湘 君

  近日，停牌近5个月的方正证券揭晓重大资产重组方案，方正证券通过向民族证券全体股东非公开发行股份的方式收购民族证券100%的股权，民族证券各股东以当时各自所持有的民族证券股权（合计100%的股权）按比例认购方正证券新增发行股份；交易完成后民族证券成为方正证券全资子公司，民族证券各股东成为方正证券股东。

  与历史上华泰系券商整合、西南证券尝试吸收合并国都证券等案例相比，本次方正证券与民族证券的重组方案颇具亮点，上市券商以发行股份方式作为支付对价收购同行业公司100%股权的交易方案在资本市场尚属首次。同时，本次重组完成后两家券商的整合、未来民族证券作为子公司的战略定位等问题均为市场留下了广阔的想象空间和极高的期待。

  细数以往证券行业成功实施的并购重组交易，绝大多数带有明显的政策和政府导向性，而方正证券此次收购则充分体现了市场化并购的特点。因此，除整体重组方案较以往交易模式有所不同外，本次方正证券重组民族证券更为重要的意义在于：该交易将有望成为国内券商市场化并购浪潮开启后第一个成功实施的案例，对今后国内证券行业的并购重组交易将产生深远影响。

  同时，方正证券重组民族证券如能成功，还将在一夜之间改变行业格局。“凭借此次收购，方正证券资产规模将一举迈进行业前列，其各项业务也会获得较大提升，”一位券商高管告诉笔者。宏源证券研究报告也指出，并购后方正证券资产规模和网点的扩大，有利经纪业务继续增长，营业部带来项目资源将惠及资本消耗型业务，从而提高营运效率。

  在这位高管看来，方正证券是一家很有抱负的企业，“一年前此时，方正不过是个中型券商，当雷杰在业内大声喊出变革，业内有谁能相信方正能翻起如此大的风浪？”

  收购民族证券PB估值合理

  公告显示，本次交易中，民族证券100%股权的作价暨最终交易价格为132.02亿元，评估增值率93%。以截至2013年8月31日民族证券的净资产68.37亿元计算，本次整体估值对应的PB水平约为1.93倍。根据首次董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价计算，方正证券新增发行股票的价格为6.09元/股，而新增发行股票数额将根据最终交易价格和新增股票发行价格计算。

  业内人士认为，目前的估值显然是市场化并购的体现，在各方博弈下充分考虑到了重组各方利益，而且“考虑到对价方式的不同，这种估值水平也在非常合理的范围之内。”

  根据市场权威数据统计公司WIND统计，最近3年证券行业并购重组案例中，交易标的PB估值在1.50-3.04倍之间，平均估值为1.93倍左右。其中以发行股份方式支付的交易标的PB估值相对更高，平均值为2.33倍，如延边公路定向回购股份暨以新增股份换股吸收合并广发证券PB值高达3.04。

  行业人士对此的解释是，如果是非关联并且具有竞争性的两家公司之间控股并购，付出较高的交易对价是在所难免的，如能够有效达成战略目标，给予较高的估值也是必要的。“市场化并购中，谈判焦点可能更单纯一点，主要就是估值”，相关投行人士分析称，“历史交易大多存在限期解决‘一参一控’等问题的因素，交易动机不是那么单纯，对交易估值也会有一定影响。”

  “尤其是上市公司去做并购，并且目标规模比较大，一般会以发行股份的方式进行支付，交易对手面临锁定期和价格风险等问题，采用这种方式的对价一般比直接进行现金支付还要高一些。”行业专家表示。

  估值水平的高低与否不仅仅是一个数字上的比较，更需要从收购资产本身以及重组双方的整合协同效应来分析。

  实力上台阶制胜未来

  行业变革正风起云涌，谁也不会怀疑5年内券商将会有一番大变化，谁也很难清楚地说明白5年后行业精致的模样，但有一点是行业共识：规模和创新是券商抵御行业风寒的棉衣。随着行业集中度的不断提高，通过对民族证券的收购，方正证券可以让自己的棉衣加厚。

  数据显示，到今年三季度，方正证券总资产为289.75亿元，净资产为150.78亿元。民族证券在完成2013年8月份的增资之后，资本实力也得到了大幅提升，截至2013年8月，总资产为150.9亿元，净资产为68.3亿元。简单合计，合并后的方正证券资产规模将达到400亿以上，净资产将达到200亿以上，方正证券的综合实力将轻松迈入行业前列。

  “对一个小规模证券公司而言，业务局限性太大，只能做点简单交易服务、渠道等，业务范围扩大的基础归根结底还是扩大客户基础。”方正证券董事长雷杰曾如此公开表示。在以净资本为核心的监管体系下，雄厚的资本实力更有利于证券公司扩大业务规模，提高竞争能力。大型证券公司具备更强的综合实力拓展营业网点、提高承销能力，也更易于获得创新业务机会。

  近年来，方正证券在业内高调喊出秉承“内涵式增长与外延式扩张”并重的增长方式。而此次重组民族证券是方正证券近一年的又一力作，业内人士纷纷表示，此次收购相较于2013年方正证券完成的对于北京中期期货的收购而言，无论是从公司规模扩张还是业务深化方面，都将对公司产生更为深远的意义，将大幅提升公司的综合实力和抵御风险能力，力促方正证券内涵式增长目标。“方正证券提出的内涵式增长和外延式扩张的关系不是对立的，而是互相支持的，并购不只是简单的扩大规模，可以快速地提升公司资本实力、业务布局和市场影响力，进而全方位地促进业务发展。”并购专家对笔者说。

  外延扩张后的整合协同效应是关键

  截至2013年8月31日，民族证券下设有证券营业部49家，另有5家营业部正在筹建，网点覆盖面广，布局均衡合理。不仅在北京、上海、深圳等大中城市及若干省会城市设有营业部，而且在鞍山、通化、乐山等多个地区确立了绝对竞争优势，拥有成熟、稳定的客户资源。

  而在本次重大资产重组前，方正证券在全国设有证券营业部149家，主要集中于湖南、浙江地区，另外还有24家期货营业部。“就网点而言，两家的互补性非常强。”行业专家告诉记者。重组完成后，方正证券业务规模进一步扩大、区域布局更加完善、营业部总数量将超过200家，公司整体的资产规模和盈利能力都得到进一步提升，整体实力将进一步增强。

  “要知道，即使面对互联网的冲击，网点的重要性也正在与日俱增。”行业专家对记者说。在现在以及未来市场竞争中，入口优势将是一个非常重要的优势，网点显然就是财富的入口之一。也正因此2013年券商们纷纷大力建设营业部，尤其是轻型营业部。2013年，多家上市券商公告了分支机构扩容的消息，其中海通证券获批90家，光大证券获批24家，广发证券获批30家，东吴证券获批24家。

  “重组完成后，方正证券主营业务也将得到进一步巩固，尤其在经纪业务方面的整合效应将最快显现出来。”行业人士称。民族证券作为中小券商中的佼佼者，同期各业务指标的行业排名，均高于其资产规模指标的行业排名，显示出民族证券较强的经营能力和业务能力。民族证券具备较强的品牌优势、较广的网络渠道以及优秀的人才资源。

  根据交易安排，未来民族证券相关业务将逐步整合至方正证券，方正证券表示，重大资产重组完成后，公司的主营业务将得到巩固，整体资本实力和抗风险能力进一步加强，有利于增强上市公司持续、稳定的盈利能力。

  在中国目前证券行业以净资本为核心的行业监管体系下，雄厚的资本实力不仅能够为其自身传统业务发展提供充足的资金支持，而且利于证券创新业务的开展。毫无疑问，整合后，方正证券净资本将快速充实，而以资本金驱动为主的融资融券业务也将是本次重组实施后快速发力的一项重要业务。

  另外，在投行业务上，民族证券也具备了人才及资源优势，潜力巨大。未来，民族证券将被定位于方正证券专门经营投行业务的子公司，随着IPO业务的开闸，方正证券的投行业务板块也将具备巨大的增长空间。

  2013年初，在公司年会上，方正证券董事长雷杰提出的目标是，未来三到五年成为各项业务指标和财务指标都在业界领先的综合性大型证券公司。“从2013年以来，方正高层就一直为这个目标而努力，这次重组民族显然是重要一步。”文初提到的券商高管对笔者说。

  民族证券曲线上市 各方皆受益

  据方正证券承诺，在相关监管要求的一定期限内逐步整合民族证券相关资产、业务及人员，以解决母子公司可能存在的同业竞争问题。

  “结合未来证券行业大的格局发展判断，这可以说是民族证券很好的归宿。”行业专家对笔者说。民族证券通过被方正证券重组，实现了曲线上市，有助于实现股东利益最大化。双方资源互补，整合效应和规模效应都值得期待。

  目前，证券行业正处于由分散经营、低水平竞争逐渐走向集中的演进阶段，证券业正从“积累式发展”进入到“整合式爆发”的新阶段。行业也正面临洗牌和转型，证券公司竞争格局发生变化，区域性证券公司生存难度增大。

  截至2012年底，全国共有114 家证券公司开展业务；2012 年前十大券商的收入占行业总收入的40%左右，而同期银行、保险行业前十大企业的收入占比均超过75%，国内证券行业集中度依然偏低。

  国内证券行业正面临着新一轮的行业格局调整，未来将呈现出提供综合性证券金融服务全功能券商和在某细分领域深耕细作的专业化券商并行的格局。其中，通过市场化并购重组实现资源共享、优势互补，将成为国内证券公司提升综合竞争力、实现未来可持续发展的重要途径。

  “券商并购正处在一个新时代的初始之年”，行业人士对笔者分析说。这新一轮的并购潮之前相比有着显著的不同：一是大多是证券公司之间的行业内部横向并购；二是交易的市场化程度较高，行政色彩减弱；三是上市证券公司表现积极。

  而且，行业普遍认为，新一轮券商并购潮开启的标志即是方正证券公告重组民族证券。此后，市场相继传出宏源证券与申银万国、广州证券与天源证券等一系列并购活动，一些上市券商如国元证券、长江证券等也表示将择机收购相关资产。这种局面与美国当年类似的并购浪潮相类似。

  值得注意的是，2012年在经纪等传统业务领域，已出现集中度提升的现象，赢者通吃的趋势可能会扩展到各项传统业务中。在这场事关未来的角逐中，方正证券正在积极准备着。

  (CIS)