■ 我们的资本市场功能包括融资、投资、定价、风险管理、促进创业、推动企业做大做强、推动金融结构优化、降低金融市场的脆弱性等方面。充分发挥所有这些重要功能的基本前提，是市场的定价是正确的。市场经济要想实现资源的最优配置，价格信号必须正确，如果定价错误，一定导致资源的错误配置。

  ■ 股市的内在规律是通过供求的自由化来实现供求的均衡，让价格保持在合理的水平之上，而不是通过行政控制。最优价格一定是通过市场参与各方通过自由选择的互动结果，而不是人为设计的结果。没有供求均衡，任何中介机构在股票承销过程中都不可能寻出合理的价格来。

  ■ 假如蓝筹股市场不是一个大海，而是一个小小的湖，在资产定价方面它就起不到市场基准的作用，因为它本身处于剧烈的起伏波动之中，起不到定海神针和稳固基础的作用。要有高质量的股权市场体系，前提是要有一个规模足够大、能够有效运作的场内股票市场。从这个角度来说，中国的场内市场发展，尤其是上海主板市场的发展，是严重滞后的。

  ⊙记者 颜剑

  十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。

  实际上，自近年来，以市场化作为指导思想的资本市场改革一直处于不断推进之中。在这过程中，成绩有之，挫折亦有。在新的形势之下，如何更好地推进健全多层次资本市场体系的进程，市场各方纷纷提出了各自的观点和建议。近日，上海证券报就该主题专访了上海证券交易所首席经济学家胡汝银教授。

  多层次资本市场尚有很多空白

  上海证券报：十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，要健全多层次资本市场体系。其表述用“健全”代替了“建立”、“发展”等词语，这意味着多层次资本市场体系已具雏形。您怎么评价当前我国多层次资本市场体系发展的整体状况？

  胡汝银：总的来讲，我们的多层次市场仍是一个高度欠发达的市场，还有很多东西是空白的。比如国际化方面，我们的国际化仍是受管制的，谈不上资金的跨境自由流动；在融资方面实际上是跨境融资的单行道，境内的公司可以到海外去上市融资，但海外的公司不能到境内来融资。

  还有个例子就是，我们的外汇储备特别高，大家都知道我们买了很多美国的国债，但是，由于通胀的存在，当把名义利率减去通胀利率之后，我们的实际投资收益可能是负的。从这个意义上说，我们的金融市场发展严重不足，甚至是不成功的。

  市场经济也好，计划经济也好，无论哪种经济体制最关键的是要实现资源的最优配置。在目前来看，我们的经济资源（包括金融资产）配置不是最优的。一个国家的经济要有国际竞争优势，要为人民提供足够的福祉和经济福利，前提是要做到经济资源的最优配置。多层次资本市场着眼点是在全球化的情况下，实现全社会的资源最优配置，如果不能便利地进行全球化配置，怎么可能是最优配置呢？

  我们的资本市场功能包括融资、投资、定价、风险管理、促进创业、推动企业做大做强、推动金融结构优化、降低金融市场的脆弱性等方面。充分发挥所有这些重要功能的基本前提，是市场的定价是正确的。市场经济要想实现资源的最优配置，价格信号必须正确，如果定价错误，一定导致资源的错误配置。

  就拿当前股票市场来说，创业板的股票一飞冲天，其他股票市场一蹶不振。这就说明我们市场最基本的功能并不具备，即不能正确定价。这就导致我们整个金融资源的严重错配，无法引导社会去做生产性的努力，而是刺激人们热衷于零和博弈、投机和分配性的努力，最终导致掏空市场。

  谁来掏空市场？就是市场上的各种参与者。他们在市场不创造财富的情况下，通过市场扭曲的运作，把其他市场参与者的钱掏到自己的口袋里去。这就是一个并不创造真实财富的零和博弈，甚至是负和博弈。

  在股票价格高估的情况下，所有人都变成了短视的投机者。当我们去研究市场参与者的行为取向，是投机还是投资、是长期还是短期、是理性还是非理性之时，我们会发现这时所有人的投资、理性、长期视野都没有了。

  在一个理性、高效的市场中，上市公司的大股东是不会去快速套现的，他会一门心思把公司做大做强，来让自己的财富持续增值，同时也让投资者享受到经济增长、企业增长的好处。但是在我们的市场中，却没有出现这种一般趋势。

  其实大股东的减持是非常理性的，因为股票的市场估值远远高于它的内在价值。如果股票价格等于、甚至低于内在价值，通过减持无法获得额外的好处，大股东就不会有动力去快速减持，而是要去努力创造价值，持续不断地把公司的股票蛋糕做得更大，做得更好。

  减少管制 给足自由

  上海证券报：中国资本市场在经历这么多年的建设和改革之后，为何还会出现您提到的上述问题呢？该怎样去解决？

  胡汝银：当前，我们多层次资本市场诸多问题的症结就是，市场缺乏基本的定价功能，市场定价功能是扭曲的。

  为什么会定价偏高？是因为证券工具都是在政府的行政控制之下，政府对市场的过度管制，证券发行的非自由化，以及金融产品供给的行政化。这是健全多层次资本市场最大的瓶颈、最大的障碍和不足之处。比如期货市场要推出一个新产品，竟然要由国务院来审批，这是在全世界其他市场都没有的情况。这是明显带有计划经济色彩的做法。

  健全多层次资本市场，首先要有制度的健全，其中最重要的就是基本制度安排的健全。没有制度的健全，多层次资本市场体系是不可能健全起来的。多层次资本市场发展最大的瓶颈是制度和体制，最大问题在于政府行政管制过度。

  多年来我一直强调股市的政策安排需要形成一套供求机制，推动市场产生合适的定价，这种定价不是管制出来的，是自由化的结果，是供求平衡的结果，是市场各方形成合力的结果。新股供给的过度管制，要么是新股一级市场的疯狂，要么是二级市场的疯狂，要么是一二级市场一起疯狂。

  传统计划经济体制下有“一放就乱，一乱就收，一收就死，一死就叫，一叫就放”的怪圈。在资本市场也存在这样的怪圈：只要一把IPO放开，价格偏高的二级市场往往就下跌，股市大跌大家就叫，要求政府救市，控制IPO节奏，甚至“暂停”新股发行，新股发行一停，二级市场大涨；大涨后再重启IPO，又会出现股市下跌……如此循环往复。

  政府和监管部门的一些决策往往陷入怪圈之中而不能自拔，并前后不一，相互矛盾。比如，监管层曾一方面强调当前社会上存在“两多两难”问题，即民间企业多、融资难，同时民间资金多、投资难，另一方面又决定停止新股发行。既然是两多两难，那就应该有更多的股票上市，怎么能停发新股呢？从现代经济学和金融学的角度看，这种决策是违背常理的。

  到今天为止，就股票市场改革的路线图来说，我们的市场化改革还没有走上正轨，发行市场的自由化没有实现。

  IPO重启以来，奥赛康的案例备受关注。对于此事，我认为，在股市供给受限，通过单个公司大股东的减持企图来平抑市场的供求选错了手段，相反，应该让更多的公司来上市，而不是选择让大股东来减持更多的股票。

  如果我们不能通过改革把市场供求保持在一个均衡格局上，就不可能有均衡价格。均衡价格也就是股票价格与内在价值接近一致的价格。如果股票价格远远高于内在价值，那么所有人都会发展成为投机者，包括炒新、炒差、炒小、炒短、炒概念的“五炒”之风会愈演愈烈。

  如果改革和政策配套不到位，那么证监会所推出的很多管制都将是无效的，一定会导致资源的错配，一定会出现一级市场和二级市场的定价错误。因为它违背了股市运行的内在规律。

  股市的内在规律是通过供求的自由化来实现供求的均衡，让价格保持在合理的水平之上，而不是通过行政控制。最优价格一定是通过市场参与各方通过自由选择的互动结果，而不是人为设计的结果。没有供求均衡，任何中介机构在股票承销过程中都不可能寻出合理的价格来。任何机构和个人都不可能独立设计出或搜寻出新股的最优价格，包括监管机构在内。它们不是全知全能的。如果能够像波兰经济学家奥斯卡·兰格曾经设想的计算机社会主义那样用计算机模拟市场和计算出最优价格，我们就无需对传统的计划经济体制进行改革，也不需要发展真正的股票市场和金融市场。

  在当前证监会的新股改革过程中，有很多过渡性的行政化管制措施，凭借这些过渡性措施是发现不了最优价格的。对此要有清醒的认识，对这些措施的过渡性和效力不彰要有清醒的认识。要想让市场很好地运作起来，健全多层次资本市场，关键是要理顺政府与市场的关系，让市场的归还给市场，而不能由政府来越俎代庖。否则只能是舍本逐末，南辕北辙。

  我们的资本市场不需要大智慧，只是需要回归经济学和金融学的常识，回归中国改革的基本逻辑常识，回归十八届三中全会《决定》中所强调的改革常识，这是最根本的。

  中国资本市场要提高运作效率，除了自身的制度安排合理化之外，还有一点就是，中国的宏观货币政策和财政政策必须是合理的。资本市场的有效运作、资源的有效配置不仅依赖于市场本身，也依赖于宏观政策环境。宏观货币供应和需求刺激过度，将导致普遍的资源错配和严重的经济低效率。此外，市场环境建设还包括加强对不当行为的处罚，确保投资者获得便利的法律救济。

  场内市场应成为股权市场体系基石

  上海证券报：自去年以来，多层次资本市场的推进取得明显成效，其中尤以新三板的推出最引人注目。请问您怎么看待新三板以及一些区域性股权交易市场的建设，对于健全多层次资本市场体系的重要意义？

  胡汝银：新三板是多层次资本市场体系建设过程中所推出的一项增量改革。

  美国股票市场有个很大的场外市场，但不是全世界每个国家都有一个很大的场外市场。中国存在发展场外市场的巨大需求，顺势推出这样一个相匹配的场外市场是正确的。但我们应该看到，美国市场体系中有着强大的交易所市场，尤其是纽交所和纳斯达克的蓝筹股市场都非常大。很多人都说美国股权市场是一个金字塔式的结构，场外市场挂牌的公司数量最多，场内市场或交易所市场较少。从股票市场的投资、融资和定价等功能来讲，这个金字塔是倒过来的，场内市场才是基石。

  如果把场内市场比作大海，那么它在整个股权市场体系中起到了海拔基准的作用。假如蓝筹股市场不是一个大海，而是一个小小的湖，在资产定价方面它就起不到市场基准的作用，因为它本身处于剧烈的起伏波动之中，起不到定海神针和稳固基础的作用。要有高质量的股权市场体系，前提是要有一个规模足够大、能够有效运作的场内股票市场。从这个角度来说，中国的场内市场发展，尤其是上海主板市场的发展，是严重滞后的，上海主板市场未能在中国股市的发展和运行中发挥主导作用，而是在一定程度上被边缘化。我们必须认识到这一点。

  当前，在我国的股权交易中心挂牌的企业数量已经超过3000家，估计新三板三年之内超过5000家企业，但场内市场的企业数量和市值相对于整个社会的融资需求比例太低，股权融资相对于债券融资比例太低。目前两个交易所的上市公司数量太少，尤其是上交所过去两年就没几家公司上市，这就导致了上交所市场发展的严重不平衡。此外，当前最不合理的是沪深两个市场分开按照市值进行配售，这就加剧了上交所市场的下跌，加剧了蓝筹股的下跌和小盘股的炒作，加剧了市场的结构性扭曲和资产的结构性泡沫，加剧了掏空市场等问题，使得整体市场的运作效率进一步降低。

  这不仅仅是两个交易所的不平衡的问题，还是整个股票市场的结构扭曲，包括结构性资产泡沫的发展、结构性定价扭曲和整个市场的结构性非理性炒作，不利于中国交易所行业及整个证券市场在国际市场中竞争能力的提升，也不利于上海国际金融中心建设。

  衍生品市场和基金市场的发展，需要一个强大的基础证券市场；多层次股权市场的发展，必须要有一个强大的交易所市场。在当前两个交易所市场发展如此不平衡的格局下，在股票发行受到严格行政管制的情况下，很难发展出一个成熟的股权多层次市场的。即使发展出一个多层次市场，也是一个扭曲的市场，而且这种扭曲在不断地再生产，不断地扩大再生产，在更大的规模上不断复制，整个社会为此付出的代价和社会资源的错配与浪费将越来越大，最终，导致整个市场也将越来越脆弱，系统性风险不断积累，难以化解，越来越大。

  （声明：文内观点仅代表受访者个人观点，与上海证券交易所无关。）