□ 肖钢
健全多层次资本市场体系，是发挥市场配置资源决定性作用的必然要求，是推动经济转型升级和可持续发展的有力引擎，也是维护社会公平正义、促进社会和谐、增进人民福祉的重要手段。
党的十八届三中全会《决定》提出的健全多层次资本市场体系，是完善现代市场体系的重要内容，也是促进我国经济转型升级的一项战略任务。早在2003年，中央就提出建立多层次资本市场体系。当时主要是考虑我国股票市场只有面向大中型企业的主板市场，层次单一，难以满足大量中小型企业特别是创新型企业的融资需求。2004年我国推出了中小板，2009年推出了创业板。经过10年探索，我国多层次资本市场体系初具规模，股票交易所市场日益壮大，中小企业股份转让系统（“新三板”）服务范围已扩展至全国，各地区域股权转让市场和证券公司柜台市场积极探索前行。同时，债券市场、期货及衍生品市场蓬勃发展，产品日益丰富，规模不断扩大。多层次资本市场建设不仅有力支持了经济社会发展，而且为建立现代企业制度、构建现代金融体系、推动多种所有制经济共同发展作出了重要贡献。同时应看到，当前我国资本市场仍处在“新兴加转轨”阶段，还存在不少问题，主要表现在市场化、法制化、国际化程度不高，直接融资比重偏低，市场层次、结构和基础设施不完善，产品不够丰富，证券期货服务业和机构投资者发展不足等，迫切需要深化改革、扩大开放，健全多层次资本市场体系。
多层次资本市场是对现代资本市场复杂形态的一种表述，是资本市场有机联系的各要素总和，具有丰富的内涵。从交易场所来看，多层次资本市场可以分为交易所市场和场外市场；根据发行和资金募集方式，可以分为公募市场和私募市场；根据交易品种，可以分为以股票债券为主的基础产品市场和期货及衍生品市场；同一个市场内部也包含不同的层次。同时，多层次资本市场的各个层次并不是简单平行、彼此隔离的，而是既相互区分、又相互交错并不断演进的结构。资本市场的多层次特性还体现在投资者结构、中介机构和监管体系的多层次，交易定价、交割清算方式的多样性，它们与多层次市场共同构成一个有机平衡的金融生态系统。
健全多层次资本市场体系的重要性
健全多层次资本市场体系，是发挥市场配置资源决定性作用的必然要求，是推动经济转型升级和可持续发展的有力引擎，也是维护社会公平正义、促进社会和谐、增进人民福祉的重要手段。
有利于调动民间资本的积极性，将储蓄转化为投资，提升服务实体经济的能力。我国储蓄率较高，但存在企业融资难、民间投资难的突出矛盾，反映了我国资本市场欠发达、市场层次不丰富、资金供需双方不能有效匹配的矛盾。处在不同发展阶段的企业，其融资需求和条件是不一样的；同样，投资者的需求也是多样的。多层次资本市场体系可以提供多种类型的金融产品和交易场所，为多样化的投融资需求打造高效匹配的平台，有利于促进生产要素自由流动，激发经济增长活力。
有利于创新宏观调控机制，提高直接融资比重，防范和化解经济金融风险。我国金融结构长期失衡，直接融资比重偏低，实体经济过度依赖银行信贷。潜在不良贷款、影子银行、地方政府融资平台、房地产市场等方面的风险相互关联且正在累积。近年来，我国企业和地方政府的负债水平不断提高，依靠信贷大规模扩张刺激经济难以为继。国际经验表明，直接融资和间接融资平衡发展是增强经济金融结构弹性的重要举措。多层次资本市场可以提供多元化的股权融资，加快资本形成，降低实体经济杠杆率；有助于盘活存量资产，进一步改善金融结构，改变过度依赖银行体系的局面，分散和化解金融风险隐患。
有利于促进科技创新，促进新兴产业发展和经济转型。中小企业孕育着新的商业模式以至新兴产业，往往会成为引领经济转型的先导力量。我国大量科技创新型企业具有风险高、资产少的特点，难以获得银行信贷资金支持。多层次资本市场可以通过提供风险投资、私募股权投资等建立融资方和投资方风险共担、利益共享的机制，缓解中小企业和科技创新型企业融资难问题，并由市场筛选出有发展潜力的企业，推动新兴业态和产业成长，促进经济转型升级。
有利于促进产业整合，缓解产能过剩。大力推进企业市场化并购重组，促进产业整合，是解决产能过剩问题的重要手段。多层次资本市场可以提供更加高效透明的定价机制和灵活多样的支付工具与融资手段，如普通股、优先股、可转债、高收益债券、并购基金等，推动产业结构调整。
有利于满足日益增长的社会财富管理需求，改善民生，促进社会和谐。随着经济发展和居民收入增加，居民投资理财需求激增。多层次资本市场可以提供多种风险收益特征的金融产品，多渠道满足日益增长的居民投资和理财需求，使不同风险偏好和承受能力的投资者都能找到适合自己的产品和服务，增加居民财产性收入，进而促进社会和谐稳定。同时，多层次资本市场可以有效促进养老金等社会保险基金保值增值，提高社会保障水平。
有利于提高我国经济金融的国际竞争力。近年来，我国企业参与跨国并购不断增多，迫切需要金融机构提高专业服务能力和国际化水平。加快发展多层次资本市场，可以拓展我国资本市场的深度和广度，为扩大双向开放创造有利条件，提高我国资本市场和证券期货服务业的国际竞争力，更好地服务于我国经济参与全球竞争。同时，健全多层次资本市场体系有利于增强我国在国际大宗商品领域的话语权。
健全多层次资本市场体系的重点任务
着力推动股票市场发展。股票交易所市场是多层次资本市场的压舱石，也是宏观经济运行的晴雨表，不仅可以吸引长期投资，还可以为其他资本市场提供定价基准和风险管理工具。要继续壮大主板市场，丰富产品和层次，完善交易机制，降低交易成本。改革创业板制度，适当降低财务标准的准入门槛，建立再融资机制。在创业板建立专门层次，允许尚未盈利但符合一定条件的互联网和科技创新企业在创业板发行上市，并实行不同的投资者适当性管理制度。加快建设全国中小企业股份转让系统，拓宽民间投资渠道，缓解中小微企业融资难问题。在清理整顿的基础上，将地方区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。发展券商柜台市场，逐步建立券商间联网或联盟，开展多种柜台交易和业务。同时，不同层次市场间应建立健全转板机制，改革完善并严格执行退市制度，推动形成有机联系的股票市场体系。
发展并规范债券市场。债券市场是直接融资体系的重要组成部分，与股票市场联系紧密。在很多境外成熟市场中，债券市场的规模远远超过股票市场。健全的债券市场还是稳步推进利率市场化和人民币国际化的必要条件。应进一步发展公司债券，丰富债券品种，方便发行人和投资人自主选择发行交易市场，提高市场化水平；发展资产证券化，盘活存量资金，优化资源配置。扩大私募债发行主体和投资人范围，进一步发展场外交易；强化市场化约束机制，促进银行间债券市场和交易所债券市场的互联互通和监管规则统一。
稳步扩大期货及衍生品市场。随着我国经济市场化程度加深和体量增大，企业对大宗商品价格波动愈加敏感，投资者也越来越需要运用期货及其他金融衍生品管理和规避风险。应进一步完善商品期货和金融衍生品市场，健全价格形成机制，帮助企业发现价格和管理风险；稳步发展权益类、利率类、汇率类金融期货品种，完善场外衍生品市场体系，适应金融机构风险管理、居民理财和区域经济发展等多元化需求。
促进私募市场规范发展。与公募市场相比，私募市场发行主体更加多元化，发行流程相对简单高效，发行对象通常限于风险识别和财务能力较强的适格投资者，交易品种更为丰富，交易机制更加灵活，可以提供更加多样化和个性化的投资服务。应鼓励发展私募股权投资基金和风险投资基金，为不同发展阶段的创新创业型中小企业提供股权融资，支持创新，促进并购，增加就业，并实行适度监管、行业自律，建立健全投资者适当性制度，规范募集和宣传推介行为，严厉打击非法集资活动。
发展多层次资本市场需把握的几个原则
坚持市场化取向。尊重市场规律，充分调动市场各方的积极性，让市场在资源配置中起决定性作用。同时，更好发挥监管职能，进一步简政放权、转变职能，大力推进监管转型，强化事中事后监管，加强监管执法，切实维护公开公平公正市场秩序，维护投资者特别是中小投资者合法权益。
夯实法治基础。切实加强资本市场法制建设，努力营造公平的市场环境，落实严格的保护和制裁制度，既有高效便捷的法律渠道，实现对守法经营主体受害时的权利救济；又有严密有力的监管措施，实现对违法主体的惩罚和制裁。
加强投资者保护。保护投资者就是保护资本市场，保护中小投资者就是保护全体投资者。应建立健全投资者适当性制度，优化投资回报机制，保障投资者知情权、参与权、选择权和监督权，推动建立多元化纠纷解决机制，严厉惩处违法违规行为，加强中小投资者教育，创新服务中小投资者的组织体系和服务方式。
坚持渐进式改革。健全多层次资本市场体系是一项长期任务和系统工程，必须立足国情，吸收借鉴境外市场的经验教训，充分发挥后发优势。把加强顶层设计和摸着石头过河结合起来，把整体推进和重点突破结合起来，精心制定操作方案，积极稳妥推进，做到全局在胸、统筹协调、远近结合。正确处理改革发展稳定的关系，把握好改革的节奏、力度和市场承受程度，确保市场稳定运行。
注重风险防范。随着市场层次和金融产品的不断丰富以及新技术的大量运用，资本市场风险的表现形式日益多样化，风险传导路径日益复杂，不同产品、不同市场、不同国家和地区的金融风险可能相互传导、联动并放大。因此，应加强风险识别，强化资本市场信息系统安全防护，切实提高风险监测、预警、防范和处置能力，及时有效弥补市场失灵；完善监管协调机制，界定中央和地方金融监管职责和风险处置责任，坚决守住不发生区域性、系统性金融风险的底线。
（原文刊载于1月22日出版的《人民日报》）