□ 张平
2013年经济增长已经定局，GDP增长7.7%，完成了2013年的总体经济增长目标。对冲2013年经济增长减速的方法仍是靠金融数量化扩张的对冲方式，2013年社会融资总规模在2012年15.76万亿的基础上再创新高，达到17.3万亿。但另一方面是实体经济的严重通缩，生产者价格指数（PPI）连续22个月为负值。生产者生产出来的产品价格持续下跌，严重损害了生产者利益。
实体经济持续通缩和金融扩张成为近年来经济运行的一大特征。2014年经济要保持7.5%的增长，就需要继续沿着这种金融扩张对冲增长减速，社会融资总规模需超过19万亿。但资金推动增长的效率会越来越低，而且用金融扩张刺激需求的方式会拖延解决供給结构和供給机制的问题，同时金融扩张累计的巨大风险也已经到了非解决不可的地步。
■ 中国货币错配、期限错配和资本错配等问题突出，微观主体杠杆率不断提高，对央行的流动性政策越来越敏感，资金价格攀上新台阶。
■ 在中国经济转型的大背景下，更需要的是金融发挥其配置资源的功能，而不是总量刺激需求延缓转型。
■ 未来的体制和政策设计应该“守正出奇”，正不是速度，而是直面经济结构走向均衡的减速，政策出奇在金融改革，而不是选择短期宏观对冲政策，要深化体制规则改革。
金融扩张支撑下的增长
2013年经济增长整体保持了稳定，但消费增长不振，投资依然是经济增长最主要的贡献者，特别是地产和基建投资快速上升拉动了投资增长；出口带动源于国际经济复苏，但出口对增长的拉动效应低于国际经济复苏带动的增长预期。2013年上半年出口中，根据海关和统计局的调研，估计大约1/3的出口数据不真实，即通过假出口获取热钱流入，但在上半年GDP核算中没有处理，按现有的数据预测经济增长达到7.6%，需进行核算调整。
从经济增长的动力看，主要带动力量来自房地产投资和基建投资，这对资金的需求最为强烈，中国经济增长是一个高消耗资金的增长模式，没有持续的金融扩张难以支撑这一增长。2013年按月看，资金支持下降，经济就减速，最明显的是12月，M2下降快，则PMI就超预期下降。金融扩张支撑了经济增长，但却显现了反差很大的现象，即PPI持续负值，而利率不断走高，体现了金融与实体经济的背离，而金融扩张与地产价格指数高度相关。
2013年中国金融市场波动起伏。上半年国际热钱借假出口入境导致外汇占款上升较快。5月开始查处假出口，导致5、6月外汇占款下降。6月银行间同业市场出现“钱荒”，拆借利率飙升，股票市场大幅下挫，金融机构同质化的严重期限错配问题暴露，而国内货币发行主要靠美元流入的创造机制也暴露出严重弊端。其后从8月开始，金融扩张继续进入快车道，全年17.3万亿元。进入11月份，债券市场出现了“债荒”，利率高企，被普遍认为是“钱荒”的升级版。
2014年流动性偏紧的局面还将持续。从利率市场看：1）短期资金价格高，三个月的银行间拆借利率一直在6%左右，而10年期国债也仅在4.6%左右,短期资金成本高也将推动长期利率走高，10年期国开金融债到期收益率达到了5.9%，直接推高了未来债券发行的利率水平，2014年发的城投债已经进入9%的水平；2）生产者按官方的贷款利率，加上生产者价格指数计算的实际利率接近9%，但企业依然无法获得，需要付出更高的资金成本，这源于银行负债成本上升过快，居民抵押客户想获得平价贷款也已经越来越困难。资金价格高企，而企业获利能力下降，资产回报率难以支撑高利率。
中国货币错配、期限错配和资本错配等问题突出，微观主体杠杆率不断提高，对央行的流动性政策越来越敏感，资金价格攀上新台阶。从负债主体看，央行主要是货币错配，美元资产占比过高，而收益率远低于国内资产收益，而且受到国际波动影响很大，需要用高成本的国内资产进行对冲。
政府负债上涨很快。2013年上半年按审计署发布的政府负债总规模为30万亿，比2010年增长了64%，不过总体占GDP的比重不高。但如果经济增速减速，而借新债利率上升过快，国家资产负债增长会在今后几年加快上升。
中国当前最严重的资产负债来自企业负债风险，按2012年中国上市公司负债测算，企业负债率为60%，而发达国家一般都在30%以下。从企业负债占的比重看，2012年中国企业负债占GDP113%，超过了OECD制定的90%的阈值，是全球最高的国家。企业获得贷款利率逐年提高，而PPI逐年下降，借新还旧的难度越来越大，企业违约将传递到整个社会，也容易引起金融系统性风险。
资本结构错配对于中国这样高度依赖银行融资的体制，资本金不足和长期债务发展缓慢相伴而生，特别是在金融危机后，政府反危机政策强化了地方政府和企业短期负债上升较快，利率高而实体收益率又偏低，恶化资产负债结构，地方政府和企业都有着较为严重的问题，但更凸显企业负债风险已经到了爆发临界点。通过上市公司的数据我们进行分析发现：1）非金融企业负债率上升，从2002年的48%上升到2012年的60%，而金融企业一直稳中有降，上市公司是中国信用等级高的群体，而且可以通过上市和其他方式补充资本金，但其负债率上升也都很快，2013年负债率进一步提高，很多企业由于经营困难，企业债已近处于违约的边缘，如华锐风电可能要停止交易，而徐工可转债跌到了88元，企业在债券市场融资越来越困难，预计2014年企业债违约是大概率事件。同样相关的矿产企业资不抵债，导致了大量矿业信托违约，必将引起市场震动，企业筹资将更为困难；2）从资产回报率（ROE）水平可以看出，上市公司资产回报率经过了2007年的最高峰15%后开始下降，到2012年已降到9.3%。相应对比金融企业资产回报率，2007年其回报率超过了非金融企业的回报率，而后也有所下降，但始终高于实体经济回报率，而且从金融企业回报率和非金融企业资产回报率对比看，2008年后两者差距在不断扩大。一旦出现企业负债违约，金融企业坏账挑战严重。
近年来非金融企业的高杠杆与低资产回报率存有内在联系。非金融企业高杠杆是依靠金融扩张和投资进行稳增长的后遗症，也是中国以间接融资为主的金融结构所决定的，在经济高速增长的情况下并不易产生问题，然而经济增速一旦难以为继，部分行业和企业出现整体违约的情况，将对银行的资产负债表健康产生影响，进而对宏观经济产生影响并冲击金融市场，近两年出现的钢贸与铜融资困局即是典型写照；过高的债务水平甚至会令企业陷入的“债务通缩”和“资产负债表”衰退。低资产收益率表面上是宏观经济减速抑或产能过剩的结果，然而全社会企业拉高杠杆也造成无法进行企业的“清洁”，即大量的落后企业被淘汰，会大量产生“僵尸企业”的累积风险。生产效率低下、赚钱能力低下的僵尸企业，在银行或政府帮助下继续留在市场中的问题，就是挤占生产资源进而延迟经济整体效率提升和生产更新节奏，这是中国产能过剩又退不出来的重要原因，靠不断拉高杠杆维持现在的增长模式会造成极大的扭曲。
当前的汇率体制是制度性盯住美元升值，大量国际套利资金仍会流向中国，资金供給宽松，加上还有降低存准等措施，中国仍有余地持续地进行金融扩张，但中国式资产负债表式扩张的风险在积累。
金融扩张并不意味着长期资金加速进入国内来支持实体经济，外汇占款供给基础货币的源头也并非仅仅是真实的贸易盈余，而是金融项目的对外负债的增加（虚假贸易跨境套息），尤其是2013年9月以来的外汇占款回升，不仅仅在于贸易的真实复苏，可能也与国内货币市场资金紧张套息引致资金增加密切相关。当前的资本项目管制一定意义上增加了资金外流的摩擦，对国内经济起到了稳定作用，但本质上在汇率制度上是制度性盯住美元，套升值之利，持续挑战着央行的货币错配。这种情形随着中国企业竞争力和资产回报率下降，特别是到2016年后中美金融周期不同步后，货币和期限错判很容易引起外部冲击。
金融扩张难以持续对冲“结构性”减速
金融扩张对冲了短期的经济下滑，而且有对冲的余地，但难以持续对冲中国经济“结构性”减速，而且金融自身会遇到不可持续性挑战。中国经济减速源于“结构性”特征，是中国经济高速增长累积下来的，公认的有以下一些基本事实：
1、要素分配结构非均衡
在国民收入初次分配中，劳动占分配份额不断下降，资本所得和政府所得不断提高，这是一个典型化的结构扭曲问题。通过二元经济结构下劳动力无限供给直接压低劳动报酬，提高资本回报率。要素分配是依据要素边际产出水平定的，因此资本和劳动报酬的分配差异直接体现了二元经济结构下的劳动力供给充分，而资本稀缺。在中国改革开放经济高速增长的三十年里，到处是招商引资，怕的是民工潮，其反映到报酬结构上就是资本份额上升，劳动份额下降。与劳动报酬一致化的生产函数，则体现为资本产出弹性高达70%，而劳动产出弹性仅仅只有30%。而发达国家，资本产出弹性一般只有30%-40%，而劳动产出弹性为60%-70%，这一要素初次分配的扭曲反映在潜在增长率上就是，投资越高则潜在增长率就越高，因此投资驱动增长成了共识，而且在赶超阶段提升资本存量规模是至关重要的。
但这种结构的非均衡受到了劳工荒的挑战。2010年后劳动报酬比重上升，要素分配结构的扭曲已经难以推动投资，投资的边际产出以及市场力量都在改变着要素分配结构和资源分配模式。
2、需求结构失衡
与要素分配结构非均衡高度相关和影响的就是投资率过高，消费率过低，这一比例不仅远远高于发达国家走过的路程，也高于东亚赶超各国最高水平。尽管经验值不能论证什么，但持续的高投资率除了自身循环外，必须要有足够的外需和消费，才能与其匹配，也正因为如此，中国的外部失衡也是明显的。中国通过出口导向成功地发展了中国经济，但连年的外贸盈余也成了外部失衡的一个问题。宏观经济学假定储蓄等于投资，但这是有利率出清条件的，否则二者有很大的背离，后发国家的出清条件往往是不具备的。政府又压低了居民储蓄成本，增加资金供给，而且难以提供稳定预期的公共产品，居民加大了储蓄。同时由于过低的资金成本又极大地激励了投资，加上资本边际产出率高，投资率居高不下是非常正常的，这有助于一国的赶超。但其不可持续性的边界也是清晰的。当2008年全球金融危机后，全球再平衡，出口带动下降，消费带动不可能很快提高，投资带来的产能过剩和投资回报率下降就是必然的。开放条件下，一个国家长期投资收益低于另一个国家，而且风险更高，则资金流出是必然的，高投资率的持续性就更可疑了。
3、产业结构的非均衡
从全球经济发展规律看，将一个国家增长速度分解后，增长份额最大的贡献者是各国产业部门的比重和该产业部门效率变动的乘积最大的部门。如果服务业的比重持续提高，制造业比重持续下降，但服务业效率改进又慢于制造业效率变动速度，则整个经济增长速度将下降，欧美国家进入高收入水平后经济增长减速就是受到了上述规律的影响。
中国产业结构已经完成从传统农业社会向现代社会的转型，农业的产出比重低于10%，主要是制造业和服务业的调整。服务业占比2013年超过了制造业，但服务业的劳动效率低于制造业，因此整体经济效率仍在下降，也会导致减速。此外，制造业中的产能过剩等问题也是很严重的政府干预的产物，制造业效率在下降。
中国成功地通过非均衡结构配置资源的方式推动了经济高速增长，然而随着人均GDP的增长、市场化水平的提高和国际环境的变化，非均衡结构必然要向均衡的结构转型。均衡的趋同引擎归纳起来：1）国家的竞争来自于生产效率的竞争，一国能有效地不断跟进技术前沿，并将技术和效率改善传递到全社会，则完成了内生增长；2）需求偏好相似理论直接推定了结构不会持久地偏离收入水平决定的发展阶段，3）结构收敛机制非常重要，仅仅是前两条并不能保证结构的收敛，做得不好反而会更加偏离，导致经济的长期停顿，注重机制改革，强调“趋同机制”的建设是最为重要的，任何一国经济增长激励的机制也会有很强的趋同性，如强调市场对资源的基础配置作用、反垄断对技术创新激励。当然，各国仍有着很多非教科书的经验，但无疑很多“收敛机制”是趋同于市场激励，结构转型方式和路径依然是多样的。
经济转型意味着结构从非均衡转向均衡，均衡的引擎包含三个层面的牵引，即效率扩展、结构均衡和市场激励。依据中国的趋同过程测算，一个直接结果就是因结构向均衡转变导致减速，即“结构性”减速，它是与结构主义赶超的“结构”加速相对应，结构性加速是一个较长期的调整，而不是一般性的因政策或外部冲击导致的周期性波动。
在中国经济转型的大背景下，更需要的是金融发挥其配置资源的功能，而不是总量刺激需求延缓转型。
经济转型和政策体制选择
在经济已出现结构性减速的情况下，继续通过金融扩张以维持投资高增速来对冲宏观经济下滑在短期内仍然存在一定效果，然而对引致中国经济减速的结构性特征并没有改善作用，未来的体制和政策设计应该“守正出奇”，正不是速度，而是直面经济结构走向均衡的减速，政策出奇在金融改革，而不是选择短期宏观对冲政策，要深化体制规则改革。
1、政府体制转型。地方分权式竞争模式曾是我国经济赶超阶段取得成功的重要制度安排，目前却成为影响经济增长活力的结构性掣肘。而正如前文所提到的，地方分权式竞争模式所衍生的竞争性投资——GDP体制，是产能过剩问题、区域封锁问题等根源。当前在我国出现结构性经济减速的情况下，这样的政府体制已不适用。政府应重新思考过往的政绩考核方式，加快转变目标和职能，减少行政审批权限，平衡短期与长期利益，减少对城市建设以及经济增长的干预甚至主导，从“增长型”目标转向“服务型”目标，从对物的投资转变为对人以及市场环境的投资，引导各地制造业从劳动、资本密集型向技术、知识密集型转变，真正履行起公共财政的职能。
2、供给机制改革。供给机制的改革对应的，是过往中国所采取的以货币创造和金融扩张来扩张总需求的经济体制。供给机制的改革可从几个方面入手：首先，应积极推进财税政策改革,将政府税收结构由目前以间接税（流转税）为主调整为间接税与直接税共同发展，增加居民直接纳税比例并与社会保障体系的支出直接关联，使相关财政支出透明化；第二，应打破行政垄断, 增加有效供给，避免因垄断和市场禁入所引起的部分行业产能过剩而部分行业供给短缺的现象，鼓励民间资本进入社会供给基础设施与第三产业（如金融、医疗等现代服务业），优化产业结构；第三，提升政策性金融以及福利保障供给水平，鼓励金融创新以及发展新型政策性金融体系，支持包括保障住房在内的公共产品供给以及相应的金融支持；第四，尊重市场竞争机制，通过经济减速进行企业的“清洁”，淘汰落后产业和僵尸企业，形成新的创新浪潮。
3、金融体制改革。金融体制改革，本质上是通过改革货币与金融体系，提升其资源配置的作用。金融体制改革可以从三个方面入手：第一，中央政府应该承担资本和调整期限错配的任务，稳定金融框架，而不能把责任直接全部推向微观来解决；第二，制度安排上是建立存款保险制度和资产处理等保障措施，定义风险，刺破刚性兑付，抑制高风险偏好配置，有效地降低市场利率，利率市场化才能真正推进；第三，硬化地方政府和金融机构的预算软约束，从而减少套利空间，避免信用与货币在金融体系中空转、虚拟经济过度膨胀；第四，需要提升直接融资和长期债券的比例，改善中国资本结构，让资本市场有效地配置资源，推动企业融资方式和金融机构服务方式的创新；第五，推进资本项目的可兑换进程，解决货币错配和国家风险集中问题。
（作者系中国社科院经济所副所长）