⊙中信建投

  2013年11月22日，国金证券发布公告，将与腾讯展开战略合作。这则消息立刻成为行业热点，并引领了一波以国金证券、太平洋、锦龙股份为代表的以民营中小券商触网为逻辑的行情。这几只标的也成为去年末至今表现最好的三只券商股。

  当前推动和影响券商发展的一个最主要的因素是证券业创新。对于证券业创新，各方面已有共识，那就是大券商更为受益，小券商未来的生存环境将更加恶劣。这种状况下，小券商的紧迫感无疑更强。

  互联网金融是挑战更是机遇

  互联网金融在2013年异军突起，多种形式的互联网金融搅动了以银行为代表的间接融资体系和以券商为代表的直接融资体系。互联网企业的运营模式决定了其可以形成较低的交易成本，同时优秀互联网平台的大数据挖掘能力又可以解决现实金融领域中的信息不对称问题。优秀的互联网企业拥有着广泛的客户受众营销渠道，同时又打破了物理界限的制约，可以说，互联网企业依靠其比较优势进军金融业务是一种必然。

  互联网金融很有可能会在两个方面对于证券行业产生冲击：第一个方面是网络证券经纪牌照的放开，毕竟无论是从各国网络证券发展的历史来看，还是从互联网运营的优势来看，网络券商的兴起都会对传统券商的经纪业务产生重大冲击，并倒逼证券公司转型。

  第二个方面的冲击则来自规模较大的互联网平台（如阿里、腾讯等）将参与到网络证券之中。首先，海外存在优秀的电商成功运营网络证券的案例，比如日本的乐天证券，通过发挥与集团电商平台和其他金融子板块的协同效应，在日本网络证券交易中占据着第二的市场份额。从海外的经验来看，网络券商的集中度较高，日本2013年财政年度，个人股票委托交易金额中主要5家网络证券公司的市场份额占到71.2%。因此，一旦放开优秀互联网平台新设或控股证券公司展开网络证券业务，那么对于目前集中度较低的经纪业务则会带来较大的冲击。

  互联网金融的兴起，对于证券公司来说，是挑战更是机遇。证券公司早已在市场化的竞争环境下展开了传统经纪业务的转型，通道收入在收入结构中的比重也逐渐下降。互联网金融的出现，使券商在转型的过程中有了更多可选择的方式，尤其是从天弘基金与阿里巴巴合作，乌鸡变凤凰的案例中，众多中小券商看到了跨越式发展，弯道超车的战略机遇。

  中小券商更有可能触网成功

  我们认为，在新经济时代，民营中小型券商拥抱互联网的动机和意愿最强，也最有可能成功，理由如下：第一、民营券商机制更灵活、决策更迅捷、行动更快速，更有可能把握战略机遇；第二、民营券商观念更为解放，更符合互联网精神。对于其来说，赚钱才是硬道理，甚至未来是不是典型意义上的券商都并不重要；第三、互联网公司与民营券商进行股权上的合作更加有可能。对于民营券商的实际控制人和大股东来说，股权价值最大化是其所追求的，而控股权并不是必须的，而国资券商决策流程复杂，涉及股权则难度更大；第四、中小型券商的营业网点少，因此其包袱轻、转换成本低，便于转型互联网金融。

  基于这个逻辑，我们认为，国金证券、太平洋、锦龙股份（中山证券）三只民营中小券商股是券商股中互联网金融题材的最佳选择。在这三个标的中，国金证券已经迈出第一步，与腾讯开展战略合作，而太平洋和锦龙股份（中山证券）也各具特色，同时拥有更高的安全边际。

  A股互联网金融概念股的估值

  应该讲，目前的A股市场并没有非常纯正的互联网金融标的，但不乏一批被资本市场热捧的互联网金融概念股。我们选取wind中互联网金融概念标的，呈现其目前的估值水平，这类互联网金融概念标的和其他题材拉动如TMT相关议题拉动的标的一样，传统的相对估值，尤其是PE已相对较高，单单看PE估值已变得不合理也不现实。

  PEG估值法或为不错的选择。该指标既可以通过市盈率考察公司目前的财务状况，又通过盈利增长速度考察未来一段时期内公司的增长预期。一般来说，成长型股票的PEG都会高于1，甚至在2以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长，这样的股票就容易有超出想象的市盈率估值。

  一般来讲，优秀的互联网企业成长性都非常显著，互联网企业最重要的手段之一是免费，以此来获取客户资源进而增加客户黏性，渐渐发挥平台效应，进而探索盈利模式，主要包括增值服务、广告、电子商务几大领域。

  当前互联网金融尚处于起步阶段，场景也好、过程也罢可能不尽相同，但其初期的特性还是更多地参照互联网企业的发展。对于高成长性的公司来讲，PEG估值法或为不错的选择，而且投资者也非常愿意给予其高估值。

  触网中小券商的估值方法

  结合上文分析，以及对于互联网金融和券商估值的理解，我们建议当前对于触网的中小型券商可以采用分类加总估值法（即分部布置法）和市值比较法相结合的方法。具体而言，分为两部分，经纪业务以外的业务以及互联网金融业务（初期必然以经纪业务为主），对这两部分分别采用市值比较法，进而得出公司的总价值。