全球金融危机以来，发达国家普遍进入了痛苦的去杠杆化进程，这也对相关国家的经济带来了较大影响。经过几年来的改革，中金认为，美国等发达经济体的去杠杆化已接近尾声，在当前超低利率政策环境下，国内消费等力量可能成为驱动经济增长的新动力。不过，中金也指出，在欧洲的部分国家，财政状况恶化的趋势才刚刚得到抑制，全面恢复仍将是长期的过程。

  ⊙本报记者 朱周良

  美国民间去杠杆接近尾声

  中金指出，去杠杆过程包括两方面的内容，一是减少债务存量，包括出售资产、减少消费（增加储蓄）等；二是收入增长或资产价格的上升。以美国居民部门为例，在去杠杆过程中，前一方面体现在居民消费受到抑制，后一方面则反映在劳动力市场的缓慢改善和房屋价格的恢复。

  通常，经济的周期与债务、杠杆周期都密切相关。中金表示，一个典型的经济、杠杆周期通常包括四个阶段：第一阶段是经济危机前的经济上升期，私人部门借贷增加，债务率上升，带动杠杆率上升；第二阶段是经济增长越过顶点后的初期，危机爆发，私人部门主动减债务，债务率下降，但因资产价格大幅下降，杠杆率反而急速上升；第三阶段是经济的下降周期，私人部门主动去杠杆，表现为债务率和杠杆率的同步下降；第四阶段，当经济进入底部攀升时，信贷开始增加，负债率上升，但资产价格在宽松货币政策刺激下上涨，私人部门资产质量改善，杠杆率反而下降。随着经济复苏态势进一步确立，重新进入到第一阶段的加杠杆阶段。

  具体到美国，中金指出，多个指标显示，美国居民部门去杠杆过程已经接近尾声。2009年后居民杠杆率持续下降，已经从2009年初1.25的高峰降至2013年三季度的1.18，与2002年时的水平相当。这一方面是因为2009 年后资产价格的上升，另一方面也是因为居民主动减少了债务。近期居民债务已经开始上升。更重要的是，居民房贷、车贷、信用卡等各项贷款均有增加，表明此次债务上升具有一定的普遍性。往前看，未来美国居民部门的杠杆率还有上升支持，目前居民信贷需求保持在较高水平。

  另外，非金融企业债务已经超过金融危机前水平。与居民部门类似，美国非金融企业部门杠杆率从2009年初开始下降，但这主要是受资产价格上升驱动，而非负债下降。实际上，受益于美联储超低利率政策，过去数年美国非金融企业大量发行公司债券。到2013年三季度美国公司债券存量已经达到6.3万亿美元，比2007年底增加了70%。从更广义的债务来看，过去三年美国非金融企业债务占GDP比重不断上升，目前已经恢复到2008年的水平。大量地发行债券使得企业积累了充足的流动性，为未来投资扩张奠定了基础。

  同时，金融企业的资产负债表在显著改善。金融危机使得美国金融机构的风险偏好大幅下降，对扩大负债的态势十分谨慎。另外，危机后美联储通过三轮QE为银行注入了大量的流动性，目前银行存在美联储的超额存款准备金已经超过2.4万亿美元。监管政策方向的改变也迫使美国银行注重积累足够的优质资本。因此，中金认为，短期内美国金融机构还将处于继续去杠杆的阶段。

  总体上，中金的经济学家指出，与历次衰退后的经济复苏相比，美国此轮复苏明显慢于历史经验，这主要是因为居民部门持续的去杠杆（削减债务、消费疲弱）。而消费占美国经济的比例超过70%。现阶段，有越来越多的迹象显示，美国居民部门去杠杆进程已经接近尾声，在当前超低利率政策环境下，这意味着居民消费作为美国经济增长最主要的动力很有可能开始稳步增长。中金预计，2014年美国GDP增速将从2013年的1.8%上升至2.8%，2014年美国将是引领全球经济复苏的最重要力量之一。

  日本非金融企业去杠杆结束

  在另一大重债国日本，中金指出，非金融企业部门债务已经连续多年维持稳定。上世纪90年代日本资产泡沫破灭对企业部门冲击最大，之后企业部门开始了十多年的减债务过程，债务水平不断下降。到2005年之后，日本非金融企业债务占GDP比重基本稳定在150%左右。从杠杆率来看，从2000年左右开始企业部门持续的进行去杠杆，以企业净债务与所有者权益之比衡量企业的杠杆率，最近三年该比率已经稳定在0.6左右的底部。

  中金表示，虽然企业早在数年前已经完成去杠杆进程，但过去几年日本经济增长仍旧低迷，原因主要在于，一是周期性的因素，包括全球金融危机的冲击（外需下降，日元大幅升值），另外，人口老龄化等结构性问题的持续负面影响逐渐得到体现。持续多年的通货紧缩导致消费和投资低迷。

  整体而言，中金认为，日本政府债务虽高企，但短期爆发危机的可能性小。早在2010年日本政府债务占GDP比重就已经超过200%，到2013 年已经高达230%，这主要是因为人口老龄化导致的大量养老金、医保等支出。不过中金指出，有两个因素使得日本政府债务短期内不那么令人担忧：其一，虽然总债务占GDP比重超过200%，但同时日本政府也持有大量的资产（公共企业的股权、债券等），如果剔除总资产，2013年日本政府净债务占GDP比重只有140%左右；其二，大量债务由国内居民和企业持有。日本政府债务只有约5%由海外投资者持有，这为日本国债市场提供了一定的稳定性，不会出现国债遭大量抛售的情况。

  中金的经济学家认为，日本非金融企业部门去杠杆进程的结束，为其投资扩张提供了很好的基础。尽管消费税上调的冲击程度还有待观察，但在超级宽松财政货币政策的支持下，日本经济仍有望实现稳步增长，鉴于此，中金预计2014年日本实际GDP将增长1.8%。

  欧元区政府负债继续攀升

  相比美国、日本，欧洲的债务形式似乎不那么乐观。中金表示，欧债危机很大程度上源自部分成员国政府的债务上升过快。尽管2011年欧元区已经开始实施财政紧缩计划，但根据欧盟委员会的预计，到2015年欧元区仍将保持财政赤字，这意味着未来几年欧元区政府债务仍将继续攀升。截至2013年二季度，欧元区政府债务占GDP比重为96%。尽管德国等核心国家财政情况相对稳定，但西班牙、葡萄牙等周边国家财政状况恶化的趋势才刚刚得到抑制，全面恢复仍将是长期的过程。不过中金也注意到，全球金融危机后欧元区其他部门的负债则稳中有降，居民、非金融企业和金融部门债务水平2013年二季度占GDP 比重分别为71%、135%和148%。

  由于部分成员国政府负债率仍然高企，中金认为，欧元区的财政紧缩压力仍会持续，加之金融系统的问题尚未完全清除，欧元区经济仍处在缓慢的复苏阶段初期。在三大发达经济体中欧元区的增长前景也最为黯淡，中金预计，2014 年欧元区GDP增速为1.2%左右，从去年的负增长底部反弹。

  中金指出，中长期来看，欧元区统一的货币政策对高负债国家仍然是一个挑战。和美国、日本、以及其他大部分国家比较，欧元区个体政府缺乏独立的印钞能力加大了对其负债能力的约束，现在还不能说欧债危机已经结束。