□ 哈继铭

  ■ 近期新兴市场的下滑是暂时的周期性调整从而提供了一个买入机会，还是结构性问题导致的长期衰退的开始？我们认为，投资者需要重新审视新兴市场，建议调整资产组合中新兴市场的配置，并为未来5-10年极可能发生的新兴市场的持续衰退和剧烈波动做好准备。

  ■ 从市场观察者到媒体，从研究分析师到国际货币基金组织，他们对新兴市场的态度发生了巨大改变，引起了对新兴市场根深蒂固的结构性问题的担忧：倘若这些国家在经济繁荣期未能实行改革，在当前经济下行期改革将更难推行。

  巴菲特曾说：“只有当潮水退去的时候，我们才知道谁在裸泳。”

  2013年新兴市场的表现颓势凸显，股市、债券、货币各资产类别的表现均显著落后于发达市场——其中股票跑输美国30%；本币债和美元债分别跑输美国高收益债券15%和13%。新兴市场国家货币也普遍对美元贬值。资产价格的下滑和汇率贬值伴随着波动性的增大——股票资产三个月的滚动波动性指标从2013年年初的8%上升至9月份的19%，本币债的波动性从4%升到13%，许多国家的汇率波动增大了2-3倍。

  如此之差的资产价格表现给投资者提出了一个至关重要的问题：近期新兴市场的下滑是暂时的周期性调整从而提供了一个买入机会，还是结构性问题导致的长期衰退的开始？我们认为，投资者需要重新审视新兴市场，建议投资者调整资产组合中新兴市场的配置，并为未来5-10年极可能发生的新兴市场的持续衰退和剧烈波动做好准备。

  本文首先讨论一些将目前新兴市场的下降归因于周期性原因的论点，然后指出新兴市场国家的“结构性裂痕”，以及近几年来裂痕的增大使这些国家目前的状况差于2008年-2009年全球金融风暴时期。我们认为，解决结构性裂痕问题将不可避免产生经济和社会动荡的风险，而新兴市场经济2003年-2007年的黄金时代在未来十年难以重现。

  周期论不靠谱

  有三种观点认为目前新兴市场经济的下滑是周期性因素所致。第一，美联储宽松货币政策的转向将导致资本流出新兴市场，例如上世纪九十年代美国加息伴随着1994年墨西哥债务危机和1998年亚洲金融危机；又如当美联储2013年9月份宣布暂时不减少买债后，新兴市场股市和债市分别跑赢了美国3%和1%。第二，中国经济的周期性回落压低了新兴市场资产价格和大宗商品价格。第三，一些新兴市场经济体过度的信贷扩张和和国际收支状况的恶化。

  我们不认为这些所谓周期性因素能够充分解释新兴市场资产价格的脆弱表现，但是这些因素与下面即将讨论的结构性裂痕对新兴市场的影响将是雪上加霜。有两个现象令我们感到投资者在重新审视新兴市场。第一，一些去年年中明显走弱的新兴市场资产事实上近年来一直表现不佳，表明投资者对新兴市场的投资热情已经降温。第二，从市场观察者到媒体，从研究分析师到国际货币基金组织，他们对新兴市场的态度发生了巨大改变，引起了对新兴市场根深蒂固的结构性问题的担忧：倘若这些国家在经济繁荣期未能实行改革，在当前经济下行期改革将更难推行。

  新兴市场不再是香饽饽

  事实上，投资者对于新兴市场的态度正在发生巨大转变。

  2000年中后期，讨论新兴市场国家崛起的书籍与文章不断涌出，关于中国的充满诱惑力的新闻头条层出不穷，如“世界向东方倾斜的十年”，“命运之轮的转动：中国超越西方”等。印度经济曾经蒸蒸日上，2005年《印度崛起：一个新的世界强国的出现》一书应运而生。

  而现在，对新兴市场的乐观情绪变成了忧虑，我们看到了“印度是如何跌倒的”和“印度的食言”这样的文章。2013年出版的《蹒跚的巨人：威胁中国未来的因素》一书指出了中国在未来解决其许多基本问题时政策实施过程中将遇到的问题。

  国际货币基金组织也已经改变了对新兴市场的看法，将新兴市场未来五年的年增长速度预测定为5.4%，比2008年时的五年增长率预测6.9%下调了1.5个百分点，而同一时期对于发达市场的增长率预测只下调了0.2个百分点。《金融时报》称，国际货币基金组织的这一预测表明其态度出现了“180度转弯”，显示该组织目前认为拉动全球经济增长的引擎来自于发达市场，而非新兴市场。

  主要新兴市场国家的结构性裂痕

  我们相信，新兴市场近期的较差表现及市场情绪的转变，正在重新提醒人们这些国家中存在的持续阻碍经济增长的结构性问题。尽管我们近年来一直在强调这些结构性裂痕，但我们认为现在有必要再一次指出这些问题。

  中国的结构性裂痕包括经济结构失衡（投资占GDP比重过高），人口红利消失，金融管制，环境污染和户口管制等。巴西的结构性裂痕是政府角色过重，对大宗商品过度依赖，固定资产投资不足等。俄罗斯的结构性裂痕有：对大宗商品（尤其是能源）过度依赖，不利的人口结构，政府治理及法治不足等。印度的结构性裂痕表现为低效率的政治体制，落后的轻工制造业，财政和外贸双赤字等。

  新兴市场股票尚无足够吸引力

  我们认为，应当保持对新兴市场资产一定的战略配置。因为，我们资产配置分析显示，新兴市场资产价格的风险溢价具有吸引力，而且夏普比率（衡量单位风险所获得的超额回报率的一种指标。该比率越高，则表示承担单位风险得到的超额回报率越高）也较高。

  但是，基于我们对于各资产类别的观点，以及考虑到新兴市场存在的“结构性裂痕”和中国改革进程相应的不确定性，我们下调了新兴市场资产在投资组合模型中的配置比例，其中在中等风险模型中新兴市场资产占比由9%下调至6%。尽管目前新兴市场股市估值较低，但鉴于日益恶化的利润前景，加之我们对于股市中估值最低的银行和能源板块仍存在担忧，我们认为新兴市场股票尚未有足够的吸引力。

  （作者系高盛亚洲私人财富管理部中国区副主席暨首席投资策略师，曾任国际货币基金组织高级经济师）