⊙农银策略精选基金经理助理 赵谦

  利率市场化初期利率上升

  美国1970-1986年、日本1977-1994年分别用16年和17年时间完成利率市场化，放开存贷款利率限制分别经历6年（美国1980-1986年）、5年（日本1989-1994年）。利率市场化前期利率上升，利率管制时供求结构不匹配，管制放开带动被压制的资金价格上行，期间有货币政策偏紧助推。利率市场化后期，资金在价格引导下配置更合理带动利率回落，期间经济增长回落、货币政策偏松强化此趋势。

  利率市场化过程中 金融资产轮动表现

  第一阶段，货币市场利率加速上升，货币类产品收益率高，货币市场进入牛市，货币基金规模快速扩展，如美国的1978-1981年，日本的1988-1990年。

  第二阶段，利率开始见顶回落，仍处于相对高位，经济增长继续回落，债券市场开始走牛，债券基金规模增速回升，如美国的1981-1982年，日本的1991-1993年。

  第三阶段，经济增速下降降低资金需求，带动利率进一步下降，经济增速即将见底，货币政策放松刺激经济，股票市场开始启动，股票基金规模开始扩张，如美国的1982年后，日本的1993年后。

  利率市场化期间成长股表现更好

  1977-1981年之间，纳斯达克成分指数累计上涨67.1%，标普500指数累计上涨14%，纳斯达克指数相对标普500指数超额收益47%。纳斯达克指数年度PE估值在19.4-22.5倍之间波动，盈利累计上涨86%，估值波动较小。纳斯达克的绝对收益主要来自盈利的增长。

  在1977-1982年间，纳斯达克指数发生过三次较大的调整，分别发生在1978年9月、1980年2月和1981年6月，指数分别下跌19%、16%和24%。经过分析，三次调整的原因主要有两点，一是流动性非常紧张，二是经济出现快速下滑。

  对于中国市场而言，利率市场化加快的这个时间段内，成长股的估值上升空间有限，主要依靠业绩驱动。每当利率出现快速上升或者经济出现超预期下滑的时候，要注意回避系统性调整的风险。

  我国仍处货币牛市阶段 股市系统性机会仍需等待

  从利率市场化进程看，目前我国存款利率上限还未放开，社会融资体系仍不丰富，资金供求仍处于较为紧张的局面，利率上行动力仍在。从货币政策角度看，2014年去杠杆目标下，政策偏紧基调不变。对比美日经验，货币牛市的宏观背景仍有望延续。利率上行压制证券市场估值，经济增速降低打压盈利，股市系统性机会仍需等待，股票市场的整体牛市至少要等到债券牛市出现之后。