上周末中国人民银行发布《2013年第四季度中国货币政策执行报告》，券商研究机构分析认为——货币政策已具备向中性偏松转化基础

  央行偏紧货币政策目前已经取得较好效果，2014年一季度M2同比跌破13%概率较大。从前瞻性考虑，货币政策已经具备转化为中性偏松（对应于市场回购利率低于公开市场逆回购利率-4.10%）的基础条件。不过目前央行调控流动性的方式较多，在短期发达国家货币政策形势多变的背景下，SLF和逆回购可能仍是投放流动性的主要工具。

  ⊙国信证券研究所

  在分析研究了央行2013年四季度货币政策执行报告后我们总结了以下几点值得关注。

  一、去年下半年中性偏紧的货币政策的确是为了控制货币信贷和社融的偏快增长，而经过下半年的调控，2013年全年已趋近于预期目标。同时报告提出，受2013年初货币总量扩张较快的影响，2014年初M2同比增速可能出现一定回落

  在去年上半年出现经济与金融不同步的复杂形势后中央没有选择放松银根进行刺激的方式，而是保持定力，精准发力，坚持了稳健的货币政策取向，最终控制了货币信贷和社融总量偏快增长，通胀形势初步稳定，对抑制全社会债务和杠杆水平的过快上升也发挥了积极作用。因此，前5个月货币信贷和社融的明显超目标是引发货币政策收紧的主要原因。

  而2013年全年M2同比13.6%，年末较当年最高点回落2.5个百分点，接近全年13%的目标水平，全年已趋近于预期目标。

  之前在对货币政策由紧到松转变的探讨中市场大致提出了三个临界位置的观察点：（1）偏紧的货币政策引发经济增长下行压力；（2）不破不立，信用风险事件的爆发是引发货币政策基调转变的临界点；（3）宏观金融指标落到目标位。经过测算，在货币政策不放松时，2014年一季度M2同比跌破13%概率较大，所以如果13%是2014年M2的目标位置，那么中央银行继续紧缩货币的基础将不复存在。

  二、下一阶段主要政策思路的几个重要变化

  1、删除“加强流动性总闸门的调节作用”，加入“保持适度流动性”。四季度货币政策执行报告正式把“保持适度流动性”放入“下一阶段主要政策思路”，这与去年12月钱荒后李总理讲话、货币政策委员会例会以及央行工作会议提出的把“保持适度流动性”放在了重要位置相一致，值得关注。

  2、从“增强调控的针对性、协调性”变为“增强调控的前瞻性、针对性、协同性”。此次增加前瞻性可能意味着接下来货币政策目标将增加未来预测的权重，比如目前可测的是M2一季度将跌破13%概率较大，近期货币政策可以对该情况有所反应。

  3、从实现货币信贷和社会融资规模“平稳适度增长”到“合理增长”。2013年中央经济工作会议提出的也是“合理增长”，所以2014年货币供给扩张可能慢于2013年。

  4、提出“把货币政策调控与深化金融改革紧密结合起来”。2014年是全面深化改革的第一年，预计利率市场化改革会进一步推进。

  三、相对三季度而言，四季度货币政策执行报告对下一阶段经济增长的预期略乐观，对通胀的担忧也减少

  经济：综合来看，监管层肯定了目前经济是稳中有进，而且相对于三季度对未来的形势判断信心更足，进一步强调了改革全面推进将释放巨大增长潜力。四季度报告对2013年经济的描述：2013年，中国经济呈现稳中有进、稳中向好的发展态势；对未来经济走势的判断：虽然面临的环境依然复杂，制约和挑战不少，但从经济发展的潜能和动力等综合情况看，未来一段时期中国经济仍有望保持平稳向好、稳中有进的态势。

  通胀：指出未来CPI将继续稳定，而且对未来通胀的担心较三季度减少。对近期通胀形势的描述：下半年以后一度趋于上行的通胀形势已初步稳定下来，价格形势总体稳定；对通胀形势判断：价格形势基本稳定，同时还有不确定因素。当前内外部经济较为平稳，货币环境比较稳定，工业生产能力较为充足，加之基数因素的影响与上年大体持平，都有利于CPI继续保持基本稳定。另外提到的顾虑是：农产品、服务业等领域的潜在价格上行压力，房价整体仍在上涨，全球经济逐步复苏导致的PPI变化的影响。

  四、未来央行将把改善货币政策调控与深化金融改革紧密结合起来，发挥好央行“在线修复”金融体系、维护金融稳定功能

  此次报告再次提到“在线修复”，该词在2003年和2008年、2009年提过，主要指资产负债表的正常运行不能中断，防止出现类似美国雷曼危机时期的错误，在保持金融运行稳定过程中解决问题。通俗地讲就是边运行边修复，这是周小川带领央行十多年对中国金融体系进行改革的描述。总结来看，已经在推进的金融体制改革路线图主要是：2003年启动国有银行市场化——2005年、2010年汇率制度改革——利率市场化不断推进——人民币国际化。2014年是全面深化改革的第一年，预计利率市场化改革会进一步推进，存款保险制度渐行渐进。

  五、数据方面，在债券市场利率大幅飙升背景下四季度一般贷款利率反而下滑，反映出企业贷款需求较弱

  贷款利率方面，去年12月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为7.2%，比9月份上升15BP。细项来看，一般贷款利率四季度反而下滑2BP，加权利率的上行主要是票据和个人住房贷款利率上升导致。票据利率的上升主要是银行压缩票据业务，而住房贷款利率的上升侧面反映了购房贷款需求旺盛。

  从利率浮动情况来看，四季度执行下浮的贷款占比较三季度增加近2个百分点，月度主要是12月份明显增加（12月执行下浮占比提升有一定的季节性），总体来说变化不大。

  2013年末常备借贷便利余额（SLF）1000亿元，比6月末下降3160亿元，而9月末为3860元，所以减少主要体现为四季度。四季度外汇占款流入超过1万亿，这是SLF减量的主要原因。另外，12月末金融机构超额准备金率为2.3%，比9月末提高0.2个百分比，农村信用社提高了3.1%。与历年12月相比，去年四季度超储率提升的幅度最小，超储率绝对水平仅好于2010年末。

  六、对于2013年市场利率上升、波动性增加的重要变化，央行提出：上述现象发生在金融创新加快发展、债务融资较快扩张、利率市场化不断推进以及开放宏观格局下国际资本流向反复变化的大背景中，需要客观分析诸多影响因素之间的关系，剖析市场利率变化加大的内在机理

  下一阶段央行将进一步完善数量、价格和宏观审慎政策相结合的调控模式，更好地把握流动性管理和利率变动之间的平衡，发挥好调节和引导预期的作用。我们认为，近期央行推出对中小金融机构的SLF、春节前主动加大逆回购投放，并积极与社会各界沟通就是具体的体现，未来市场资金利率的波动性将降低。

  总结来说，央行偏紧货币政策目前已经取得较好效果，2014年一季度M2同比大概率跌破13%。从前瞻性考虑，货币政策已经具备转化为中性偏松（对应于市场回购利率低于公开市场逆回购利率-4.10%）的基础条件。不过目前央行调控流动性的方式较多，在短期发达国家货币政策形势多变的背景下，SLF和逆回购可能仍是投放流动性的主要工具。