从制度设计的初衷看，老股转让有利于缓释上市公司资金超募问题，增加可流通股份数量，促进买、卖双方充分博弈，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，但在细节上存在“人为选定”老股转让发行方，导致定向套现的问题

  ⊙记者 夏子航 ○编辑 吴正懿

  奥赛康暂缓IPO一石掀起千层浪，吸引市场再次聚焦老股发售的新制度。

  客观上看，像奥赛康这样仅有大股东一家符合老股转让资格、套现规模巨大的案例当属特例，但从各公司的招股材料来看，老股发售环节过大的自主权，的确存在可商榷之处。

  机构人士对上证报记者说，从制度设计的初衷看，老股转让有利于缓释上市公司资金超募问题，增加可流通股份数量，促进买、卖双方充分博弈，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，但在细节上存在“人为选定”老股转让发行方，导致定向套现的问题。

  综合老股转让案例来看，半数以上公司采取“符合条件的股东，按比例转让股份”的模式，该模式相对而言较为公平。不过，有不少公司在老股转让对象上“精挑细选”，安排优先退出的往往是PE机构。“这可能与PE机构当初入股时的利益协商结果有关，但这也会造成一个尴尬的局面，在有的新上市公司大股东控股比例较高的背景下，本作为优化股权结构、规范董事会权力制衡的PE机构，却在IPO之际大比例退出，留下了不稳定的隐患。”市场人士说。

  以斯莱克为例，其公告显示，控股股东科莱思在发行前持有斯莱克4133.02 万股，占总股本比例 89.85%。斯莱克拟向社会公开发行不超过1539 万股，包括公开发行新股和公司股东公开发售股份，其中股东拟公开发售股数上限1000 万股。

  根据安排，斯莱克确定老股转让意向并且为老股转让第一顺位的基本是财务投资者和高管控股公司。具体看，财务投资者苏州高远创投在发行前持有斯莱克184万股，占比4%，本次拟公开发售最高不超过75万股，减持近半；持股较少的上海弘炜投资则计划在IPO之际全部清空。

  据斯莱克披露，5家PE机构、高管公司为第一顺位，只有在满足之后，大股东再会承接后续的老股转让。

  类似的“顺位转让”模式，亦发生于全通教育、石英股份、溢多利等公司的老股转让环节中，其实质是通过顺序安排，让部分股东优先套现。

  登云股份的“定向套现”目标更加直接。公司明确控股股东以及IPO前3年内担任公司董监高、核心技术人员的股东均不参与老股发售。与此同时，登云股份的PE股东国投高科将被优先放行，其在发售顺序条件满足的情况下拟公开发售不超过900万股。

  “根据监管部门的相关要求，老股公开发售的唯一条件是持股满足36个月，且要求老股转让后公司实际控制权不发生变更，但具体谁来转让、按什么顺序和什么比例转让，都没有明确规定，这也使得公司在老股发售设计中拥有较大的自主权。”市场人士说。

  该人士称，实际上，老股公开发售只是IPO配套的举措，并不是必然，如应流股份等公司就没有安排老股转售的环节，“如果定价合理，上市公司完全可以做到不超募，从而不会触发老股转让。而事实是，不少公司利用该规则，千方百计进行老股套现的利益安排。”

  尽管规则要求老股发售要遵循平等协商原则，但在大股东、PE机构等掌握话语权，又是利益共同体的状态下，“平等协商”有时异化为一场“人为选定”，某些情况下会造成某股东大笔套现的情况。

  在老股转让这一A股新生事物上，拟上市公司股东层面真正“平等协商”确定发售对象和比例、监管方强化“过程监管”，进一步明确“游戏规则”，或许是当下亟需完善的地方。