⊙广发证券研究所

  上周央行连续启动天量21天和7天逆回购，一周净投放达到3750亿元，使得短期流动性预期有所改善。受此影响大盘探底回升，但市场对实体经济预期仍处于下行通道，信用风险逐渐暴露仍将压制整体市场上行空间。

  1、宏观、微观、金融数据均指向实体经济走弱

  2013年的宏观数据、12月份的信贷数据以及1月汇丰PMI指数等均指向实体经济进一步走弱。1月20日，统计局发布四季度主要宏观经济数据：单季GDP同比增长7.7%，全年增长7.7%，环比（季调）增速1.8%，较三季度回落0.2个百分点；12月份工业增加值同比增长9.7%，较上月回落0.3个百分点；12月份固定资产投资累计同比增长19.6%，较上月回落0.3个百分点；12月份社会消费品零售总额同比增长13.6%，扣除价格因素，实际消费增速较上月提升0.4个百分点，居民消费强劲是有力支撑，反腐整顿对政府消费形成压制。总体而言，四季度较三季度出口增速明显提升、消费增速略有改善、投资增速明显回落。

  去年12月份的金融数据继续向市场传递经济复苏强度偏弱的信号。2013年末人民币贷款同比增长14.1%，全年增加8.89万亿元，12月份增加4825亿元低于市场预期；全年社融规模17.3万亿元，比上年多1.53万亿元。12月份社会融资规模为1.23万亿元，比上年同期少3960亿元。从期限结构上看，中长期新增信贷出现较大幅度的下滑，12月份仅有1449亿元，虽然高于2012年同期，但处于2008年以来的次低水平。这导致中长期贷款/新增人民币贷款比值降至6.3%，远低于23.81%的同期历史均值，表明实体部门对经济中长期的展望较为谨慎。

  最新公布的1月汇丰PMI初值降至49.6，创6个月新低，也指向需求放缓。利率市场化下，资金成本高企对实体经济的冲击开始逐步显现，需要观察节后补库存情况以及两会的定调来判断短期经济下行的程度。

  2、信用风险逐渐暴露降低市场风险偏好

  银监会一再强调对于影子银行的监管和治理，预计今年表外业务的监管效果会逐步显现，这种结构性的变化可能会在资金供需结构上再次产生偏紧压力，这无疑仍会增加实体经济薄弱环节的信用风险暴露，近期的中诚信托事件以及江苏中小企业集合债事件就是一个缩影。市场化环境下信托刚性兑付的潜规则或被打破，3-6月份债务集中到期将加剧市场对于信用风险的担忧从而降低市场风险偏好和估值水平，风险释放和信用体系的重建需要一个过程。

  此外，新股发行制度仍不完善，近期证监会暂缓新股发行与开展严打炒新股等政策规定引发市场关注。我们认为，解决市场“三高”问题需要整体上的制度架构设计，否则难以提升市场风险偏好。

  3、节后流动性处于全年相对宽松阶段

  对于节后流动性的判断我们持谨慎乐观的态度，正负面因素交织。年初表内信贷投放会出现季节性的上升带来相对充裕的流动性，同时首批IPO企业发行上市完毕后2月份预计会处于空窗期。下一批预计要等到3月份，这方面也会减轻此前IPO对市场的资金分流效应。但负面因素在于去杠杆对商业银行表外业务的压缩，会下拉整体的社会融资规模增速，此外美国预计会继续缩减QE规模，从而对国内流动性也会形成负面冲击。整体而言，节后流动性会处在全年相对宽松阶段，但在降杠杆背景下流动性不会过度宽松。

  4、行情预测：流动性助推结构行情，机会与风险并存，沪指在2000-2200点间运行

  随着经济转型持续推进，短期实体经济走弱程度尚待观察以及信用风险逐渐暴露降低市场风险偏好情形下，市场整体性机会仍需等待，而继续表现为深度化的转型升级与结构调整所带来的分化行情，相对宽松的流动性则助推结构性行情。期间或伴随着黑天鹅事件带来的整体市场的波动，以及年报业绩披露所带来的个股风险，沪指运行区间2000-2200点。

  5、投资策略：中性仓位，围绕业绩为核心把握机会

  市场尚未进入全面景气阶段，仍然建议适度控制整体和个股仓位，围绕业绩为核心把握投资机会。关注年报超预期或是近期调整较为充分的持续高增长品种，警惕年报不达预期个股以及新股爆炒后的风险，并可关注地方两会带来的主题性机会。

  2月份重点推荐股票组合：伊利股份、海正药业、片仔癀、中国船舶、长海股份、贝因美、康得新、科大讯飞。