⊙上海证券基金评价研究中心 高琛

随着2013年度最后一期季报披露完毕，公募基金在上一年度的投资踪迹已基本清晰浮现。偏股基金借助创业板的东风，以大幅超越市场的优异业绩，为投资者交了一份较为满意的答卷；而债券型基金在债市低迷中深陷泥潭。评析基金业绩背后的驱使动因，最终归结于基金的管理能力，从2013年四季度股票型、混合型、债券型三类基金综合评级的结果来看，相较于全年的表现，基金的管理难度在逐步增加，获得超额收益的可能性有缩减趋势，因此投资者该阶段选择上更应该重点考虑基金的长期管理能力。

业绩盛宴下

基金管理能力指标亮警示信号

2013全年偏股型基金业绩优异，但从新出炉的基金综合能力指标来看，偏股基金的综合管理能力进入踌躇期，而债基连续两季度大幅走低。股票、混合两类基金综合评级指标出现小幅下挫，债券型基金综合能力大幅下滑。2013年上半年，股票型和混合型的综合能力指标呈现明显上升态势，在一季度和二季度期间连续两季大幅上升，但下半年业绩进入踌躇期，综合能力指标有缓慢回落的迹象。然而，2013年对于债券型基金而言，综合能力指标则一度走低，为近一年以来的最低水平，债券型基金综合管理能力陷入低迷状态。理解公募基金管理能力的走势，可以从以下两个方面：

图1 开放式基金综合能力评价指标值走势

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数据来源：上海证券基金评价研究中心

创业板与偏股基金综合管理能力的关系。偏股型基金综合管理能力指标的走势在2013年可以分为两个阶段，一是上半年的大幅上涨期，二是下半年的踌躇微挫期。首先来看第一个阶段，创业板走势的突起是2013年A股市场的新兴机遇，公募基金无疑最早嗅到了其中的获利机会，成为早期参与而取得超额收益者，因此其在2013年上半年综合能力出现大幅上扬的现象。从长期来看，随着投资者的理性化和机会信息的普及，会加大基金获得超越市场超额收益的难度，因此基金管理能力的指标从长期来看会呈现下降趋势。但新兴市场机遇的形成，在中短期内将很有可能促成综合指标的反弹，作为专业的投资者基金管理人捕捉机遇的能力在此时得到了体现。同理也就进入第二个阶段，当创业板的投资机遇被大部分投资者都察觉之时，在该板块继续获得超额收益的概率大大降低，这也就解释了在2013年下半年偏股型基金综合能力指标出现踌躇不前，甚至小幅下滑的现象。

债券型基金管理能力下滑至近年来低点。与往年债券市场走势相比， 2013年债市开始陷入了寒冰行情，债券型基金的管理能力指标在三季度和四季度出现了深幅的下滑，至历年来前所未有的低点。债市的回落行情在2011年也曾出现过，但并没有对债券基金的管理能力形成如此严峻的考验。此次，债券型基金管理的“失控”状态，主要源于对债市投资风险敞口的过度放大，债券市场在先前的牛市行情滋生了管理者对风险的偏好，利用质押回购的方式扩大债市的投资比例， 2013年上半年普遍扩张至1.2倍—1.5倍，在债市下行中致使基金的净值加速折损。然而，债券型基金相比于偏股型基金而言更为难以面对的是赎回压力。债券的流通性相对较差，当投资者在净值下跌中选择赎回基金，大额的赎回有可能导致基金以低廉的价格才能抛售手持债券变现，这将导致债券基金持有人实质性的损失。在恶性循环之下，债券型基金的管理能力指标在2013年四季度已呈现负值，在该阶段主动管理并没有给投资者带来正的超额收益。

基金管理能力的单项指标

上海证券基金评价综合能力指标的测算是将基金选证能力、择时能力和风险控制能力三因素等权重相加而得，因此下面我们从三个单项能力指标来考察本次评级情况。从各单项指标来看，选证能力和风险控制能力的下滑，成为拖累综合能力走势不佳的重要因素。但值得关注的是，偏股型基金的择时能力指标在最近两个季度持续走高，择时所创造的正收益效应日趋明显。

（1）选证能力：持续下降

基金的选证能力衡量的是基金通过选择价值被低估的证券所产生的超额收益。本期股票型、混合型和债券型基金选证能力均较上期出现明显下滑，其中股票和混合型基金自2013下半年开始选证能力出现下滑，而债券型基金则自2013年初一路走低。

对于股票型和混合型基金而言，本次选证能力指标下降，主要源于基金选证所获得的超额收益的下降，选股能力的下滑趋势在上期报告中已有预期。2013年度基金由选股所获得的超额收益中，相当比例来源于在创业板个股上的重点布局，但随着创业板股指连续攀升，风险积聚逐级递增，继续维持高额收益的概率将大幅下降。因此，建议投资者降低对基金获取高额收益的预期，从中长期业绩出发，增强自身基金组合构建的稳健性。

对于债券型基金而言，债市进入2013年以后深陷疲弱下行格局，基金通过选证所能够获得的超额收益相对微薄甚至为负值。此外，债券基金在该阶段的低收益于2012年度的高收益呈现明显落差，获得超额收益的波动性有所加大，也会降低系统对债券型基金选证能力的评价。

（2）择时能力：贡献度凸显

择时能力指标是基金根据对市场走势的判断，通过调整经济资产/行业配置以增加或降低对市场的敏感度进而跑赢基金基准，创造超额收益的能力。股票型、混合型的择时能力指标连续两季度大幅走高，且至历史较高水平，择时贡献明显正收益。

从历史数据来看，择时一直是资产管理人较难驾驭的一项能力，基金通过择时所获得的超额收益长期处于低位，甚至负值状态。但从2013年二季度开始，择时能力指标值持续走高，择时的重要性也随之在评价系统中被推升。对于择时指标上升幅度较大的股票型和混合型基金而言，2013年择时优胜的关键点在于对创业板等新兴成长板块切入时机的选择，使基金能够更为轻松地获得超额收益。

（3）风险控制能力：业绩考验的关键点

风险控制能力衡量基金承担单位风险所获取的超额收益，反映了基金的风险收益交换效率。本期股票型、混合型、债券型三类基金风控能力指标均出现下滑，整体风险交换效率降低。对于股票型和混合型基金，其风险控制能力相关度较高，走势基本吻合，两类基金的该项指标在连续两个季度有所上扬后有所回落。对于债券型基金，风控能力下调幅度更为明显。

风险控制能力指标的下滑，说明基金的风险交换效率降低，在提高基金组合风险的同时，其相应收益没有得到同等增加。这与三类基金的实际操作情况也较为吻合，对于股票和混合型基金来说仍然保持了在成长股上的高比例配置，承担同样风险的同时收益却大大不如年初；对于债券型基金而言，杠杆比例的放大，在债市下行阶段仅能引致更大比例的亏损，所承担的风险在该阶段并没有得到相应的回报。

基金资产配置季报跟踪

从最新公告的四季报来看，也浮现出基金管理的为难之处，无论对于偏股型基金还是债券型基金而言，对管理水平的要求都将大大提高。

偏股型基金：在创业板中进退两难

在四季报中，基金对创业板的集中持股并未消退，创业板资产有增无减。偏股基金四季度在创业板的持仓水平与上季度末基本保持一致，为694.08亿元，三季度末为692.20亿元，略有上升。从持股数目来看，四季度也于三季度基本保持一致，公募基金共涉及持有157只创业板个股，在三季度该数字为153只。

在基金对创业板的热度没有消减的情况下，创业板的回报效应却大不如前。在去年三季度，90%以上基金所投资的创业板股票均获得正收益，且涨幅相对较大。然而进入四季度后，创业板的优势锐减，股价难以再现单边上扬的格局，个股的分化加大，重仓股涨跌对半，且上扬力度也明显弱于三季度。在此市场背景之下，基金并没有对创业板的投资热度并没有减弱，因此获得超额收益的概率也就大大降低，这也就导致在四季度的指标中偏股基金综合管理能力出现了整体下滑。

2013年以来，主动管理的股票型和混合型基金相对指数基金的超额收益显著，该种领先优势全年得以维持。主板和创业板的所呈现的强烈反差，也是基金迟迟不愿意从创业板退出的重要原因。但从基金管理能力的测评指标来看，支撑基金获取超额收益的选证能力指标出现明显下降，偏股基金所重仓获益的成长性板块也面临高位调整风险，因此基金是否能够继续维持超额收益将面临严峻考验。

图4 创业板重仓股在2013年三季度和四季度收益率对比

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数据来源：上海证券基金评价研究中心，wind

债券型基金：高仓位症结依然存在

对于债券型基金，债基仓位依旧处于高位，风险放大效应仍将持续。从本期的债券型基金的各项指标来看，均呈现的统一的下行趋势，选证、择时、风险控制纷纷下滑。其中，风控能力指标和择时能力指标下挫更为严重，跟债券型基金的高仓位运作有着较大的联动性。在债市下行阶段，债券型基金质押杠杆的使用将在一定程度上放大风险的倍数。

从债券型基金四季度的仓位水平来看，开放式债券型基金的平均仓位为111.62%，比三季度下降6个百分点，但仍处于历史相对较高水平。从具体基金来看，债券型基金投资债市比例的下线为80%，其中债市投资比例在80%—100%之间的基金仅占四分之一，而其余基金债券的投资比例均超过净资产值。其中，债券投资占基金净资产值超过150%的基金在80只以上，约占债基四分之一比例。

对于债券型基金的高仓位，不仅仅是源于对风险的偏好，还源于对债券流动性缺失的无奈。面对赎回的压力，手上所持有的债券却难以合适的价格抛售，造成债基被动的高仓。在四季报中，债券仓位也出现200%以上的基金，多数为处于赎回压力之下的小规模基金。

图5 开放式债券型基金债券投资市值占基金净资产比重（%）

■数据来源：上海证券基金评价研究中心，wind

长期业绩导向下 五星级基金的投资

在基金管理能力将备受考验的格局之下，长期管理能力较优的五星基金仍然是投资者的首选。长期来看，高星级基金与低星级基金业绩收益差距两重天，高星级基金能够持续保持相对较高的净值收益率，而低星级基金长期净值收益率则处于较差水平。以股票型基金为例，截至四季度末，股票型综合能力五星级基金近三年来平均收益率为14.95%，而同期该类基金的一星级基金收益率为-26.60%，收尾收益率相差近40%。

对于持续被评选为综合能力五星级的基金，投资者可给予长期关注或持有，这类基金一般长期收益率相对较高，且收益稳定性较好。结合本期评级结果来看，持续被评为五星基金的有：国泰金牛、添富价值、银河行业、华夏大盘、富国天成、易基回报等。

表:上海证券综合能力五星级基金

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*列为被选为综合评级五星级基金的次数/参与评级期数

	基金代码	基金名称	*	基金代码	基金名称	*	基金代码	基金名称	*
股票型	020010	国泰金牛	12/13	257040	德盛红利	3/7	377530	上投行业	2/2
	070013	嘉实精选	8/9	257050	国联安主题	4/4	470009	添富民营	1/1
	100026	富国天合	7/15	260101	景顺股票	6/20	481004	工银成长	2/15
	110029	易方达科讯	2/11	260104	景顺增长	10/20	519069	添富价值	6/6
	160505	博时主题	9/20	260109	景内需贰	9/15	519093	新华品质	1/2
	162212	泰达红利	3/3	270021	广发聚瑞	5/5	519110	浦银价值	1/9
	163503	天治核心	2/18	288002	华夏收入	11/18	519668	银河成长	6/9
	166005	中欧价值	3/4	340006	兴全视野	15/16	519670	银河行业	5/5
	213008	宝盈资源	2/9	360001	量化核心	4/20	660001	农银成长	6/8
	233007	大摩卓越	1/1	377020	上投动力	4/13	660005	农银中小盘	2/2
	240004	华宝动力	1/19
混合型	000011	华夏大盘	20/20	162205	泰达预算	11/20	288001	华夏经典	3/20
	070001	嘉实成长	5/20	162211	泰达品质	5/6	398031	中海蓝筹	3/7
	080002	长盛先锋	7/8	163804	中银收益	6/15	400001	东 方 龙	9/20
	100016	富国天源	9/20	202101	南方宝元	5/20	519087	新华分红	7/20
	100029	富国天成	9/9	213006	宝盈核心A	2/6	519091	新华资源	3/4
	151001	银河稳健	10/20	240001	宝康消费	4/20	519991	长信双利	3/9
	161005	富国天惠	10/19	240008	华宝收益	5/17	630001	华商领先	1/13
债券型	040012	华安强债A	1/4	161902	万家债券	1/11	253020	德盛增利A	5/5
	110007	易基收益A	4/19	163806	中银增利	6/6	350006	天治稳健	1/6
	110008	易基收益B	5/19	202102	南方多利C	1/17	360008	光大增利A	6/6
	110017	易基回报A	9/9	202103	南方多利A	2/3	360009	光大增利C	6/6
	110018	易基回报B	9/9	217003	招商债券A	7/19	519989	长信利丰	1/6
	160612	鹏华丰收	7/8	233005	大摩强债	2/2	530008	建信稳定增利	8/8