□ 陈道富

  ■ 潜在增速下降只是需要面对的事实。当前较为急迫的挑战，是资源错配和体制机制扭曲。适应于原经济结构的金融体系，在利润压力和实体经济错误信号引导下，源源不断地将经济资源，直接或者间接配置于加强原有结构扭曲的领域，抬升了市场利率水平，恶化了金融体系的脆弱性，挤出了新兴的中小企业资金需求。

  ■ 当前我国的地方融资平台（土地收入）、房地产和过剩产能、影子银行的过度膨胀已相互联系，成为一个自我维持的系统。房地产、金融领域的调整，都比较容易引发三个领域的共振，产生全局性的被动紧缩效应。地方融资平台（包括隐性的）风险和过剩产能的渐进调整，是化解当前金融风险的核心和源头，是唯一可能实现软着陆的切入点。

  中国经济已到了转折的十字路口。经济增长的逻辑面临根本的改变，与此相适应的体制、机制，也需要全面转变。但路径依赖、原有资源配置对新结构的制约、转型过程的“破”“立”关系把握，都给中国经济“脱胎换骨”带来难度和风险。中国需要直面挑战，充分利用其拥有的资源和制度优势，承担必要的成本和风险，深化改革，推动经济完成“华丽转身”，为中国经济增长开创新的时代。

  面临的挑战

  潜在增速下降只是需要面对的事实。经过三十多年的经济高速增长，我国的潜在经济增速已有所下降。但这只是需要面对的现实。较低经济增速是与资源状况相适应的，是可持续的，能实现资源充分使用的，特别是能保证充分就业的。当然，如果不承认，或者市场没有及时面对这个现实，则可能发生资产定价错误，产生政策失误，从而给经济运行带来风险。

  中国经济面临最大的挑战是转型。以往存在明确的产业方向，通过政府集中资源办大事，以生产为中心，“跑马圈地”式粗放扩张，出口导向型的经济增长阶段基本结束。民众需求从生存转向生活，从使用闲置资源转向优化配置资源，社会快速老龄化。我国经济需要逐步形成内需驱动，以消费者为中心的社会。我国的分工体系将得到拓展，对有助于降低社会交易成本的制度需求强烈，特别是对社会服务、法制、金融等需求上升。降低成本，提高效率成为企业竞争的重点。通过激发活力的单一制度变革，在原有制度体系下的修修补补，已不足以应对经济转型。我国需要理念和制度体系的根本转换，需要重塑政府、市场和社会之间的关系。政府既需要引导这轮伟大的转型，更要实现职能的转变，弥补社会服务不足，转向提供社会公共服务，提供良好的经济和社会秩序。

  当前较为急迫的挑战，是资源错配和体制机制扭曲。当前我国经济过度依赖于“土地财政-房地产-影子银行”循环，导致各类成本高企。为了把经济保持在较高的水平，为了应对国际金融危机，我国在相当长时间内过度使用需求刺激政策，延缓了经济转型，原有的经济结构矛盾进一步积累。

  适应于原经济结构的金融体系，在利润压力和实体经济错误信号引导下，源源不断地将经济资源，直接或者间接配置于加强原有结构扭曲的领域，抬升了市场利率水平，恶化了金融体系的脆弱性，挤出了新兴的中小企业资金需求。金融体系的运行，建立在脆弱的政府隐性担保和房地产泡沫的基础上。原有的增长体系和潜在的新增长体系已都在竞争社会资源。在这种环境下，延缓经济结构调整，不仅积累系统性风险，还扼杀新的增长点。

  基本判断

  1、需求端政策空间有限，有效性下降

  在缺乏存量调整和供给侧改革的环境中，所能允许的经济波动越来越窄，宏观经济调控的空间越来越小，总量政策越来越无效，不得不借助部分行政性调控工具。

  进一步通过企业加杠杆的方式，刺激需求的空间已不大。2008年以来，我国企业的资产负债率持续上升，5000户工业企业的资产负债率已接近62%，各类企业债务占GDP的比重已达到166%，处于较高水平。

  金融资源的错配，进一步降低了货币政策的有效性。社会融资（扣除股票融资）与规模以上工业企业的负债（扣除应收账款的增加）之间的差距保持在较高水平，大量的社会融资投到非工业企业领域。2010年以来，规模以上工业企业的负债水平维持在4万亿元左右，但社会融资总量快速上升到12-16万亿元之间，两者之间相差8-12万亿元。2008年之前，规模以上工业企业负债占社会融资总额的一半左右，2009年以来，则下降到25%-30%左右。

  财政赤字的空间也不大。在实体经济缺乏明确投资方向的时候，财政的带动作用有限。我国的基础设施投资占投资的比重已达到20%以上，具有瓶颈或没有现金流基础的基础设施投资空间越来越小。我国的财政赤字率已达到2.1%左右，考虑到近期地方债务的快速膨胀，财政债务空间也不大。粗略计算，我国政府债务占GDP的比重已处于40%-60%之间，地方政府的现金流越来越紧张。进一步考虑到快速的老龄化，养老和医疗等隐性负债严重，我国已不宜为刺激经济而继续累积政府债务。

  2、需更注重供给侧改革，重塑政府、市场和社会关系

  成本快速上升是我国当前经济运行的主要特征之一。既有房租等商务成本、劳动力成本、原材料环境成本高企，又有社会交易成本（冲突的协商和信任成本）高企。这与持续的货币投放、原有结构延缓调整，冻结过多社会资源有关，也反映了相对价格的变化，是产业升级转型所必需的。但高成本的背后，也反映了政府过度干预，垄断等人为因素，是“供给约束”和“供给抑制”。

  3、形成新增长机制，需要启动适当的存量调整

  原有的资源配置已严重影响了新增长机制的形成。一是增长机制的转换，是利益格局的转换。只有通过较充分的存量调整，才能触动和改变现有利益格局，才能倒逼相关领域改革。二是存量和流量问题相互交织。在没有很好隔离的情况下，历史上存量结构的责任问题，不解决，将始终制约新机制的形成；过于轻易解决，又易引发道德风险。三是存量问题是个无底洞，优先吸收着社会资源。维持存量结构，需要债务不断扩张，资源不断投入。更重要的是，存量和流量之间存在“救火”和“防火”竞争。存量调整属于“救火”，其紧迫性高于“防火”，将导致资源的浪费和进一步错配。

  我国上世纪末的银行改革提供了一个实验。当时银行业已“技术性”破产，国内的争论集中于先剥离不良资产，还是先建立有效的银行运行机制。最终证明，只有剥离银行的不良资产，才有可能建立有效的银行治理机制。

  在资源已较充分使用的经济环境中，实体经济的“去杠杆”， 消除政府不合理的隐性担保，是建立市场合理激励约束机制，实现经济转型所必需的。实体经济的调整，将给金融体系带来一定程度的动荡。欧债危机给我们的一个重要启示，我国宜借助金融市场的动荡，理顺金融领域中政府与市场的关系，构建多层次，分工合理、界限清晰的金融风险分担和应对体系，促进金融体系向更加市场化的方向演进，推动货币调控和金融监管适应金融体系变化的转型。

  金融不再“加杠杆”，通过行动纠正市场普遍存在的“道德风险”，则是破坏“僵尸企业”存在条件，启动实体经济“去杠杆”的重要因素。考虑到金融调整具有自我加速的特点，当且仅当实体经济已进行不可逆的“去杠杆”，且开始建立起合理的激励约束机制时，就宜大幅度放松货币，隔离金融体系中的不良资产，切断金融系统的自我恶化对实体经济的不必要损害，使金融系统能正常发挥作用。

  政策建议

  （一）大力推动供给侧改革，便利中国经济转型

  除自然垄断外，我国当前供给侧的问题，从根本上看，是财政欠账和权利保护问题。表现为：一是社会服务提供不足，如权利的合理界定和保护，社会保障体系的建立，市场秩序的维持等；二是要素市场化程度不足，如要素市场的准入和退出、价格的市场化定价等；三是基础设施建设欠缺，特别是信息、法制等；四是政府管理能力不足。

  为此，一是要正确看待我国的财政空间，尽快建立和完善我国的社会保障体系。国际上，从中等收入国家到高收入国家，普遍出现国债负担率跳升的现象。如果我国能充分利用我国潜在的国债空间，以及我国特有的国有资产、外汇储备，建立适合我国的社会保障体系，则能有效缓解我国的财政约束，有助于推动我国包括户籍、土地、养老、医疗、教育等领域的改革，甚至对高度依赖于社会安全网的金融领域改革也有裨益。二是要更加清晰界定公民权利，激发企业家精神，允许土地、资金、劳动力等要素的自由流动和市场定价，释放市场空间。特别是推动土地确权和流转，进而推动“物权法”等法律制度的完善。保护消费者权益，推动形成消费社会。三是重塑政府和市场关系。推动政府行政体制改革，更加透明，强化预算约束。转变政府职能，减少政府对经济的直接管制，增加政府的社会服务职能，理顺社会管理体制。包括政府对市场准入的行政审批，对价格特别是要素价格的行政管制，直接干预企业的经营行为，管理企业的个别风险等。政府更加积极弥补市场不足，对技术创新、中小企业的税收支持，如固定资产的加速折旧、中小企业的担保体系和税收优惠等。四是借机推动我国国有企业改革，特别是垄断行业改革。在铁路、电网、电信、石油、银行领域，通过适当分离（电网、路网分离）、分拆，引入竞争因素。真正实现从国有资产管理到国有资本管理的转变，政企、政党分开。适当降低国有资本比例，将资金更多投向民生领域。

  （二）建立必要的社会、经济缓冲

  我国的存量已足够大，新的增长点还不足以替代。在建立新机制，推动市场化的过程中，会加剧原有矛盾和资源错配的暴露，引发风险的释放和经济的波动。原有存量问题的最终解决，在纸币社会，还得借助货币发行和政府发债，保护易受通胀等收入再分配影响的弱势群体。这是提高全社会风险承受能力的关键。

  为此，除了积极培育新的增长点，适当维持原有结构中仍具有增长空间的增长点，如城镇化、全球化等，我国还需要借助我国特有的资源，在经济和社会上为调整以激发内在增长动力争取必要的空间和时间。一是通过增加国有资产利润上缴比例，减持国有资本等方式，构建有效的社会保障、救助等安全网，是短时间内不引发较高通胀、提高社会结构承受经济下滑能力的方法之一。二是可通过外汇储备的运用，结合人民币国际化，鼓励企业走出去，支持国际新兴市场国家加速工业化进程，客观上增加对我国的需求，主动构建适合我国需要的全球经济发展格局，平缓我国去产能和去杠杆的速度。（下转A5·研究财富）