精彩
观点
□ 成熟市场的经验表明，资本市场的可持续发展，离不开交易资源和交易制度这两大要素，上市资源与交易制度又是互相关联，关联点就是转板机制。
□ 对于我国证券市场而言，转板机制的构建一方面能够实现不同板块之间的互联互通；另一方面能够鼓励更多企业在门槛较低的场外市场先行挂牌，提高资本市场资源配置效率。
□ 随着近两年加快培育，股转系统和区域性股权交易市场在政策松绑和制度完善过程中扩容明显，作为连接场内与场外市场的股转系统，应成为引入转板机制的突破口。
⊙申银万国
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所谓多层次市场，是基于企业不同发展阶段的需求而设计的不同的交易制度，而转板制度是企业从一种交易制度转到另一种交易制度的衔接。多层次本市场的可持续发展，离不开充沛的交易资源和差异化的交易制度这两大要素，分别决定了市场发展的经济基础及活跃程度。交易资源与交易制度又是互相关联的，关联点就是转板机制，各层次市场间通过转板完成交易资源的不断输送，最终通过差异化的交易来实现资源的有效配置。
全球创业板市场的发展历程可以很好地说明这一点。在美国纳斯达克获得巨大成功后，各国纷纷建立创业板，但目前全球成立的创业板中近一半却已关闭，原因在于这些被关闭的创业板大多沦为主板的附属板块，和主板有着类似的交易制度，除了上市要求较低之外，无法与主板形成实质差异。同时，上市要求低也带来了上市公司资质差，易形成市场泡沫的负面影响，投资环境的恶劣难以吸引投资者进入创业板市场。
交易制度与主板雷同，加上交易资源的匮乏导致了部分创业板无法继续运营，不得不关停并转。由此可见，交易资源与交易制度的差异化对资本市场起到了决定性的作用。2008年7月1日港交所对《上市规则》进行修订，提高创业板上市要求，并修改部分创业板转板往主板上市的规则，创业板转主板的要求被简化。新规的实施引发了创业板转板潮，2008年创业板转板企业将近20家，占该年度主板新上市公司的40%。香港创业板的转板潮导致了优质企业资源流失，压榨了创业板的交易资源，使得本就资源匮乏、吸引力较低的创业板的形势雪上加霜。创业板不应仅仅是企业在主板上市的跳板，而应是为创业型企业提供差异化融资和交易服务的平台。
多层次的资本市场出发点是为了满足不同发展阶段的企业的融资需求。不同层次的市场板块无论是上市要求、交易方式还是投资者群体都存在差异，转板机制通过转板条件、转板程序等方面的设计为不同层次的资本市场的差异化交易制度提供了一个衔接。具体而言，已挂牌上市的企业在持续发展过程中，若原本所在的市场板块已不再满足企业发展的需求，就需要引入转板机制，为这类企业提供进入其他市场板块的可能。因此，建立资本市场转板机制是改变目前我国市场结构倒置，完善多层次资本市场体系的重要机制。转板机制的构建一方面能够实现不同板块之间的互联互通，进而有利于不同板块之间形成差异化特征；另一方面能够激发市场活力，鼓励更多企业在门槛较低的场外市场先行挂牌，进而形成与成熟市场相似的、以强大的场外市场为基础的金字塔型的市场体系。这些都是完善我国多层次分明市场体系的客观要求，有利于提高资本市场资源配置效率、激发基础板块活跃度、助力企业成长及产业布局调整。
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引入转板利于完善多层次市场体系
多层次分明的市场体系是完善资本市场结构、提升资本市场功能的重要基石。现今我国尚未形成层次分明的市场体系，这主要表现为：其一，主板、中小板与创业板之间的界限不明，不同板块上市条件趋同，板块间差异性较低。其二，场内市场与场外市场失衡，在数量上，目前沪深两市共有上市公司2489家，而股转系统市场仅有挂牌公司不足400家。在规模上，截至2013年底沪深两市市值规模近24万亿元，股转系统市值规模仅为416亿元，仅为前者市场的1.7％。；而在发展阶段上，沪深交易市场已经逐渐成长成熟，而股转系统历经了7年的试点后，才刚刚迎来全国范围的扩容。
基于上述现状，引入转板机制不失为是改变目前我国市场结构倒置、完善多层次资本市场体系的方式之一。转板机制的构建一方面能够实现不同板块之间的互联互通，进而有利于不同板块之间形成差异化特征；另一方面能够激发市场活力，鼓励更多的企业在门槛较低的场外市场先行挂牌，进而形成与成熟市场相似的、以强大的场外市场为基础的金字塔型的市场体系，这些都是完善我国多层次分明市场体系的客观要求。
引入转板利于提高资本市场资源配置效率
《金融业发展和改革“十二五”规划》明确指出，“资本市场应着力提升对实体经济的服务能力”，这反映资本市场服务能力的关键在于其资源配置能力。从现状来看，目前我国资本市场资源配置效率有待提升，这表现为：第一，“两多两难”问题突出，中小企业多融资难、民间资本多投资难，资本市场没有很好的实现资本供需的对接；第二，资本市场整体的创值能力低，2012年底利润增速大于0，且内在收益率大于加权资本成本的创值公司占比仅为20%，资本供给相对充足企业的社会生产力并不高，资本配置效率低。因此我们认为，转板机制是改变目前我国资本市场配置效率偏低、提升资本市场对实体经济服务能力的有效措施。而从资源配置的过程看，转板机制的构建能够有效提升资源的流动性，推动资本、企业等各类资源在各个板块之间的自由流动，进而在根本上提升资源配置效率。
引入转板利于激发基础板块活跃度
庞大、活跃的基础板块是构建金字塔型市场体系，完善市场结构的重要基石。从现状来看，目前我国基础板块的活跃度和影响力都偏低，这表现为：首先，我国以股转系统为基础的场外市场规模小、影响力低；其次，我国基础板块的活跃度低，以股转系统为例，2013年总计成交989笔，成交股数2.02亿股，总金额8.14亿元，还及不过部分创业板公司一天的成交量；年换手率约为5.21%，这与场内市场日均1300亿元的成交量和高达140%的年换手率相比明显偏低，活跃度明显不足。
可喜的是，随着国务院近期下发《关于全国股转系统有关问题的决定》，对全国股份转让系统的定位、市场体系建设、行政许可制度改革、投资者管理、投资者权益保护及监管协作等六个方面进行了全面布局，相关配套制度也在不断完善之中，原来套在三板市场的一些条条框框被打破，在多方位的政策松绑下，相信三板市场将迎来一个黄金发展期。
我们认为，造成我国基础板块不活跃的根源，除了基础板块的交易机制欠灵活外，还在于我国缺乏灵活有效的转板机制。基于目前我国市场中中小板和创业板具有相对高估值、主板估值适中、场外市场的估值相对较低的结构性特征，在缺乏板块流动性的前提下，企业都倾向于在估值高的场内上市，此种扎堆行为也是引致IPO塞堰湖的原因之一。而借助灵活有效的转板机制，企业在持续发展的前提下，可以自由选择满足自身需求的市场板块。既能从根本上提升企业在基础市场挂牌的积极性，满足企业不同阶段的融资需求，也能降低企业IPO排队的成本。
引入转板助力企业和产业布局调整
完善的资本市场体系是满足企业融资需求、优化社会产业结构、提升对实体经济服务能力的基础。现今我国中小企业融资难的问题突出，资本市场中行业市值结构，与实体经济中行业经济贡献率之间不匹配的矛盾突出。截至2012年底，我国上市公司的市值分布中，传统制造业、投资品以及与投资相关的服务业、消费品业的市值占比高达80%，同期对应的经济贡献率仅为59%；相反，代表未来产业发展方向的消费性行业、新兴服务业及战略新兴产业的经济贡献率近年来呈现快速上升趋势，2012年为41%，同期对应的市值占比过低，仅为20%，以上数据可以看出，资本市场现有的资源分布不利于促进新兴企业成长和产业结构优化。
转板机制作为完善多层次资本市场体系的重要组成部分，将从两方面助力企业和产业发展：其一，转板机制有利于激发企业，尤其是中小企业，在场外市场挂牌，丰富其融资渠道，因为后续随着企业的发展，企业可以转板至其他市场，这有利于提升企业发展阶段与企业融资渠道、挂牌市场的匹配度；其二，转板机制为大多数中小企业、新兴企业在创立初期低成本、便利的融资提供了基础，因为转板机制能够有效避免场外市场低估值、低流动性的弊端，降低企业在场外市场挂牌的顾虑，此种正向选择和正向循环最终将使得资本流向代表未来生产力方向的企业，社会产业结构得以改善。
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现有各板块转板条件并不十分成熟
目前我国的证券市场正处于从以筹资为主的卖方市场向以投资为主的买方市场转型的重要历史期，需要实现从货币性功能向资产性功能的转变。尽管我国证券市场当前已有相当规模，但与成熟市场相比，从交易资源和交易制度来看，目前的主板、中小板和创业板市场日渐趋同，而场外市场尚处于制度欠完善的初创期，因此总体而言，我国目前引入转板机制的条件并不成熟。
从场内市场各板块来看，沪深主板的上市公司定位于大型成熟企业；中小板是主板与创业板的过渡板块，主要上市企业是成长性好、盈利能力相对稳定的中小企业；创业板服务于高成长性、高风险性的创业企业。主板、中小企业板、创业板建立的初衷是为处于不同发展阶段的企业提供融资渠道，各板块的主要区别是上市公司的资质和融资规模。然而在实际运行过程中，场内市场间的差异日益缩小，三个板块都出台了较为严格的上市规则，我们可以看到主板和中小企业板的上市要求基本一致，只在上市公司的发行前股本和公开发行比例要求方面有所区别，而创业板对发行公司的营业收入和营业利润的绝对额要求有所降低，但是创业板的盈利增长能力要求更高，并且，近年来主板募集资金额度降幅明显，导致与中小板、创业板趋同。
从以上分析可以看出，三个板块无论是功能定位、交易制度都没有明显的差异，发行公司选择不同的板块上市对企业发展没有较大区别，板块之间的转换显得没有实质性的意义，转板实施的可能性很低。而从场外市场各板块看，尽管三板市场成立已近8年，但前期始终处于试点阶段，直到2013年底才刚刚迎来全国范围的扩容；四板市场多年来始终面临着市场主体与针对性法律缺位、行政行为越位、市场发展滞后等问题，直到2012年开始才慢慢步入正轨，迎来了迅速的扩容；券商柜台交易市场也是从2012年才进行试点，目前试点的券商仍然只有15家，并且目前主要是为券商自行开发或者代销的金融产品提供流动性。因此，场外市场三个层面的实际发展情况与初始定位存在一定的差异，发展规模较小、交易制度不够完善，各板块间的产品难以相互承接，暂时不太满足转板机制实施的条件。
股转系统的市场定位最适宜试点转板
纵观证券市场全局，股转系统既是场外市场的首要力量，也肩负着场外与场内市场承上启下的特殊责任。因此无论从夯实证券市场基础，还是从加快实现各层次市场间的互联互通看，股转系统相比其他市场板块而言，在多层次市场体系建设中的作用更为特殊。
虽然我国多层次的资本市场的现状还不能满足转板机制实施的条件，但从我国基础市场的发展趋势，及最新的政策环境看，有理由相信，股转系统将成为我国推进转板机制的突破口。首先，国务院和证监会出台的相关政策为股转系统实施转板机制提供了政策支持。2013年底国务院发布的《关于全国股转系统有关问题的决定》，明确指出在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的可以直接向证券交易所申请上市交易，为“介绍上市”奠定了政策基础。而在主板、中小板、创业板的股票上市规则中也提出了上市企业在终止上市后可以进入代办股份系统和区域性股权交易市场进行交易，提供了场内市场降板至场外市场的通道。
其次，从现有的交易资源看，股转系统具有承上启下的独特功能。一方面，相关数据显示，目前约有三分之一左右的新三板公司达到了创业板上市的财务要求，数十家公司已达到了创业板上市的其他要求。同时根据2013年半年报数据统计，目前355家创业板公司中有62家已连续3年利润总额增速为负，占比接近17.5%；创业板公司中亏损面超过6%，这些公司面临的退市压力很大。而且，股转系统与场内市场同时接受证监会的监管，从操作角度而言，引入转板最为可行。另一方面，2011年《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》中提出区域性股权转让市场进行股权非公开转让的公司符合挂牌条件的，可以申请在全国股份转让系统挂牌公开转让股份，该政策为区域性股权交易市场转板至股转系统提供了政策支持。
经过近两年的快速发展，我国区域性股权交易市场已经具有较充沛的交易资源，并且这些企业都是各区域中较为优质的中小企业，而国务院发布的《关于全国股转系统有关问题的决定》，在对股转系统的准入条件上，也不再设立财务门槛，申请挂牌的公司可以尚未盈利，只要股权结构清晰、经营合法规范、公司治理健全、业务明确并履行信息披露义务的股份公司均可以经主办券商推荐申请在全国股份转让系统挂牌。因此，在降低股转系统的准入条件后，区域性股权交易市场中有资质进入股转系统挂牌的企业将不断增加，两个板块间存在转板的可能性。
最后，“介绍上市”对推进基础制度的整体市场化改革有着较大的正面作用。2009年以来，股转系统已有7家企业在摘牌后，通过严格的新股发行审核流程进入了场内市场。但这一模式并非真正意义上的转板。未来如果采用“介绍上市”（也就是转板模式），这类企业将不需要发行新股，只要满足一定要求就可以直接进入场内市场上市交易。从目前情况看，介绍上市对我国现在的发行制度来说是个重大的考验，如果能够成功实施，对我国基础制度的市场化和国际化都将产生较大的正面作用。
场外市场壮大为转板奠定市场基础
2013年以来，我国对市场体系构建的重心明显下移，基层板块得到了大力培育，而随着制度体系的不断完善，我们认为2014年，我国场外市场仍将迎来大发展。随着2013年初全国中小企业股份转让系统正式挂牌，标志着非上市公司股份转让的小范围、区域性试点开始渐次面向全国正式运行。2013年6月19日国务院常务会议决定全国中小企业股份转让系统试点扩大至全国，这意味着筹备已久的全国股转系统扩围方案已获国务院层面首肯。2013年12月14日，国务院下发《关于全国股转系统有关问题的决定》和修订后的《非上市公众公司监督管理办法》，《决定》对全国股份转让系统的定位、市场体系建设、行政许可制度改革、投资者管理、投资者权益保护及监管协作等六个方面作了规定。2013年12月31日，全国中小企业股份转让系统配套修订、制定和发布了14项业务制度，进一步明确市场股票发行、交易方式及规则、挂牌审核、投资者适当性管理、市场监管等相关问题，股转系统发展将多维度松绑。随着相关配套制度的不断完善，该市场投资者门槛大幅放宽，不仅符合条件的机构投资者，满足条件的自然人投资者，而且信托、基金、银行理财产品等，均可申请参与挂牌公司股票公开转让。随着这些政策的落实，原来三板市场交易清淡的局面有望改善，股转系统将迎来高速发展阶段。
自2012年年初我国提出大力发展区域股权市场以来，区域性股权市场呈现多点开花、快速发展的态势。据不完全统计，截至2013年底，我国正式开业的区域股权市场达到19家，累计挂牌企业数量约为5860家，约为我国主板市场上市公司数量总和的2.35倍。此外，还有甘肃、福建、陕西等区域性股权交易市场正在筹备当中。其中，天津股权交易所成立时间最早，深圳前海股权交易中心挂牌企业数量最多，目前达到2706家。
基于区域性股权交易市场的现状，我们认为完善基础制度架构，将是区域股权交易市场未来发展的重点，而随着相关配套制度的健全，区域性股权交易市场将继续壮大，改变目前交易清淡、融资单一等现状。
券商柜台交易市场经过此前的两轮试点，我们认为未来监管机构将逐步扩大并放开其试点范围，支持根据服务实体经济和客户财富管理需求，积极稳妥地在柜台市场创设和交易新产品，提供差异化服务。更值得期待的是，柜台市场将加快互联互通，未来证券公司可以探索将各类柜台市场互联，打通银、证、信等产品市场，这一方面表现为证券公司可以将自身与其他机构合作的产品放在该平台上进行交易，弥补现今银证合作、证信合作产品流动性不足的缺陷；另一方面，银行、信托、保险等机构也可以将自身产品放在证券公司柜台市场进行交易，提高产品的流动性，满足投资者选择的多样性和交易的灵活性。
我们认为，场外市场的加快培育将为转板机制奠定市场基础，转板机制的引入也有利于提高基础板块的活跃度，两者的良性循环将对我国建立多层次资本市场发挥重要作用。