看起来，央行货币政策操作已经形成了期限由短到长的“SLO-正/逆回购-SLF-央票”调控序列，这些调控工具的操作情况都已通过央行网站常规发布。这种更加公开透明的操作方式，有助于外界了解央行的动态，让市场形成预期，有利于预期管理。虽然央行会在流动性极度紧张时施以援手，但不会开闸放水，而将维持资金面的中性偏紧。随着利率市场化的继续推进，央行或将延续2013年以来的“金融去杠杆化”决策思路。

  □周子章

  央行昨日出手了，通过7天期750亿元、21天期1800亿元的逆回购操作，为大型商业银行以及中小金融机构提供短期流动性支持。这是今年央行第一次逆回购，也是央行11个月以来第一次大规模的逆回购；更是央行公开操作逆回购以来第一次预先告知的行动。这可以解读为央行吸取2013年两次“钱荒”教训，在临近春节前的国内市场资金需求量大增之时，加强银行间市场流动性管理，以熨平市场波动。

  就常备借贷便利（SLF）的投放范围而言，此前的SLF操作主要集中在大型国有银行和部分股份制银行，尚未涉及上述四类中小金融机构，这次试点是扩大了SLF的使用范围，对于普遍缺钱的地方金融机构也自然构成利好。而从2013年的两次“钱荒”演变可以看到，金融市场流动性风险管理成为当前迫切需要解决的问题，而央行在应对政策上的变化则体现出市场调控信息的进一步透明化，从而有利于市场稳定消化不确定性风险，从而更好地引导市场资金。

  近两年来，央行管理市场流动性运行轨迹正在转变，从2012年的正逆回购操作业务到2013年推出短期流动性调节工具（SLO）以及最新推出面向中小金融机构的SLF试点，都是加强和改善银行体系流动性管理的具体体现。在银行体系流动性管理中，央行正展示出更加积极、主动和公开的姿态。促使这一转变的关键因素，来自央行推出的社会融资数据，这套数据发布三年来，其引人注目的结构性变化引发了市场的持续关注。

  数据显示，2013年人民币贷款增加8.89万亿元，比上一年多增6879亿元；银行信贷占比由2012年的52%降至51.4%，为年度历史最低水平，比上一年低0.6个百分点。但是，直接融资仅为2.02万亿元，比上一年少4819亿元；占同期社会融资规模的11.7%，比上一年低了4.2个百分点。

  三年来社会融资数据的起落，较为客观地反映了我国融资结构的显著变化，市场资金需求的动态，为央行在整体上把握市场流动性提供了较为可靠的依据。一个突出的特征是，在银行金融机构占绝对地位的环境下，再加上我国资本市场不完善的因素，直接融资占比依然有待提高。

  虽然央行在逐步适应从以往仅盯着信贷增长转向全社会融资规模的调控方向的新格局，但是在融资渠道多元化的今天，央行很难控制其他融资。当数量工具管不了日益多元化的融资来源的时候，就要求央行从数量工具转向价格工具。数量工具只管出钱人，价格工具既管出钱人，也管借钱人，这样就能很快把货币供给调整下来，把M2 的增速控下来。但是，我们从信贷结构上又可以清晰地看出，信贷资金占比降低并没有转换为直接融资的增加，而是变成了以信托为代表的影子银行融资，从统计来看，表外数据暴增了43%。

  我国影子银行的爆发式增长是在2009年之后，这与刺激经济需要大量融资，而财政配套资金严重不足密切相关。这是我国庞大的社会融资体系正面临结构性失衡的明证。一方面，在信贷额度管控下，成本较低的贷款成为稀缺资源，尤其在“城镇化”效应推动之下，地方政府中长期基础设施贷款需求旺盛，再度对小微企业融资形成挤出效应；另一方面，快速膨胀的非银行信贷融资推动社会融资规模不断走高，但却并没有传导到实体经济。数据显示，在间接融资方面，委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票达5.17万亿元，比上一年多1.55万亿元；占同期社会融资规模的29.9%，其中，委托贷款和信托贷款分别增加2.55万亿元和1.84万亿元，都是年度历史最高水平。值得注意的是，信托融资的过度扩张带来了不小的风险，以中诚信托为代表的刚性兑付风险，“担保人跑路、新华信托陷8.5亿元兑付风波”给行业敲响了警钟。

  影子银行的莫测风险，是金融行业监管当局必须面对的新课题。央行上周在国务院新闻办公室的新闻发布会上对影子银行给出了定义，称我国影子银行主要包括三类：一是不持有金融牌照、完全无监管的信用中介机构；二是不持有金融牌照、存在监管不足的信用中介机构；三是机构持有金融牌照、但存在监管不足或规避监管的业务。但对影子银行的统计口径和规模等信息依然还缺乏透明。也就是说，虽然提出了监管影子银行的要求，但是在具体监管标准上如何落实，界限还是模糊，这恐怕难以消除市场对影子银行风险的疑虑。

  根据最近一系列相关信息显示的强烈信号，影子银行风险几乎成为当前唱空中国经济的最主要理由。除了确实存在的风险，相关信息的不透明也在不断渲染着这种悲观的市场预期。

  由此观之，加强透明度，应成为治理相关风险的重要一环。

  解读当前中国社会融资体系的失衡，众多线索都指向了惯有的债务经济。此前发布的地方政府债务数据虽然缓解了市场对整体债务风险的担忧，但增长过快的问题以及债务偿还风险依然不容忽视。从偿债年度看，2012年、2013年、2014年分别有17.17%、11.37%和9.28%到期，共计4万亿元。在金融资源的配置始终没有理顺，实体经济中的资金成本依然偏高的大环境下，金融业既要为实体经济服务，又要促进经济转型，着实不容易。

  因此，狠抓主要矛盾，严防流动性风险，便成了新年银行业工作的重点。看起来，央行货币政策操作已经形成了期限由短到长的“SLO-正/逆回购-SLF-央票”调控序列，这些调控工具的操作情况都已通过央行网站常规发布。这种更加公开透明的操作方式，有助于外界了解央行的动态，让市场形成预期，有利于预期管理。看情形，虽然央行会在流动性极度紧张时施以援手，但不会开闸放水，而是维持资金面的中性偏紧；同样，利率市场化也在继续推进之中，商业银行资金成本抬升的趋势并未改变，债券市场利率中枢还将进一步抬升。对此，央行或将延续2013年以来的“金融去杠杆化”决策思路。（作者系中国金融网分析师）