大不利影响。

⑧被评估企业的经营模式、盈利模式没有发生重大变化，假设企业的经营者是负责的，且管理层有能力担当其职务，保持企业的正常运作。假设企业经营者能够在未来经营年度按其既定发展目标、方针持续经营下去，不会因个人原因导致企业脱离既定的发展轨迹。

（3）具体假设

①资料真实、完整假设：是指由被评估单位提供的与评估相关的财务报表、会计凭证、资产清单及其他有关资料真实、完整。

②本评估报告中的估算是在假定所有重要的及潜在的可能影响价值分析的因素都已在我们与被评估单位之间充分揭示的前提下做出的。

③被评估单位会计政策与核算方法基准日后无重大变化。

④SPL将依法持续性经营，并在经营范围、方式和决策程序上与现时保持一致。

⑤SPL作为一个独立的经济实体进行运作，独立分配收益，承担财务、经营风险。

⑥SPL主要管理人员及下属子公司主要管理人员基本保持稳定。

⑦SPL按现有资本结构及现有股东控股经营下去，资金来源充足。

⑧有关SPL未来收益预测（现金流量预测）的数据由SPL管理层提供并由其承担相应责任。

3、预测期年度现金流的预测

本次评估预测基准是根据已经瑞华审计的标的公司2011年至2013年1-9月份的会计报表，以近3年的经营业绩为基础，根据美国宏观政策，研究了SPL所处行业市场的现状与前景，分析了SPL的优势与劣势，尤其是所面临的市场环境和未来的发展前景及潜力，并依据企业的发展规划，经过综合分析研究编制的。

（1）主营业务收入的预测

①历史年度营业收入情况

标的公司2010-2013年9月主营业务收入如下表所示：

金额单位：美元

■

②营业收入预测

A. 需求状况

肝素需求因素来自UFH（未分离肝素）的需求和自LMWH（低分子量肝素—也叫普通肝素）的需求，而UFH（未分离肝素）是实现较低分子量必需的原料。

随着全球人口的老龄化，会有更多的需求。所有迹象表明，由于巨大的人口基数产生更多的需求，全球医疗保健市场的增长更多的来源于新兴市场。

近十年全球UFH（未分离肝素）的累计增长21%，年复合增长1.9%。其中从2007年开始全球增长率达到17.7%，并且从2010年开始增长明显较快。

全球LMWH（低分子量肝素）快速增长，全球低分子肝素需求逐年快速上升，2012年达到50亿mmu。近年来，国际市场对肝素原料药的需求十分强劲，主要是由于其下游产品肝素类药物市场迅速扩容，并保持高速增长趋势。

B. 价格

标的公司历史年度肝素平均销售单价与全球肝素历史售价趋势基本一致，从2008年开始，肝素产品售价大幅度上升，在2011年时达到顶峰，近两年售价呈现波动下降趋势，主要是因为肝素类产品目前无替代产品，随着发展中国家财富增长，对其的需求数量将继续增长，从而吸引了较多潜在进入竞争者，导致了近两年的价格竞争。

（2）主营业务成本的确定

主营业务成本为企业由于销售业务活动而结转的产品生产成本，主要包括为生产产品而发生的直接材料、直接人工和折旧等直接归集到产品中的费用。

标的公司近几年主营业务成本明细情况见下表：

金额单位：美元

■

标的公司近几年产品毛利率情况见下表：

■

标的公司产品成本主要为原材料成本。根据公司管理层介绍，公司原料采购主要来自北美市场，并与供应商签订了长期采购合同。

（3）营业税金及附加的预测

标的公司的营业税金及附加为销售产品需要在销售地缴纳的销售税，各州收取的销售税约为销售额的0.055%，故销售税金及附加按照销售收入的0.055%确定。

（4）营业费用的预测

标的公司营业费用主要由工资、差旅费、业务推广费及运输费等与企业经营相关的费用组成。

根据标的公司前三年的营业费用情况及2013年10-12月、2014年费用预算情况，2015年后费用预计按固定比例增长，各项营业费用的发生额具体预测如下：

其中：

①职工工资含工资、福利费、社会保险费等，主要按照SPL在岗职工平均工资及预计工资增长率预测；

②折旧费根据现有固定资产的情况和更新固定资产情况及会计折旧年限确定。

③其他费用按照约3%的年增长率确定。

（5）管理费用的预测

标的公司管理费用主要由工资、保险、办公费以及研发费等与企业管理相关的费用组成。

其中：

①职工工资含工资、福利费、社会保险费等，主要按照SPL在岗职工平均工资及预计工资增长率预测；

②折旧费根据现有固定资产的情况和更新固定资产情况及会计折旧年限确定。

③其他费用按照约3%的年增长率确定。

（6）所得税的预测

SPL所得税征收包括两部分，一部为按照34%征收的联邦税，另一部分由销售产品所在州按照0.6%征收的地方税，合计所得税率约为34.6%。

（7）折旧的预测

根据企业会计折旧政策预测折旧，企业采用直线法计提折旧，房屋构筑物年折旧率3.3%、机器设备 6.67%-16.67%、办公设备12.5%—25%。其中永续年度折旧与资本性支出一致，主要是因为企业稳定年度发生的资本性支出只要用于维持企业现有资产更新，具体预测数据如下表所示：

金额单位：美元

■

（8）资本性支出的预测

资本性支出是指企业以维持正常经营或扩大经营规模在建筑物、设备等资产方面的再投入，主要包括固定资产、无形资产及其他资产上的新增支出。此外，资本性支出还包括维持目前生产能力的更新。根据SPL未来业务规划发展，以及资本预算情况确定，资本性支出主要为维持现有经营规模的更新支出，无为扩大产能而增加资本性投入的计划。永续年度资本性支出与折旧一致，主要是因为企业稳定年度发生的资本性支出只用于维持企业现有资产更新，企业资本性支出预测结果详见下表：

金额单位：美元

■

（9）未来年度营运资金追加额的预测

①营运资金追加的动因

一般而言，随着企业经营活动范围或规模的扩大，企业向客户提供的正常商业信用相应会增加，为扩大销售所需增加的存货储备也会占用更多的资金，同时为满足企业日常经营性支付所需保持的现金余额也要增加，从而需要占用更多的流动资金，但企业同时通过从供应商处获得正常的商业信用，减少资金的即时支付，相应节省了部分流动资金。

②营运资金追加额的测算过程及结果

营运资金的追加需考虑应收账款、存货、正常经营所需保持的现金、应付账款等因素的影响。

追加营运资金预测的计算公式为：

当年追加营运资金=当年末营运资金-上年末营运资金

当年末营运资金=当年末流动资产-当年末无息流动负债

营运资金占收入比例=营运资金/营业收入

此次评估以被评估单位账面所核算的全部营运资金为基础。

营运资金为被评估单位生产经营所需要的流转资金，与被评估单位所实现的主营业务收入规模相关，主营业务收入规模扩大时往往需要相应追加营运资金。此次评估以未来各期预测的主营业务收入为基础，在剔除非经营性资产外，参考历史年度营运资金占主营业务收入的平均比率来进行营运资金的预测。

经分析，SPL未来年度现有业务趋于稳定，销售量不会出现较大增长，与此同时标的公司存货水平、信用政策、管理计划等不会较大改变。因此预计未来年度营运资金不会增加。

（10）关于新胰酶客户、Proprietary Pancreatin Drug Product项目盈利预测的说明

SPL预计于2013年新增的新胰酶客户项目收入，截至本报告签署日，相关产品尚未获得美国FDA批准，收入的实现存在较大的不确定性；预计于2016年新增的Proprietary Pancreatin Drug Product收入，亦存在较大不确定性，SPL提供盈利预测中包括此两部分业务，本次评估未考虑该两部分业务产生的收益及现金流，评估结果不包括该两部分业务价值。各项目的预测均以不包含此两部分业务口径测算。

4、折现率的确定

为确定合适的折现率，通常会考虑市场现有的同行业报酬率，然后用相关的企业和产品的风险与经营状况同市场及该行业互相比较，从而得出目标企业的加权平均资本成本。本次评估评估人员采用国际上通用的加权平均资本成本模型（WACC）来估算。

WACC＝（Re×We）＋〔Rd×（1－T）×Wd〕

式中：Re为公司普通权益资本成本

Rd为公司债务资本成本

We为权益资本在资本结构中的百分比

Wd为债务资本在资本结构中的百分比

T为公司有效的所得税税率

（1）权益资本成本Re的确定

在确定可比企业权益资本的报酬率时，本次评估采用资本资产定价模型（CAPM）。资本资产定价模型中的收益率等于无风险收益率加市场风险收益率乘以企业的系统风险系数（beta），计算公式为：

Re＝Rf＋β×(ERP)＋Rc

式中：Rf为无风险报酬率

β为权益的系统风险系数

ERP为市场风险溢价

Rc为企业特定风险调整系数

βL=（1+（1-T）×D/E）×βU

式中：βL为具有被评估企业目标财务杠杆的Beta；

βU为参考企业无财务杠杆的算术平均Beta；

D为债务金额；

E为权益金额；

①无风险收益率Rf的确定

无风险报酬率是对资金时间价值的补偿，这种补偿分两个方面，一方面是在无通货膨胀、无风险情况下的平均利润率，是转让资金使用权的报酬；另一方面是通货膨胀附加率，是对因通货膨胀造成购买力下降的补偿。由于现实中无法将这两种补偿分开，它们共同构成无风险利率。本次评估选择2013年9月30距到期日10年以上国债的平均到期收益率2.64%做为无风险收益率。

②企业系统风险系数β

首先计算出可比公司无财务杠杆的Beta，然后得出无财务杠杆的平均Beta，然后将其换算为被评估企业目标财务杠杆系数的Beta。

计算公式如下：

βL =（1+（1-T）×D/E）×βU

公式中：

βL：有财务杠杆的Beta；

D/E：被评估企业目标资本结构；

βU：无财务杠杆的Beta；

T：所得税率；

通过从彭博资讯筛选出全部生产原料药品行业里的上市公司和这些公司的详细信息，包括主营产品类型、主营构成情况、近三年资产总额、净利润等，从中选择3家和标的公司主营产品类型、规模经营类似的上市公司。通过对比主营产品类型，主营构成情况，将主营构成最为接近的确定为初步可比公司，然后对筛选出的初步可比公司资产总额与标的公司对比，将资产总额与标的公司最为接近且上市三年以上的公司作为计算贝塔的可比公司。

通过以上分析，选择以下对比公司：

■

根据彭博资讯，计算3家可比公司的无财务杠杆β系数平均值为0.6512，采用3家可比上市公司无财务杠杆后β系数平均值，以SPL债务权益比率运用下面公式计算SPL公司有财务杠杆β系数。

βL=（1+（1-T）×D/E）×βU

式中：βL为有财务杠杆的β系数；

T为所得税率 35%

D/E值采用迭代法，结合公司运营状况及付息债务情况计算。D/E取0.3853。

βL=（1+（1-T）×D/E）×βU

βL=（1+（1-35%）×0.3853）×0.6512=0.8143

③市场风险溢价ERP的确定

市场风险溢价是预期市场证券组合收益率与无风险利率之间的差额。市场风险溢价的确定既可以依靠历史数据，又可以基于事前估算。

对于市场风险溢价，选用纽约大学经济学家Aswath Damadoran发布的比率。该比率最近一次更新是在2013年1月，他把美国的市场风险溢价确定为5.80%。

④企业特定风险调整系数Rc的确定

企业特定风险主要与企业规模、企业所处经营阶段、历史经营状况、企业的财务风险、主要产品所处发展阶段、企业经营业务及产品和地区的分布、公司内部管理及控制机制、管理人员的经验和资历、对主要客户及供应商的依赖等有关，由于标的公司规模相对不强，标的公司经营业务及产品和地区的分布的范围相对也不是很广泛，标的公司内部管理及控制机制仍有待加强，根据SBBI2013年鉴，取标的公司特定风险调整系数Rc为1.8%。

⑤权益资本成本Re的确定

Re＝Rf＋β×(ERP)＋Rc

=2.64%+ 0.8143×5.80%+1.8%

=9.16%

（2）付息债务成本的确定

根据标的公司历史年度及基准日债务构成，通过统计美国历史年度的利率水平，付息债务成本采用5%，Rd=5%。

（3）加权平均资本成本WACC的确定

WACC＝（Re×We）＋〔Rd×（1－T）×Wd〕

=9.16%×72.19%+5%×（1-35%）×27.81%

=7.52%

5、评估值的计算过程及评估结论

（1）营业性资产价值的确定

预测期内各年企业自由现金流按年中流入考虑，预测期后永续年净利润、折旧和摊销及资本性支出数据取2018年，营运资金的变动为零，然后将收益期内各年的企业自由现金流按加权平均资本成本折到2013年9月30日现值，从而得出企业的价值。

计算结果详见下表：

金额单位：（美元）万元

■

（2）溢余资产、负债价值与非经营性资产及负债的确定

溢余资产是指与企业收益无直接关系的、超过企业经营所需的多余资产。本次评估范围SPL的溢余资产、溢余负债如下表所示：

金额单位：美元

■

（3）企业的有息债务

纳入本次评估范围的SPL有息负债为10,817.33万美元。

（4）股票期权行权价

股票期权行权价为43.55万美元。

详见市场法说明。

（5）企业股东全部权益价值的确定

经实施上述评估过程和方法后，在评估基准日2013年9月30日，本次委估的企业股东全部权益价值结果如下：

股东全部权益资产价值=营业性资产价值+溢余资产价值与非经营性资产及负债净值-有息债务-股票期权行权价

=39,397.20+428.03-943.93-10,817.33-43.55

= 28,020.42万美元

折合人民币为172,269.55万元。

第五章 财务会计分析

一、标的公司最近两年一期的财务报表

（一）合并资产负债表

单位：元

■

(下转30版)

期 间	前五名客户营业收入	营业收入	占同期营业收入的比例（%）
2013年1-9月	71,220.28	77,150.62	92.31
2012年度	108,242.70	112,082.75	96.57
2011年度	111,623.14	116,794.44	95.57

项目	2013年9月30日	2012年12月 31 日	2011 年12月 31 日
流动资产	64,957.26	64,336.21	52,760.86
非流动资产	97,380.99	99,673.70	101,333.11
总资产	162,338.25	164,009.90	154,093.97
流动负债	13,943.07	18,306.71	15,132.59
非流动负债	79,758.29	81,606.46	82,103.02
总负债	93,701.36	99,913.17	97,235.61
所有者权益	68,636.88	64,096.73	56,858.36

项目	2013年1-9月	2012年度	2011 年度
营业总收入	77,150.62	112,082.75	116,794.44
营业总成本	72,574.10	99,149.39	104,034.86
营业利润	4,576.53	12,933.36	12,759.58
净利润	5,784.46	7,597.73	7,913.80
归属于母公司所有者的净利润	5,784.46	7,597.73	7,913.80

项目	2013年1-9月	2012年度	2011 年度
经营活动产生的现金流量净额	14,773.38	8,757.31	16,768.02
投资活动产生的现金流量净额	-3,232.16	-3,190.17	-4,685.25
筹资活动产生的现金流量净额	-11,411.98	-5,784.26	-11,872.52
汇率变动对现金及现金等价物的影响	-3.30	-0.48	-10.26
现金及现金等价物净增加额	125.94	-217.59	199.98
期初现金及现金等价物余额	85.73	303.33	103.35
期末现金及现金等价物余额	211.67	85.73	303.33

序号	公司名称	证券交易所	上市日期	股票代码
1	Cambrex Corporation	纽约	1987年	CBM
2	Atrium Innovations Inc.	多伦多	2005年	ATB
3	Siegfried Holding AG	瑞士	1973年	SFZN

股东名称	持股数量（股）	持股比例（%）	股本性质
BlackRock, Inc. (NYSE:BLK)	2,799,468	9.256	流通
Heartland Advisors, Inc.	1,855,323	6.134	流通
Royce & Associates, LLC	1,423,932	4.708	流通
Dimensional Fund Advisors LP	1,243,285	4.111	流通
Acadian Asset Management (Australia) Ltd.	1,210,154	4.001	流通

项目	2010/12/31	2011/12/31	2012/12/31	2013/9/30
流动资产合计	13,512.90	13,660.90	14,397.00	19,867.40
非流动资产合计	21,662.20	20,622.20	25,049.80	26,777.10
资产总计	35,175.10	34,283.10	39,446.80	46,644.50
流动负债合计	5,298.30	5,913.30	8,302.60	8,684.20
流动负债合计	19,113.30	18,335.70	14,814.50	19,327.30
负债合计	24,411.60	24,249.00	23,117.10	28,011.50
所有者权益合计	10,763.50	10,034.10	16,329.70	18,633.00

项目	2010年度	2011年度	2012年度	最近12个月
营业总收入	22,699.20	25,565.30	27,650.10	28,534.00
营业成本	16,012.60	18,156.90	18,601.40	19,502.00
营业利润	1,497.40	1,993.70	3,136.80	3,156.00
利润总额	1,497.40	1,993.70	3,136.80	3,624.00
所得税费用	532.70	896.90	-3,093.50	-2,440.00
净利润	964.70	1,096.80	6,230.30	6,064.00

股东名称	持股数量（股）	持股比例（%)	股本性质
Fonds de solidarité FTQ	5,183,684	16.562	流通股
Fidelity Investments	4,167,600	13.315	流通股
Caisse de dép?t et placement du Québec	2,941,173	9.397	流通股
Fiera Capital Corporation (TSX:FSZ)	1,446,391	4.621	流通股
Golden Gate Capital	1,246,400	3.982	流通股

项目	2010/12/31	2011/12/31	2012/12/31	2013/9/30
流动资产合计	15,160.60	17,866.80	18,628.60	22,385.70
非流动资产合计	64,705.60	64,727.60	64,062.90	64,362.90
资产总计	79,866.20	82,594.40	82,691.50	86,748.60
流动负债合计	6,333.40	6,177.20	4,379.70	4,197.50
流动负债合计	35,946.80	35,059.80	33,856.20	34,428.20
负债合计	42,280.20	41,237.00	38,235.90	38,625.70
所有者权益合计	37,586.00	41,357.40	44,455.60	48,122.90

项目	2010年度	2011年度	2012年度	最近12个月
营业总收入	35,663.00	41,466.00	43,749.20	47,184.00
营业成本	15,360.20	18,973.70	21,687.20	23,792.00
营业利润	6,711.60	7,329.30	3,937.90	6,423.00
利润总额	6,711.60	7,329.30	3,937.90	4,044.00
所得税费用	1,919.80	1,673.10	414.60	462.70
净利润	4,791.80	5,656.20	3,523.30	3,581.30

股东名称	持股数量（股）	持股比例（%）	股本性质
Tweedy,BrowneCompanyLLC	374,767	10.405	流通股
Frey,Rainer-Marc	359,431	9.98	流通股
SiegfriedFinanceAG	191,429	5.315	流通股
KreissparkasseBiberachGmbH,AssetManagementArm	137,178	3.809	流通股

项目	2010/12/31	2011/12/31	2012/12/31	2013/6/30
流动资产合计	25,296.90	22,855.40	21,854.00	23,001.30
非流动资产合计	25,296.90	22,855.40	21,854.00	23,001.30
资产总计	45,399.30	44,799.90	47,678.90	49,352.10
流动负债合计	7,258.80	5,833.50	8,460.70	9,701.20
流动负债合计	1,775.00	1,997.40	7,639.70	6,260.60
负债合计	9,033.80	7,830.90	16,100.40	15,961.80
所有者权益合计	36,365.50	36,969.00	31,635.10	33,392.40

项目	2010年度	2011年度	2012年度	最近12个月
营业总收入	31,872.50	33,161.70	37,457.00	38,570.00
营业成本	25,995.30	26,147.20	28,518.70	29,362.00
营业利润	-492.50	1,051.20	1,516.70	1,730.00
利润总额	-492.50	1,051.20	1,516.70	2,226.00
所得税费用	-68.60	82.90	-570.10	-395.00
净利润	-423.90	968.30	2,086.80	2,621.00

项 目	CBM	ATB.	SFZN	平均值	SPL（近三年平均）
I. 盈利能力指标
1.销售毛利率	30.39%	53.87%	21.15%	35.14%	29.61%
2.EBITDA/销售收入	19.62%	21.80%	10.23%	17.21%	24.81%
3.总资产利润率(ROA)	6.17%	21.42%	1.33%	9.64%	7.84%
4.净资产收益率(ROE)	22.32%	12.01%	2.50%	12.28%	16.60%
Ⅱ. 成长能力指标
1.营业收入同比增长率	5.85%	11.12%	9.30%	8.75%	-1.93%
2.营业利润同比增长率	18.87%	-12.25%	20.01%	8.87%	0.58%
3.营业EBIT 同比增长率	13.97%	1.61%	27.71%	14.43%	-4.58%
4.营业EBITDA 同比增长率	7.76%	2.79%	11.13%	7.23%	-3.54%
5.总资产同比增长率	4.20%	9.86%	0.09%	4.72%	5.49%
Ⅲ. 营运能力指标
1.营业周期	153.69	209.22	197.93	186.95	67.97
2.净资产周转率	244.29%	97.85%	92.36%	144.84%	209.00%
3.总资产周转率	71.06%	49.25%	74.26%	64.86%	74.96%
VI. 偿债能力
1.流动比率	2.22	3.18	3.19	2.87	4.80
2.速动比率	1.29	1.47	1.60	1.45	1.45
3.资产负债率	0.65	0.50	0.24	0.46	0.63
4.已获利息倍数	12.80	91.16	3.25	35.74	2.39

比率乘数	公司名称	2010/12/31	2011/12/31	2012/12/31	最近12月	前3年均值
EV/NOIAT	CBM	8.30	8.06	5.43	12.21	7.26
	ATB	6.99	6.40	5.62	11.42	6.34
	SFZN	13.45	13.54	8.87	11.90	11.95
EV/EBIT	CBM	21.00	21.10	11.67	17.30	17.92
	ATB	10.20	9.50	8.48	9.61	9.39
	SFZN	60.10	45.40	22.59	25.78	42.70
EV/EBITDA	CBM	10.60	10.30	6.94	9.56	9.28
	ATB	9.40	8.60	7.55	8.50	8.52
	SFZN	14.70	14.80	9.70	10.89	13.07

项 目	CBM	ATB	SFZN
税息前收益（EBIT)价值比率	17.30	9.61	25.78
税息折旧/摊销前收益(EBITDA)价值比率	9.56	8.50	10.89
NOIAT价值比率	12.21	11.42	11.90

序号	对比公司股票代码	无风险收益率Rf	超额风险收益	BETA 值	公司特有风险溢价	税前股权收益率	债权收益率	所得税率	税前加权资金成本	税后加权资金成本
1	CMB	2.64%	5.80%	1.122	1.80%	16.84%	3.89%	35%	14.77%	9.60%
2	ATM	2.54%	5.80%	0.556	1.80%	10.65%	3.94%	29%	8.75%	6.21%
3	SFZN	1.11%	5.80%	0.555	1.80%	7.76%	3.61%	21%	7.44%	5.88%

序号	对比公司股票代码	无风险收益率Rf	超额风险收益	BETA 值	公司特有风险溢价	税前股权收益率	债权收益率	所得税率	税前加权资金成本	税后加权资金成本
1	CMB	2.64%	5.80%	1.351	1.80%	18.88%	4.34%	35%	14.93%	9.71%
2	ATM	2.64%	5.80%	0.586	1.80%	12.06%	4.34%	35%	9.96%	6.48%
3	SFZN	2.64%	5.80%	0.707	1.80%	13.14%	4.34%	35%	10.75%	6.99%

序号	对比公司	2010年	2011年	2012年	2013年	2014年	2015年	2016年	2017年	预期长期增长率
1	CMB	-2.93%	5.69%	16.73%	10.94%	7.15%	4.68%	3.06%	2.00%	3.46%
2	ATM	3.58%	9.11%	-3.03%	2.80%	2.57%	2.37%	2.17%	2.00%	2.11%
3	SFZN	13.82%	-1.92%	15.66%	10.38%	6.88%	4.56%	3.02%	2.00%	2.90%
	SPL	-	-4.33%	5.51%	-19.36%	29.08%	14.56%	-2.37%	-1.45%	2.62%

序号	对比公司	2010年	2011年	2012年	2013年	2014年	2015年	2016年	2017年	预期长期增长率
1	CMB	-14.02%	5.29%	50.63%	26.53%	13.90%	7.28%	3.82%	2.00%	7.16%
2	ATM	3.85%	7.56%	-6.58%	0.65%	0.86%	1.14%	1.51%	2.00%	1.72%
3	SFZN	305.56%	39.73%	15.69%	10.39%	6.88%	4.56%	3.02%	2.00%	3.11%
4	SPL		-8.74%	4.50%	-22.66%	31.49%	18.39%	-1.35%	-2.12%	3.05%

序号	对比公司	2010年	2011年	2012年	2013年	2014年	2015年	2016年	2017年	预期长期增长率
1	CMB	-5.12%	5.62%	22.77%	14.00%	8.61%	5.29%	3.25%	2.00%	4.71%
2	ATM	3.65%	8.70%	-3.97%	2.29%	2.21%	2.14%	2.07%	2.00%	2.05%
3	SFZN	17.73%	0.00%	15.66%	10.38%	6.88%	4.56%	3.02%	2.00%	3.11%
4	SPL		-8.68%	6.76%	-17.00%	25.79%	19.09%	-1.37%	-1.80%	4.32%

对比公司名称	对比公司折现率（税后）	目标公司折现率（税后）	对比公司长期增长率	目标公司长期增长率	风险因素修正	增长率修正	NOIAT比率乘数修正前	比率乘数修正后	比率乘数取值
CBM	9.60%	9.71%	3.46%	2.62%	0.11%	0.84%	12.21	10.94	10.97
ATB	6.21%	6.48%	2.11%	2.62%	0.26%	-0.51%	11.42	11.75
SFZN	5.88%	6.99%	2.90%	2.62%	1.11%	0.28%	11.9	10.22

对比公司名称	EBITDA/ EBIT(λ)	对比公司折现率（税前）	目标公司折现率（税前）	对比公司长期增长率	目标公司长期增长率	风险因素修正	增长率修正	比率乘数修正前	比率乘数修正后	比率乘数取值
CBM	161.20%	9.17%	9.27%	7.16%	3.05%	0.10%	4.12%	17.3	10.00	12.94
ATB	113.30%	7.72%	8.79%	1.72%	3.05%	1.07%	-1.33%	9.61	9.86
SFZN	246.70%	3.02%	4.36%	3.11%	3.05%	1.34%	0.06%	25.78	18.95

对比公司名称	对比公司折现率（税前）	目标公司折现率（税前）	对比公司长期增长率	目标公司长期增长率	风险因素修正	增长率修正	比率乘数修正前	比率乘数修正后	比率乘数取值
CBM	14.77%	14.93%	4.71%	4.32%	0.16%	0.39%	9.56	9.08	9.10
ATB	8.75%	9.96%	2.05%	4.32%	1.21%	-2.27%	8.5	9.34
SFZN	7.44%	10.75%	3.11%	4.32%	3.30%	-1.21%	10.89	8.87

序号	项目	最近12个月
		NOIAT	EBIT 比率乘数	EBITDA 比率乘数
1	比率乘数取值	10.97	12.94	9.10
2	对应参数	3,080.22	3,040.23	3,664.09
3	全投资计算价值	33,790.01	39,340.58	33,343.22
4	标的公司负息负债	10,817.33	10,817.33	10,817.33
5	被评估企业股权价值	22,972.68	28,523.25	22,525.89

交易时间	控股权收购倍数（EBITDA）	非控股权收购倍数（EBITDA）	控股权溢价
2009年-2013年	25.19	21.26	18.48%

序号	项目	最近12个月
		NOIAT	EBIT 比率乘数	EBITDA 比率乘数
1	标的公司比率乘数取值	10.97	12.94	9.10
2	标的公司对应参数	3,080.22	3,040.23	3,664.09
3	标的公司全投资计算价值	33,790.01	39,340.58	33,343.22
4	标的公司负息负债	10,817.33	10,817.33	10,817.33
5	标的公司股权价值	22,972.68	28,523.25	22,525.89
6	正常经营所需营运资金与基准日实际拥有营运资金差异调整
7	缺少流通折扣率	30.00%	30.00%	30.00%
8	控股权溢价	18.00%	18.00%	18.00%
9	标的公司经营性资产构成的股权价值	18,975.44	23,560.20	18,606.39

项目	2010年	2011年	2012年	2013年1-9月
收入合计	185,173,930.00	180,745,979.65	178,101,370.15	124,100,219.46
增长率		-2.39%	-1.46%

项目	2010年	2011年度	2012年	2013年1-9月
成本总计	128,705,608.00	128,261,414.96	125,917,037.68	89,851,987.84

项目	2010年	2011年	2012年	2013年1-9月
毛利率	30.49%	29.04%	29.30%	27.60%

项目	2013年 10-12月	2014年	2015年	2016年	2017年	2018年
折旧	1,581,103.21	6,467,517.73	8,028,672.00	8,028,672.00	8,028,672.00	8,028,672.00

项目	2013年 10-12月	2014年	2015年	2016年	2017年	2018年
厂房设备改造	1,181,250.00	4,725,000.00	4,300,000.00	2,525,000.00	2,800,000.00	2,800,000.00
质量部门新采购	133,750.00	535,000.00	485,000.00	375,000.00	375,000.00	375,000.00
研发新采购	225,000.00	900,000.00	900,000.00	100,000.00	100,000.00	100,000.00
设备采购维修	200,000.00	800,000.00	413,000.00	571,000.00	600,000.00	600,000.00
办公设备新采购	175,000.00	700,000.00	700,000.00	700,000.00	700,000.00	700,000.00
合计	1,915,000.00	7,660,000.00	6,798,000.00	4,271,000.00	4,575,000.00	4,575,000.00

对比公司名称	证券代码	Beta（βU）
Cambrex Corp	CBM	0.9983
Atrium Innovations Inc.	ATB	0.4331
Siegfried Holding	SFZN	0.5223
平均		0.6512

项目	预测年期
	2013年度10-12月	2014 年度	2015 年度	2016 年度	2017 年度	2018 年度	稳定年度
一、营业收入	4,173.79	16,433.71	16,479.61	16,136.81	16,173.61	16,201.69	16,201.69
减：营业成本	2,798.11	11,074.61	10,386.77	10,071.43	10,165.52	10,261.16	10,261.16
营业税金及附加	2.27	9.05	9.06	8.88	8.9	8.91	8.91
销售费用	57.35	137.12	112.86	116.24	119.73	123.32	123.32
管理费用	348.96	1,389.20	1,373.28	1,258.38	1,294.53	1,331.77	1,331.77
财务费用	398.51	1,566.94	1,566.94	1,566.94	1,566.94	1,566.94	1,566.94
资产减值损失	34.95	139.8	140.08	137.16	137.48	137.71	137.71
二、营业利润	533.64	2,116.99	2,890.62	2,977.78	2,880.52	2,771.88	2,771.88
加：营业外收入	-	-	-	-	-	-	-
减：营业外支出	124.83	110	-	-	-	-	-
三、利润总额	408.81	2,006.99	2,890.62	2,977.78	2,880.52	2,771.88	2,771.88
减：所得税费用	140.81	693.39	1,002.65	1,033.35	999.29	961.25	961.25
四、净利润	267.99	1,313.59	1,887.97	1,944.43	1,881.23	1,810.63	1,810.63
加：折旧和摊销	161.68	661.43	815.23	802.87	802.87	802.87	457.5
利息费用（扣除税务影响）	259.03	1,018.51	1,018.51	1,018.51	1,018.51	1,018.51	1,018.51
减：资本性支出	191.5	766	679.8	427.1	457.5	457.5	457.5
营运资金	-	-	-	-	-	-	-
五、企业自由现金流量	497.21	2,227.53	3,041.90	3,338.71	3,245.11	3,174.51	2,829.14
折现率（WACC）	7.52%	7.52%	7.52%	7.52%	7.52%	7.52%	7.52%
折现年限	0.13	0.75	1.75	2.75	3.75	4.75
折现系数	0.9906	0.9471	0.8808	0.8192	0.7619	0.7086	9.4229
企业现金流量现值	492.53	2,109.70	2,679.31	2,735.07	2,472.45	2,249.45	26,658.69
六、企业现金流量现值合计	39,397.20

序号	科目名称	项目内容	评估值
1	货币资金	—	344,296.66
2	长期应收款	—	657,455.92
3	在建工程	胰酶项目	3,278,556.54
溢余资产、非经营性资产总计			4,280,309.12
1	应付利息	借款利息	1,089,467.59
2	预计负债	肝素召回费用	3,146,023.14
3	应付职工薪酬	养老金	5,203,793.00
溢余负债、非经营性负债合计			9,439,283.73

项 目	2013年09月30日	2012年12月31日	2011年12月31日
流动资产：
货币资金	2,116,735.87	857,347.92	3,033,285.08
交易性金融资产
应收票据
应收账款	117,867,151.42	128,401,738.28	114,009,109.90
预付款项
应收利息
应收股利
其他应收款
存货	518,244,782.43	506,204,037.44	404,511,335.06