⊙嘉实投资者回报研究中心

  新春伊始，在上期专栏中，我们对马年中国股市做了展望。虽然债券市场的媒体报导率不如股票市场，但是中国的债市规模近年来与日俱增，已经成为重要的投资标的，越来越受到投资者的关注。嘉实回报中心将在本期专栏与广大投资者一同对今年中国债券市场的可能走势进行分析，希望对投资者制定投资策略有所助益。

  2008年全球金融危机爆发后，中国实施了4万亿的财政刺激计划，大规模投资使得以地方债为代表的债务融资爆发式增长，债券市场急剧扩容。据Wind资讯数据统计，从2009年初到2013年底，中国债券市场的规模从16万亿增长到30万亿，增长88%。虽然债券市场的发展为投资者提供了更多的选择，但是规模增长并不等同于投资回报。经历了2013年债市的先扬后抑，我们认为2014年债市充满变数。债券价格由基础利率和信用利差决定，我们认为整体环境对债券市场并不有利，不具备由熊转牛的基础。我们试从以下两个方面进行分析：决定基础利率的央行货币政策；左右信用风险的地方债整顿和地方融资平台清理。

  第一，央行中性偏紧的货币政策基调将贯穿全年，整体利率会继续停留在较高水平。本轮债券的熊市始于2013年6月的“钱荒”，当时资金市场利率高企，银行间市场的隔夜拆借利率（SHIBOR）一度高达13.44%，但央行并未如以往那样放水救市。展望2014年，我们认为资金市场会维持紧平衡的局面，利率水平短期内难以大幅下行，原因主要有二：其一，本轮的加息周期剑指经济去杠杆，在杠杆比例调整到合理水平之前降息可能性不大。“去杠杆”的内涵是多元的，既包括抑制地方融资平台债务规模，管好地方债务风险，也包括重构银行等金融机构的资产负债表，优化信贷资产结构，目的是将资本导向能够引领经济转型的产业和行业。因此，央行把控流动性闸门的决心和执行远较以往坚决。除非经济增速触及政府目标底线，我们有理由相信央行将会把中性偏紧的货币政策贯彻下去。其二，当前的利率上行本质上是利率市场化进程的必然结果。在过去相当长的时间里，中国利率市场定价并不能反映出实体经济的融资成本。而从2013年开始，利率市场化进程加速，贷款利率已全部放开，尽管银行存款利率仍有上限，但在货币基金和互联网金融迅速发展的背景下，基础利率上升已经是不争的事实，银行存款搬家的现象并不少见。随着存款保险制度有望在2014年正式建立，利率完全放开的真正利率市场化离我们并不太遥远。

  第二，信用风险的释放和转移过程将加快。过度投资不但造成产能过剩，也使得高杠杆成为中国经济转型和持续增长的阻碍和风险。据审计署披露，截至2013年6月，中国各级政府负有偿还、担保责任或者可能承担救助责任的债务总规模为30.3万亿元；社科院研究报告指出，中国2012年企业部门杠杆率已达113%，大幅超过经合组织（OECD）国家90%的平均水平，在所有统计的国家中最高。2013年12月召开的中央经济工作会议列举了2014年中国经济工作的六大主要任务，“着力防控债务风险”首次位列其中，政府对债务风险的重视程度可见一斑。我们预计，从2014年开始，地方政府会逐步从地方融资平台的隐形担保中退出，信用债也将逐步回归理性的市场定价，换言之，投资信用债“只看收益，不管风险”的时代即将过去。信用风险的释放和转移会体现在三个方面：首先，去除政府隐形担保的软约束之后，信用违约将从理论上的可能变为现实的可能。其次，不同信用品种间溢价水平将呈现差异化，市场的风险定价功能得以体现。最后，资产证券化不但会丰富信用投资品种，而且对债务风险起到有效的转移和分散作用。

  综上所述，对投资者来说，马年很可能是中国债市发生转折的关键一年，等待时机和保持耐心非常重要。我们也将继续同广大投资者共同探讨债市投资的逻辑和策略，分享投资的机会，祝愿大家在马年收获理想的投资回报！