——上海证券报·2014年第一季度债市调查报告

  ■2013年中国债市颇不寻常。年中年末的两次流动性冲击，令债市参与各方接受了深刻的洗礼。“短钱”不廉价，“长款”价更高，二级市场收益率跳升，资产错配让一些市场参与者付出了不小的代价，债市也深受其伤。

  ■资金之痛，也令2014年更值得期待。本报通过对约20家机构的调查显示，多数债市投资者对2014年一季度的经济较为乐观，但与基本面相比，流动性状况成为决定当季债市的核心因素。

  ■虽然流动性紧平衡预期依旧强烈，但调查结果显示，逾六成受访者认为，资金面不会比去年更紧，近六成受访者认为，2014年存准金率将下调。超四成受访者认为2014年债市继续窄幅震荡，近六成受访者认为去年轰轰烈烈的非标业务对债市挤出效应也将减弱。

  ■对于信用风险，越来越多的受访者开始担忧今年信用事件的爆发，近六成受访者预计2014年信用债违约会发生，而这也成为影响2014年信用债二级市场走势的首选风险。⊙记者 王媛

  受访金融机构名单

  招商银行金融市场部、民生银行金融市场部、南京银行金融市场部、兴业银行金融市场部、申银万国证券研究所、广发证券、国泰君安证券研究所、第一创业、光大资管、国泰君安资管、上海耀之资产、北京鹏扬投资等。（排名不分先后,在此一并表示感谢）

  首季经济基本面：对债市影响淡化

  A、基本面没有太多悬念

  1月20日出炉的GDP数据超过7.5%的全年目标，2013年全年GDP增速为7.7%。而对于2014年一季度，多数债市投资者仍较为乐观，五成受访者认为一季度GDP增速在7-7.5%之间，另五成认为在7.6-8%之间。

  受访的一家国内大型券商固定收益部认为，在中央坚持稳中求进的总基调下，基建投资将继续成为稳增长的关键动力；此外，从2012年二季度至今，经济增速在7.4-7.9%的区间内窄幅波动，预计2014年GDP增速有望保持在7.6-7.7%的水平，必要时政府投资仍将成为稳增长的“利剑”。

  从通胀来看，2013年也轻松完成“任务”，全年CPI同比上涨2.6%，与2012年持平，远低于3.5%的政策调控目标。对于2014年一季度CPI的同比增速，多数受访者认为将小幅上升，超七成受访者认为在2.6-3%之间，而近两成认为在2-2.5%之间。

  具体到一季度CPI的运行节奏，36%受访者选择将基本持平，23%的受访者选择前高后低，另18%的受访者选择逐月走高或前低后高。

  回顾2013年，人民币对美元汇率中间价全年涨幅超3.1%，而国际清算银行公布的人民币实际有效汇率(REER)2013年全年升幅为7.89%，名义有效汇率(NEER)升幅达7.18%。

  不过，在经历了去年加速升值后，对于2014年一季度人民币汇率走势，55%受访者认为不会加速升值，但仍有45%受访者认为会继续加速升值。

  在此背景下，近七成受访者认为一季度新增外汇占款的整体规模将较去年四季度下降，另超两成受访者认为将继续上升。具体来看，36%受访者认为一季度新增外汇占款量在2000-3000亿人民币之间，而32%的受访者认为在1000-2000亿之间，另23%的受访者认为将在3000亿以上。

  南京银行金融市场部认为，2014年中国经济运行缺乏太多悬念，预计GDP运行在7-7.5%区间。出口在去年四季度以来复苏相对平稳的格局，能为2014年经济开局奠定较好的基础。整体通胀中枢将略高于今年，前高后低，全年高点预计将出现在二季度。

  基于此，对于今年货币政策，基准利率不变的预期依旧强烈。86%的受访者认为，2014年基准利率将不会变动，认为将加息和降息的受访者仅分别为9%和5%。

  B、 降准预期上升

  尽管基准利率不变预期强烈，但存款准备金率变动的预期较大。近六成受访者认为，2014年存准金率将下调，而另逾四成受访者认为存准金率将保持不变。就下调时点，82%的受访者认为一季度降准概率不大，18%受访者则认为目前还不好判断。

  整体来看，2014年受访机构对于货币政策执行基调还是存有分歧。本报调查结果显示，55%受访者认为2014年货币政策执行基调将前紧后松，另36%受访者认为将和2013年保持一致，仅5%受访者认为将较2013年宽松。

  尽管去年12 月经济基本面表现平稳收官，进出口增速再度低于年初目标，CPI也同比如期回落，然而不少机构认为，基本面短期内难以成为市场关注焦点所在，尤其在一季度对债市影响淡化。

  一家受访银行指出，2014年海外能否持续有力复苏，并引领中国出口增长，或许将成为今年基本面较大不确定性，预计2014年不少时段，债券市场波动仍将围绕流动性展开。

  流动性仍为核心焦点

  A、64%受访者：资金面不会比去年更紧

  2013年6月和12月两次罕见的流动性冲击，抬高了货币市场整体资金利率。虽然各家机构都表示，2014年流动性仍将维持紧平衡，但此次调查结果显示，相较于2013年，多数受访者对2014年市场资金面较为乐观。

  调查结果显示，64%的受访者认为，今年整体资金面较2013年差不多甚至略为宽松，仅27%的受访者认为较2013年略紧。

  具体到一季度，偏紧的预期仍为多数受访者认同。近六成受访者认为，一季度市场流动性状况会偏紧，23%的受访者认为将不松不紧，18%受访者认为将适度偏松。

  以7天回购利率为例，50%受访者认为一季度7天回购利率的运行区间在4-4.5%，36%受访者认为将冲高到4.5%及以上。对于7天回购的运行中枢，45%的受访者认为在4.5%，居于首位。

  去年年底以来，央行在公开市场的公开操作暂停了近一个月。据媒体报道，即使在资金面紧张的12月底，央行也仅是向市场注入定向逆回购而已，并未公开向市场注入逆回购。

  面对今年5月之前公开市场到期量均为零的“空窗期”，市场对公开市场操作还是充满期待。逾九成受访者认为，一季度央行逆回购仍将持续，但会断断续续，此外，市场对央票和正回购等回笼工具的使用则出现分歧。

  具体而言，45%的受访者认为，一季度央票或正回购即将重启，而另55%的受访者认为则不会重启。

  在刚过去的2013年，央行在公开市场创新性的使用常备借贷便利（SLF）和短期流动性管理工具（SLO）为市场注入必要的流动性，在此背景下，市场也对2014年公开市场操作创新有些许期待。

  调查结果显示，市场预期2014年央行对SLO和SLF这两种创新工具会更加倚重。55%受访者认为，央行对SLO和SLF的规模有望增多，27%的受访者认为或有望较少。

  对于2014年公开市场是否还会有其他创新工具出现，23%的受访者较有期待，认为可能有，另近六成受访者认为可能没有。

  B、逾五成受访者：今年美国不会退出QE

  从外部流动性来看，美国QE退出与否仍是影响流动性的重要因素。64%受访者认为美国若真正退出QE，对国内流动性的影响偏负面，27%受访者认为实质影响应不大。

  对于2014年美国QE是否真正退出仍存分歧。调查结果显示，55%受访者认为美国QE不会在2014年退出，41%的受访者认为会。为应对美国QE退出后的资本变动，55%受访者认为央行会及时采取应对措施，而27%的受访者认为还难说。

  一家受访券商表示，QE退出与否和人民币升值是影响外汇占款的重要因素，而这两个因素又分别取决于美国和中国的经济复苏进程。

  而从国内来看，利率市场化过程中，同业存单和存款保险制度，被业内人士视为影响银行资金成本的不可忽略因素。一家受访银行指出，在2014年利率市场化改革进一步推进，综合大额存单、存款保险制度的影响下，对应银行负债成本可能抬升至2.9%左右。

  “不同资质商业银行负债成本的差距进一步拉大，中小型银行的信用风险溢价有较为明显的提升，这对中小型银行的盈利能力提出了挑战。”该银行金融市场部人士指出。

  此外，在经历了2013年央行“去杠杆”后，64%受访者认为，央行通过偏紧流动性来控制非标业务，至今尚未达到效果。18%受访者认为已达到了央行的效果，另18%受访者认为暂时无法判断。

  2014年债市继续窄幅震荡

  A、 五成受访者：

  十年国债收益率或达4.6%及以上

  从去年6月开始，在准备金备付、国内外流动性收缩、财政缴款延后以及季末因素等多重原因的影响下，流动性持续紧张，短债收益率在资金面的影响下上行幅度较大。总体来看，按中债年度统计报告统计，2013年10年期国债收益率上行约111个基点至4.55%。

  经历了下半年的熊市后，对于2014年债市走势的整体判断，45%受访者认为将窄幅震荡，32%的受访者较为乐观，认为整体将走牛，23%受访者认为是熊市。

  但对于窄幅震荡的幅度，具体到十年国债，更多的受访者认为将继续保持高位。27%受访者认为10年国债将到4.7%以上，而23%受访者认为将在4.6%以上，两者合计恰为五成。剩余五成受访者持有观点则较有分歧，18%受访者认为约到4.5%，14%受访者认为约到4.3%。

  对于2014年国债收益率曲线的整体运行趋势来看，认为将下移的受访者约占五成，36%的受访者认为将整体上移，而有14%受访者认为将保持不变。

  B、近六成受访者：

  “非标”对债市的挤出效应减弱

  调查结果显示，影响2014年债市因素首选资金面，23%受访者认为资金面将首要影响债市。此外，分别有20%的受访者选择非标资产的挤占、利率市场化进程，此后才是国内经济基本面、供给因素、其他“黑天鹅”事件及海外市场等。尤其是去年年初，银监会出台了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（下称8号文）并全面展开了对“影子银行”的重拳治理，意在控制商业银行非标债权资产业务的迅速增长，包括信贷资产、信托贷款和委托债权等。

  随着利率市场化的推进，市场预期2014年的非标资产吸引力也将减弱。调查显示，59%的受访者认为非标资产吸引力将受到政策抑制，认为上升和下降的受访者分别有18%，另有9%受访者认为将保持不变。

  而去年非标资产对传统债券标的干扰，“挤压”了现券市场需求，一些研究人士甚至指明“非标不死，债市不兴”。

  对于今年调查结果显示，参与此次调查的59%受访者认为，非标业务对债券的挤出效应在2014年将减弱，18%受访者认为将增强，23%受访者认为“暂说不清”。

  此外，关于利率市场化进程对债市的影响，一受访银行表示，过去三年，回购利率从未低于过银行的资金成本，若2014年利率市场化冲击令银行资金成本上升至2.9%的高位，按过去三年的资金成本与7天回购利率的利差均值在130个基点计算，对应的7天回购利率中枢在4.2%附近。资金成本居高不下，始终对债市走势构成制约。

  C、策略：短久期依旧是首选

  2009 年以来历次债券熊市的经验证明，在一个缺乏风险对冲手段的债券熊市中，短久期是亘古不变的优先选择。本次调研结果显示，今年一季度，五成受访者选择的久期为1-3，另27%受访者选择1以内。

  显然与前一季度相比，在久期的控制上，机构倾向于短久期。相较于前一季度的五成受访者选择久期为3-5，2014年1季度选择3-5的比例更少，仅为23%，更多受访者选择1-3甚至更短。

  尽管如此，相比较于2013年四季度机构选择的哑铃型策略占多数，2014年一季度子弹型策略则受机构青睐。五成受访者选择子弹型策略，这一比例较2013年四季度的25%大幅攀升。

  这表明，在经历了去年的下跌后，越来越多的投资组合逐渐将债券投资的期限集中到某一个时点进行集中配置。

  去年四季度排名第一哑铃型策略在本轮调查中，人气由上期的54%下降至41%。另外，梯形策略在今年一季度也仅有9%的受访者选择。

  具体到一季度策略，41%受访者认为适合被动配置，保持原有的投资节奏和仓位，36%受访者认为需控制风险，适度降低久期；23%受访者认为适合主动投资，提高仓位。

  具体到债券品种的选择，一年以内的短融也成了机构的“香饽饽”。在一季度倾向配置的各类债券品种中，38%的受访者选择了短融，选择金融债的占19%，国债、城投债则分别为15%。

  与基金看中超额收益、考核相对排名不同的是，银行投资债券则更注重与其他大类资产收益进行比较，有时更看重整体趋势与绝对回报。

  一家受访银行表示，如果考虑国债免税优势，目前国债投资收益与回购资金成本的利差已经逐步接近同业资产，利率债的配置价值早已凸显。

  信用风险成为影响信用债最大因素

  A、近六成受访者：违约今年会出现

  本次调查结果显示，近六成受访者预计2014年信用违约会发生，而这也成为影响2014年信用债二级市场最大的干扰，其次分别是资金面、政策风险、和供给因素。

  这也意味着，此前“只见楼梯响，不见人下来”的信用风险，今年已被越来越多的机构所担忧。2014年伊始不到一个月，信用风险事件不断，涉及的行业也较多，如煤炭行业、化工行业等。

  其中，四川煤炭产业集团因行业景气度持续低迷，风险上升及盈利能力弱化，主体评级遭到下调；义马煤业集团的评级展望，则从稳定下调为负面。

  多家中小企业集合债券（票据）也出现了信用风险，如2011常州中小企业集合债券的发行人——永泰丰化工、2013中小企业集合票据的发行人——四川广汉士达炭素的主体评级都遭遇了下调。

  若2014年违约事件发生，受访机构还是较为担心其影响，有64%的受访者认为对市场影响会很大，相比之下仅有14%的受访者则认为“不会很大，因为此前已经有预期。”

  “展望2014年，业绩表现及行业前景未有明显改善的化工、钢铁、煤炭、有色、风电、航运、机械等行业内的企业仍存在评级下调风险。”一家受访券商固定收益部人士表示。

  2013年对信用债市场可谓“冰火两重天”。“火”的是评级公司不断下调评级，评级下调潮涌现。据南京银行不完全统计，2013年下调评级的公司家数是2012年的逾2倍之多，而上调评级的则减少。

  “冰”的是发行市场，发改委主管的企业债市场去年5-8月基本发行停滞，交易商协会主管的非金融企业债务融资工具的增量也锐减，最直接表现就是不少发债企业的融资成本飙升。

  上海证券报调查显示，77%受访者认为2014年企业融资成本也不大可能下降。国泰君安研究所首席债券分析师徐寒飞指出，上市公司（去除金融和中石油中石化）平均资本回报率在7%左右，这一水平已经低于3年左右中等评级的债券利率，企业的平均回报率已经接近甚至低于债券发行利率。

  B、一季度短融最被看好

  从去年信用债二级市场走势来看，上半年收益率稳中有降，下半年一路上行，全年熊市特征明显，短端债券上行幅度更大。

  从信用利差看，去年11月达到30个基点左右的低点之后，开始明显反弹，目前维持在60-70个基点左右。具体到2014年一季度的信用利差，近六成受访者选择将扩大，32%受访者选择继续窄幅波动。

  具体到看好的债券品种，调查结果显示，预期一季度表现最好的品种将是短融，占比达到46%。其次看好的品种分别是金融债、国债和城投债。

  “作为信用债中的短期品种，大家看好短融主要是对交易资金来说可攻可守。”一位受访机构人士表示，在2014年整体资金环境并未大幅好转的情况下，短融防御性较好。

  南京银行金融市场部也指出，虽然短融在经历了这一轮收益率下行以后，优势有所降低，但从防御性角度来看，目前持有短融仍然是较好的选择。

  “由于预计今年全年资金面会维持紧平衡，长期资金利率会持续处于较高水平，短期资金利率尽管中枢抬升，但波动幅度会比较大，而短融会跟随者短期资金利率的变动而变动，能够提供更多的波段机会，进可攻，退可守。”南京银行指出。

  南京银行统计数据显示，从2013年全年各类债券的指数表现来看，短融表现最优，全年指数回报达到4.06%，企业债、中票表现次之。其中，短融AA评级指数回报高于短融总指数回报，利率债表现相对最差，全年指数录得负回报。

  “2013年各类指数中，战胜隔夜资金成本的仅短融及高收益企业债指数，而战胜7天资金成本的仅AA评级短融。”南京银行金融市场部相关人士指出。

  此外，不少机构也看好城投债，主要原因在于目前监管层对城投债的态度偏正面，整体风险暂无忧。统计数据显示，去年12月份以来城投债发行利率大部分在8%以上，一些资质较好的地区发行的城投债，收益率对风险的补偿作用已经较高。